סקירה מחצית שנייה 2021
15.08.2021
מיכל יוזפסון מנהלת השקעות ראשית פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
התקדמות בקצב חיסון האוכלוסייה, הסרת מגבלות ופתיחה מחודשת של הכלכלות השונות במקביל לתמריצים בסדר גודל חסר תקדים ומדיניות מוניטארית מרחיבה, הביאו להתאוששות כלכלית מהירה ולעלייה בשיעור דו ספרתי במדדי המניות השונים מתחילת השנה לרמות שיא.
כתוצאה מקצב התחסנות גבוה יחסית בישראל ובארה"ב הכלכלות נפתחו וקצב הצמיחה יחסית גבוה. ארה"ב הציגה שיעורי צמיחה של 6.4% ברבעון הראשון של השנה ושיעור של 6.5% ברבעון השני של השנה והגיעה מוקדם מהצפוי לרמת התוצר טרום המגיפה. בשנת 2021 כולה הכלכלה האמריקאית צפויה להציג שיעור צמיחה גבוה של כ- 7% ע"פ קרן המטבע העולמית כאשר ההשקעה בתשתיות ותשלומים חודשיים למשפחות עם ילדים עד לסוף השנה, צפויים לתמוך בצמיחה בשנים הקרובות בתוך ארה"ב ומחוצה לה.
צוואר בקבוק ומחסור בשרשרת האספקה שיצרה המגיפה, ביקוש מתפרץ גבוה למוצרים ושירותים לאחר תקופת סגרים ובסיס השוואה נמוך הביאו לעלייה באינפלציה בכל האזורים.
האינפלציה בארה"ב עלתה בשיעור גבוה של 5.4% ב- 12 חודשים האחרונים ו3.8% מתחילת השנה. השאלה הינה האם מדובר באינפלציה זמנית או בעליית מחירים מתמשכת ומבנית אשר תגרור שינוי מדיניות של הבנקים המרכזיים, הכולל הפסקת תוכניות רכישות האג"ח והעלאת ריבית. הבנקים המרכזים במדינות המפותחות משוכנעים שמדובר בעליית מחירים זמנית ולכן נוקטים במדיניות סבלנית בתגובה לעליית מחירים. הבנק המרכזי בארה"ב לא שוקל הקדמה של עליית הריבית וכרגע לא נוקב תאריך שבו יתחיל לצמצם את רכישות האג"ח.
בישראל, הכלכלה התכווצה ברבעון הראשון בשיעור של 5.7% בשל סגר בתחילת הרבעון הראשון וירידה בייבוא רכבים (חד פעמי). בעקבות שיעור התחסנות גבוה וחזרת הכלכלה לפעילות, המשק התאושש באופן מהיר לאחר היציאה מהסגר. ע"פ הערכות בנק ישראל, הצמיחה בשנת 2021 צפויה לעלות בשיעור של 5.5% ובשיעור של כ-6% בשנת 2022. תחזיות אלו גבוהות מתחזיות משרד האוצר, אשר צופה שיעורי צמיחה נמוכים יותר של 5.1% בשנת 2021 ו 4.7% שנת 2022. מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור של 1.6% מתחילת השנה ונכנס לטווח היעד של בנק ישראל (נמוך משמעותית מאשר בארה"ב). לא נראה שמדובר בהתפרצות אינפלציונית מאיימת אשר תגרור פעולות מרסנות ע"י בנק ישראל, במיוחד כיון ורמת הפעילות (התוצר) והתעסוקה עדיין נמוכות מרמתן טרום המשבר.
באירופה קצב ההתחסנות איטי יותר בתחילת השנה הביא לעיכוב בתהליך הפתיחה מחדש של הכלכלה והסרת המגבלות. כתוצאה מכך, הצמיחה ברבעון הראשון של השנה היתה שלילית (0.3%-). עליה בקצב ההתחסנות לשיעור של כ- 55% מהאוכלוסייה, הביאה להעלאת הערכות הצמיחה במחצית השנייה של השנה ולהערכה שהצמיחה בשנת 2021 תעמוד על שיעור של 4.8% ועל שיעור של 4.5% בשנת 2022. הכלכלה בגוש היורו צפויה לחזור לרמת התפוקה שלפני טרום המגיפה ברבעון הרביעי של 2021, רבעון אחד מוקדם מהמצופה. גם באירופה עלייה באינפלציה לרמה של 2.2% במונחים שנתיים מאפשרת לבנק המרכזי האירופאי לנהוג במדיניות סבלנית ולדחות את צמצום קצב רכישות האג"ח בשוק ואת העלאת ריבית.
מצד אחד, התאוששות בצורת V היתה מהירה מהצפוי והביאה עמה חששות בנוגע לשינוי הגישה של הבנקים המרכזיים ולחשש מהידוק המדיניות המרחיבה הקיימת.
מצד שני, קשה לאמוד מה תהייה ההשפעה של ההתפרצות מחודשת (וריאנט דלתא) והאם העלייה ברמת התחלואה תיאלץ את הממשלות להטיל מגבלות שיגרמו לעצירה מחודשת והאטה בפעילות הכלכלית.
התממשות של כל אחד מהאיומים יכולה להביא להורדת תחזיות הצמיחה ולהביא לעלייה ברמת התנודתיות של השווקים, שתמחורם משקף תסריט אופטימי.
מניות.
בטווח הקצר, אנו רואים עלייה ברמת הסיכון של שוק המניות. עם זאת ,לאור הערכה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן במונחים היסטוריים, על אף שסביר שהבנק המרכזי בארה"ב יתחיל לצמצם תוכניות רכישת אגרות החוב לקראת 2022 וייתכן ועוד במהלך 2021 ולאור רמת הנזילות הגבוהה הקיימת ושיעור החיסכון הגבוה של משקי הבית והחברות, נראה שתנודתיות ומימוש כלפי מטה יהוו הזדמנות לעבות את הפוזיציה במניות לטווח הארוך.
יש שונות במיקום במחזור הכלכלי בין הכלכלות השונות, שנובעת מקצב ושיעור התחסנות האוכלוסייה ומידת החזרה לפעילות כלכלית מלאה. השלב במחזור הכלכלי משפיע על כדאיות ההשקעה בשווקים השונים ועל בחירת הסקטורים .
סקטורים. השונות בין הסקטורים גבוהה והענקת משקל יתר וחסר יכולה לייצר תשואה עודפת . הערכה כי סיום המגיפה יביא לרוטציה בין סקטורים דפנסיביים לסקטורים מחזוריים ובין מניות ערך למניות צמיחה השתלמה. חזרה לשגרה תמכה בסקטורים מחזוריים ובמניות ערך שנפגעו בזמן המגיפה, כגון : פיננסים, תעשייה ונדל"ן ואכן הניבו ביצועי יתר על המדד הכללי ובהשוואה למניות צמיחה. על אף ביצועי יתר של מניות ערך, התמחור שלהן עדיין אינו יקר והן צפויות להציג שיעורי צמיחת רווחים גבוה (כ-30%) בהשוואה למניות צמיחה (כ20%) במהלך 2021 . המגזר הבנקאי מעניין, התמחור היחסי אינו גבוה והמגזר צפוי ליהנות משיעורי צמיחה גבוהים. הבנקים נהנים מעלייה בריבית ועלייה בתלילות עקום התשואות. בנוסף, התאוששות כלכלית תביא הן לגידול באשראי והן להקטנת הקטנת הרזרבות להפסדי אשראי, מה שיביא להגדלת הרווחים והתשואה לבעלי המניות. סקטור הכרייה נהנה מביקושים גבוהים כתוצאה מגידול בפעילות הייצור, הגדלת תקציב ההשקעה בתשתיות ע"י משטר ביידן תביא לעלייה בביקוש לחו"ג.
שילוב של סקטור הבריאות תוך חשיפה לחברות איכותיות, בעלות מאזנים חזקים ויציבים, הנסחר בתמחור שאינו יקר והיסטורית ומאופיין בתנודתיות נמוכה ביחס לשוק המניות הכללי, עדיין רלוונטי.
יש מקום לביצוע ההקצאה בסקטורים שהוצגו גם באמצעות מניות בינוניות וקטנות עליהן תהייה השפעה גדולה יותר של ההתאוששות הכלכלית.
מניות דיבידנד. התאוששות כלכלית תתמוך בגידול בדיבידנדים. לאחר ביצועי חסר בשנת 2020, חברות שמגדילות דיבידנדים וחברות המחלקות דיבידנדים גבוהים יניבו ביצועי יתר.
חדשנות טכנולוגית. יש מקום לשלב השקעה ארוכת טווח בטכנולוגיה בטרנדים שצפויים להוות תשתית לפעילות עסקית עתידית ולהשפיע על ההתנהלות היום יומית כחלק מתהליך של דיגיטיליזציה , כגון 5G , IOT ( internet of things).
ארה"ב. מדד הS&P500 עלה בכ-17% במהלך 2021 ונסחר סביב רמות שיא. כמצופה, הובילו את העליות מניות הערך ומניות מחזוריות שנהנות מצמיחה בשלב הראשוני של התאוששות כלכלית. שיעור הרווחיות של חברות במדד מאוד גבוה ועומד על 12.4%, כאשר קצב צמיחת הרווחים ברבעון השני הינו הגבוה מאז הרבעון הרביעי של 2009 ועומד על קרוב ל- 75%. נראה שבארה"ב אנו נמצאים לאחר השיא וקצב הגידול צפוי להתמתן ברבעונים הקרובים. רווחי החברות צפויים לגדול בכ- 39% בשנת 2021 כולה, לאחר ירידה של כ13.6% בשנת 2020. מכפיל הרווח של מדד ה- S&P500 עומד על 22 בהתבסס על רווחי שנת 2021 ומגלם תשואה צפויה של כ-4.5%. תמחור זה נראה יקר ואינו משקלל את האיומים על הכלכלה. עם זאת, על אף המכפיל הגבוה של השוק האמריקאי פרמיית הסיכון של המניות על פני ריבית ריאלית ארוכת טווח (אינדיקטור רלוונטי לבחינת התמחור בסביבת ריבית אפס) עדיין נראית סבירה.
אירופה. המשך תמריצים פיסקאליים נרחבים ושמירה על מדיניות מוניטארית מרחיבה לצד התחסנות האוכלוסייה ופתיחה של מחדש של הכלכלה, תומכים בהתאוששות כלכלית ובצמיחה במחצית השנייה של השנה. בהינתן האיחור בהתאוששות יש מקום לשיפור בחודשים הקרובים. בשל עיכוב בהתאוששות, נמצאים בשלב מוקדם יותר של התאוששות במחזור הכלכלי, על כן יש מקום להתמקד בסקטורים מחזוריים. משקל המגזר הפיננסי והסקטורים שמושפעים מהמחזור הכלכלי (תעשיה, חו"ג, אנרגיה) גבוה יותר באירופה ועל כן יכולה ליהנות מריבאונד חזק. בנוסף, אירופה חשופה ותלויה יותר לסחר העולמי ועל כן צפויה ליהנות מגידול בביקוש מסין. העלייה בצמיחה לא לוותה בעלייה משמעותית בתמחור המניות כפי שהיה בארה"ב, כאשר רווחי חברות המדד צפויים לעלות בכ- 42% בשנה הקרובה ותמחור השוק נותר סביר.
מאז 2016 שוק המניות הבריטי סבל מחוסר וודאות לגבי הסכמי הברקזיט, הניב תשואות חסר ונסחר בתמחור נמוך בהשוואה לשווקים אחרים במדינות מפותחות. לאור החתימה על ההסכם, שיעור התחסנות גבוה ופתיחה מחודשת של הכלכלה, שוק זה יכול להדביק את הפער ולהניב תשואה עודפת. שוק המניות הבריטי מאופיין במשקל גבוה לסקטורים מחזוריים, כגון: חוג ופיננסים שצפויים ליהנות מפתיחה מחודשת של הכלכלה.
שווקים מתעוררים . מדד השווקים המתעוררים ירד בכ1% מתחילת השנה. המאבק בקורונה, קצב התחסנות נמוך וחשיפה גבוהה לשוק המניות הסיני שהניב ביצועים שליליים (מהווה כ35% ממדד המתעוררים), גררו את המדד כלפי מטה. במחצית הראשונה של השנה הממשל הסיני פעל להידוק התנאים הפיננסים ולהורדת מינוף בחברות והביא להאטה בצמיחה הכלכלית ולהאטה בשוק האשראי. בנוסף לכך, פעולות רגולטוריות ורפורמות של הממשל הסיני כלפי חברות טכנולוגיה סיניות וסקטורים ספציפיים (חינוך מרחוק) שמטרתם פיקוח על מידע, הגברת תחרות ומלחמה במונופולים, הגדלת הרווחה של העובדים החלשים והקטנת אי השוויון, הביא למשיכת השקעות ע"י משקיעים זרים ולירידות חזקות בשווקי המניות הסינים. הורדת יחס הרזרבה הנדרש ע"י הבנק המרכזי בסין במהלך יולי מהווה סימן למעבר חזרה למדיניות התומכת בצמיחה. בנוסף, הבהרות מטעם הרגולטור הסיני ששוללות כוונה לבודד את סין משווקי ההון המערביים ומיקוד רפורמות ושינויים רגולטוריים בבעיות ובסקטורים ספציפיים ולא כחלק מרפורמות נרחבות יותר, תומכות בהשקעה בשוק הסיני. אמנם התנודתיות עלולה להימשך והסיכון הרגולטורי קיים בנוסף לסיכון הכרוך במלחמת סחר עם ארה"ב, תמחור השוק הסיני נמוך וירידות השערים יכולות להוות הזדמנות כניסה ובניית פוזיציה לטווח ארוך. התאוששות בשוק זה תשפיע על מדד המתעוררים כלפי מעלה. כיון וקיימת שונות רבה בין המדיניות בהיבט של קצב התחסנות האוכלוסייה, השלב בחזרה לפעילות מלאה ומדיניות הבנק המרכזי והממשלה בכל מדינה ומדינה, נעדיף השקעה סלקטיבית באמצעות ניהול אקטיבי בהתאם לתנאים הקיימים.
ישראל. מדד תא 125 עלה בשיעור של 12.45% מתחילת השנה. במהלך השנה השוק הניב ביצועי יתר על פני השווקים העולמים בשל חיסון מהיר של האוכלוסייה ופתיחת המשק לפעילות. עם התפרצות מחודשת של הקורונה (זן דלתא ) השוק נחלש והניב ביצועי חסר אל מול שווקים מפותחים אחרים אשר הדביקו את קצב ההתחסנות. בהתאם לשלב במחזור הכלכלי, הובילו את העליות הסקטורים המחזוריים שנפגעו שנהנו מפתיחה מחודשת של הכלכלה, כגון: סקטור הפיננסים הכולל את מניות הבנקים שנהנו מהקטנת הרזרבות להפסדי אשראי ומניות הביטוח, סקטור הנדל"ן וסקטור הגז והנפט אשר עלה על רקע עליית מחירי הנפט. הביקוש להשקעה בנכסיי סיכון בא לידי ביטוי בגאות בשוק ההנפקות. מתחילת השנה ועד סוף יולי הונפקו 75 חברות חדשות בבורסה בתל אביב ,אשר גייסו למעלה מ-13 מיליארד ₪ (לא כולל הקצאות פרטיות) חלקן בשוויים יקרים מאוד ביחס לנתוני החברות.
ההערכה שסביבת הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן, תשואה ריאלית שלילית בשווקי החוב הסחיר ויתרות הנזילות הגבוהות שיש בידי הציבור תומכת בהשקעה במניות בשוק המקומי. הסקטורים המחזוריים ימשיכו להניב תשואות עודפות כתוצאה מהשיפור, אך במידה פחותה. ההשקעה בשוק המקומי צריכה להתבצע באופן סלקטיבי ואקטיבי תוך בחירת חברות איכותיות יציבות ובעלות מאזנים חזקים.
בשל היות שווקי המניות בתמחור גבוה יחסית ,תהייה רגישות גבוהה להתפתחויות שליליות, כגון עלייה בתחלואה שתיאלץ להגביל פעילות כלכלית, צמצום התמיכה הממשלתית או צמצום פעולות הבנקים המרכזיים. התפתחויות אלה מהוות סיכון ויגרמו לתנודתיות גבוהה וירידות חדות בשוק המניות.
חוב.
אגח ממשלתי. תשואת האג"ח הממשלתית ל 10 שנים בארה"ב ירדה לרמה של כ-1.2% לאחר שכבר הגיעה לרמה של 1.75% במהלך השנה. זאת על אף עלייה חדה בשיעור האינפלציה בארה"ב וחשש מפני הידוק הגישה המרחיבה של הבנק המרכזי .
הנתונים הכלכליים בארה"ב אינם תומכים בירידת תשואות ונראה שחשש מהתפרצות מחודשת של המגיפה, שיכולה לעכב את הפתיחה מחדש ואת התאוששות הכלכלה, מעלה את הביקוש לנכס זה ולירידה בתשואות. סיבות נוספות לירידה בתשואה יכולות להיות רכישות האג"ח הממשלתי ע"י הבנק המרכזי (מחזיק 1/4 מהשוק) וביקוש מצד משקיעים זרים בשל תשואה עודפת על אגח המקומיות.
האג"ח הממשלתי יקר, בהינתן שההתאוששות הכלכלית תימשך, התשואות צפויות לעלות בהמשך לכיוון של 1.8%-2% בחודשים הקרובים. עלייה זו צפויה לגרום להפסדי הון בשוק הממשלתי ולרוחב שוק האג"ח כולו.
אגח חברות. אגח חברות נסחר במרווחים נמוכים היסטורית ובמחירים גבוהים.
בעקבות ירידת התשואות של האג"ח ממשלתיות, מגזר החוב המדורג הדולרי כמעט ומחק את כל ירידות השערים מהן סבל מהלך השנה (5-6% במדד us corporate Barclays ) ונסחר בתשואה של 1.95% המגלמת מרווח של 85 נקודות בסיס מעל הממשלתי במח"מ דומה. עלית תשואות באג"ח הממשלתי, תביא לעליית תשואות באג"ח החברות ויגרום להפסדי הון.
בישראל, ההערכה שהעלייה באינפלציה לא תגרור שינוי מדיניות מצד בנק ישראל, תמכה בשוק האג"ח לרוחבו. העלייה בציפיות האינפלציה הביאה לביקושים לאפיק הצמוד הן באפיק הממשלתי והן באפיק קונצרני. מדדי האג"ח הקונצרני נהנו מעליות שערים של 3-4% במדדי התל בונד 20-60 שנסחרים בתשואה ריאלית שלילית (0.3%-) ובמרווחים נמוכים היסטורית (1.15%). לאור רמת התשואות ופרמיית הסיכון הנמוכה, יחסי תשואה/ סיכון אינם אטרקטיביים ולא מפצים על הסיכון לכן אנו מעדיפים להשקיע באג"ח באיכות אשראי גבוהה ודירוגים גבוהים, במח"מ קצר עד שתיווצרנה הזדמנויות השקעה מעניינות יותר.
ככלל בתחום החוב הסחיר בשוק המקומי והעולמי, נכון להוריד סיכוני מח"מ וריבית ולקצר בשלב זה מח"מ ולאחר עליית התשואות לבחון הארכת מח"מ .
אגח HIGH YIELD . מדד ה high yield עלה בכ- 4% מתחילת השנה ונסחר בתשואה של 3.93% ומרווח של 3.25% מעל האג"ח הממשלתית תקופה דומה. אמנם צמיחה תומכת במאזני החברות, גידול ברווחים, עלייה ביכולת החזר חוב וירידה בשיעור חדלות הפירעון, אך פרמיית הסיכון מאוד נמוכה ויחסי סיכון /סיכוי לא אטרקטיביים.
הפעולות הרגולטוריות של הממשל הסיני, גרמו לירידות שערים בשוק האג"ח הסיני (נקוב $), לעלייה בתשואות ולעליית מרווחים. שוק זה נסחר בפרמיית סיכון משמעותית על פני שוק האג"ח הלא מדורג בשווקים מפותחים למרות שמציג שיעורי חדלות פירעון נמוכים יותר. בהינתן שדווקא רגולציה עתידה לשפר את יכולת ההחזר של החברות בשל הורדת מינוף, ובהינתן התשואה הגלומה העודפת, נראה שיש מקום לשלב השקעה כחלק מתיקי החוב. אמנם מדובר בסיכון גבוה יותר בהיבט הרגולטורי, אך יחסי תשואה /סיכון נראים אטרקטיביים ונכון יהיה לשלב כחלק מתיק החוב.
בתחום הלא מדורג, תחום הCLO בדירוגי הBB, המחירים טרם חזרו לרמתם טרום המשבר ומשקפים תשואות פנימיות סביב 6-7% . שיעורי חדלות פירעון היסטוריים מוגבלים ועל כן מציע יחסי סיכון סיכוי אטרקטיביים במיוחד.
לאור הימצאות התשואות והמרווחים באפיק החוב הסחיר בשפל יש מקום להקטין את ההקצאה לאפיק זה לטובת האפיק המניות בכלל ומניות דיבידנד, שיכולות לספק תזרים בפרט וכן לטובת חוב במצוקה וחוב פרטי (אשראי שאינו סחיר ), המשקפים יחסי סיכון/ סיכוי טובים יותר .
סיכום.
בשל התשואות הנמוכות והמרווחים המצומצמים בשוק האג"ח ולאור הערכתינו שהצמיחה הכלכלית תימשך, אך הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן, אנו עדיין רואים באפיק המניות, החוב במצוקה והחוב הלא סחיר מקור לתשואה בראיה ארוכת טווח. כיון והשונות בין הסקטורים גבוהה ולאור תמחור המניות הגבוה הבחירה בין הסקטורים משמעותית על מנת לייצר תשואה עודפת. יש מקום לסלקטיביות ובחירת סקטורים בהתאם לשלב שבו נמצאות המדינות השונות בבחינת ההתאוששות הכלכלית. לאור התמחור הגבוה, ההשקעה במניות תלווה בתנודתיות גבוהה בטווח הקצר במידה ונתונים כלכליים יצביעו על המשך עליית מחירים (אינפלציה), אשר יביאו לחשש מפני הידוק מוקדם מהצפוי. לחלופין סיכון בכיוון ההפוך הינו גל תחלואה נוסף, שיביא לסגרים ומגבלות אשר יגרמו להאטה כלכלית, יגרום אף לתנודתיות כלפי מטה. להערכתנו, בהסתכלות על הטווח הארוך יש לנצל תנודתיות זו להגדלת החשיפה למניות. החוב הסחיר נסחר בפרמיות סיכון נמוכות, סיכון מח"מ גבוה יחסית ויחס סיכון/ סיכוי שאינו אטרקטיבי על כן יש להשקיעו ברמת סיכון נמוכה אשר תאפשר ניצול הזדמנויות בעתיד. ע"ח אפיק זה יש לבצע הקצאה חלקית למניות דיבידנד לצורך קבלת תזרים וכן השקעה בחוב לא סחיר אשר מקנה פרמיית נזילות על פני החוב הסחיר ובחוב במצוקה באמצעות מנהלים מתמחים שידעו לנצל הזדמנויות ולייצר תמורה גבוהה יותר ביחס לסיכון.
ההשקעות צריכות להתבצע בנכסים בעלי איכות גבוהה עם מאזנים חזקים שיכולים לשרוד תקופה של האטה, תוך פיזור גבוה. עדיפות לניהול אקטיבי וסלקטיבי וניצול הזדמנויות באפיקים השונים.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים נכונים לתאריך 31.07.2021
