ד"ר איתי גלילי 11/11/2011
מדוע חברות מחלקות דיבידנדים?
לאחרונה פורסמו תוצאות הרבעון השלישי של חברת התוכנה הישראלית צ'ק פוינט. לצד עליה יפה במכירות , ברווח התפעולי והרווח הנקי של החברה, בולטת העלייה המרשימה בשווי המזומנים שבידי החברה לכ – 2.8 מיליארד $. החברה הוכיחה את יכולת יצור המזומנים שלה גם בתקופות משבר ואף הצליחה לרכוש חברות מהתזרים השוטף שנוצר לחברה , ללא שימוש בקופת המזומנים. מניית החברה סיפקה תשואה של למעלה מ 150% בחמש השנים האחרונות, בעוד מרבית מדדי המניות בארה"ב נשאו תשואה שלילית או אפסית באותו פרק זמן.
בעבר היה לחץ תקשורתי רב שהופעל על מנהלי החברה במטרה לגרום להם לחלק דיבידנד למשקיעי החברה (עיקר הלחץ היה בתקופות של שפל בשוק ההון ובזמנים בהם מנית החברה ירדה). בראיונות לתקשורת, גיל שוויד מנכ"ל ומייסד החברה טען שהחברה נוהגת לדבר עם הגופיים המוסדיים המשקיעים בחברה ולהם אין צורך בדיבידנד, אלא להפך, חלוקת דיבידנד תגרור תשלום מס, לעומת רווח הון אשר נהנה מהטבות מס בעבור המוסדיים.
טענה זו מקובלת ומעוררת את השאלה מדוע משקיעים רבים מעוניינים לקבל דיבידנד מהחברה בה הם מושקעים. לא רק זאת, אלא שלאור עניין המשקיעים, הבורסה מפרסמת מדד מיוחד המכונה תל-דיב' (מדד תל-דיב כולל מניות גדולות בעלות תשואת דיבידנד עקבית של לפחות 2% בכפוף לתנאי הסף של המדד). בעולם רשימה ארוכה של תעודות סל אשר משקיעות במניות בעלות שיעור חלוקת דיב' גבוה.
אחת התאוריות המקובלות הנה שמשקיעים מעדיפים חברות אשר מחלקות דיב' שכן חברות שיכולות להרשות לעצמן חלוקת מזומן לבעלי המניות, הנן יציבות יותר ובעלות מבנה פיננסי איתן. "תיאורית הסינגל" – כלומר חברה מאותת לבעלי המניות על איתנותה.
כמו-כן הדיבידנד נתפס כהכנסה שוטפת ובכך מהווה מוצר תחליפי לנכסים מניבים אחרים כגון: נדל"ן או אג"ח (על אף הבדלי הסיכונים בין אפיקי ההשקעה).ההכנסות מדיבידנד מהוות הקטנת חשיפה לחברה ע"י התקבול השוטף. התקבול השוטף מאפשר למשקיע להוריד את הסיכון בהשקעה, שכן התזרים הנובע מהדיבידנד נצבר באופן אישי ולא כהשקעה חוזרת בחברה.
רווח הון הנובע מהשקעה חוזרת של רווחי החברה, בחברה, יוצר ללקוח חשיפה גבוהה יותר במונחים כספיים.
האם חברות אשר מחלקות דיבידנד עדיפות על חברות אשר מחלקות דיבידנד?
להלן גרף המשווה את ביצועי מדד ה- S&P500 לתעודת סל SDY המשקיעה במניות בעלות שעור חלוקת הדיבידנד הגבוהה במדד ה-S&P500 וכן לתעודת סל DON המשקיעה במניות המחלקות דיב' בקרב מניות ה- MidCap. כפי שניתן לראות ביצועי תעודות סל אלו לא היו עדיפים על פני השקעה במדד ה- S&P500.
אם כך מדוע משקיעים רוצים דיבידנד?
מאחר ואין בחלוקת דיבידנד תשואה עודפת, חוקרים מתחום המימון ההתנהגותי ניגשו לסוגיה זו באמצעות בחינה של הסברים התנהגותיים.
אחד החוקרים הבולטים בתחום הנו פרופ' ריצארד תאלר אשר הגדיר את המונח: "חשבונאות מנטאלית/נפשית" – (Mental Accounting). הכוונה לדרך בה אנשים בוחנים את התנהלותם הפיננסית, כלומר סיווג יעד או מטרה פיננסית כחשבון בעל מטרה. בחיים הכלכליים יש דוגמאות רבות לסיווג חשבונות שפרטים נוהגים לעשות, למשל: בני זוג נוהגים לסווג משכורת של בעל למטרת צריכה, משכורת של בת הזוג לחסכון או להפך, ייעוד חסכון לילדים (בשעה שלעיתים החיסכון נעשה מתוך ניצול מסגרת משיכת יתר בבנק בריבית גבוהה יותר).
בהקשר זה החשבונאות המנטלית בקרב המשקיעים הנה הפרדה מנטלית של המונח "תשואה".
תשואה הניתנת על ידי מניה של חברה מופרדת לתשואת רווח הון ותשואת דיבידנד שוטפת.
תשואת רווח ההון נחשבת כמרכיב חסכון ומצב לפיו משקיע צריך לממש חלק מאחזקתו במניה, לצרכי נזילות, יכולה לעורר הטיית חרטה (במידה ומחיר המניה ימשיך לעלות) או כאב ממימוש מניה בהפסד. ההתייחסות לתשואת דיב' הנה שונה, רבים נוהגים להתייחס לתקבול הדיב' כמקור לצריכה ולא לחסכון. עצם חלוקת הדיב' במועד כלשהוא נתון בידי החברה ולא המשקיע ובכך מבטל את הטיית החרטה (שכן המשקיע לא ביצע פעולה אקטיבית לקבלת הדיב).
מה המשמעות של הפרדה בין רווח הון לתשואת דיב'?
המחקרים בכלכלה התנהגותית מוצאים שפרטים מתנהגים בשנאת סיכון במצב של רווחים (בהתאם ל"תאוריית הערך" של כהנמן וטברסקי משנת 1979).
כאשר משקיעים מפצלים מבחינה מנטאלית את מקורות הרווח הם מקבלים תועלת שונה ממקור רווח אחד. לצורך הדוגמא, נניח חברה מדווחת על רווח שנתי של 6$ למניה.
המשקיע מתרגם את הרווח למונחי תועלת. פונקציית תועלת נפוצה הנה :
U(X)=X כלומר התועלת השולית למשקיע הולכת ופוחתת
מצב ראשון: החברה לא מחלקת דיב' וכל הרווח (6$) מתורגם לרווח הון
במצב זה התועלת למשקיע הנה
U(X)= 6 = 2.449
כלומר התועלת למשקיע מהרווח הנה 2.449
מצב שני: החברה מחלקת 2$ כדיב' והיתר (4$) רווח הון
במצב זה התועלת למשקיע הנה
U(X)= 2 + 4 = 1.414 + 2 = 3.414
כלומר, שביעות הרצון של המשקיעים מהתשואה הנגזרת מהשקעתם אינה רק אבסולוטית, אלא בעלת מאפיינים פסיכולוגיים. תשואה של רווח הון ודיב' יכולה להניב תועלת גבוהה יותר למשקיע מתועלת המתקבלת מתשואת רווח הון בלבד.
אם כך מה התועלת בהשקעה בחברות המחלקות דיב?
השאלה האם השקעה בחברות מחלקות דיב' תניב תשואה על מדדי סל הנה חשובה, אך שאלה זו פחות חשובה בהקשר של בניית תיק השקעות.
כאשר בונים תיק השקעות כחסכון לטווח ארוך ההתלבטות הקשה ביותר הנה בהקצאה הניתנת לאפיק המנייתי מכלל תיק ההשקעות. מחקרים בתחום המימון ממחישים את החשיבות בחסכון באפיק זה לאורך שנים כמספק תשואה רבה יותר מנכסי השקעה אחרים. ייתכן והשקעה במניות של חברות המחלקות דיב' מאפשרת למשקיעים להרגיש בנח עם ההשקעה בתקופות פחות טובות בשוק ההון. הדיב' המתקבל מוריד את הלחץ הנפשי הכרוך בהפסדי הון ובכך משמש כלי חשוב לבניית תיק השקעות לטווח ארוך.
