סקירה ותחזית שנתית 2021
31.12.2020
מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
שנת 2020 הייתה שנה יוצאת דופן. בזמן זה לפני שנה עסקנו בשאלה האם תהיה האטה כלכלית, מתי ובאיזו עוצמה. נגיף הCovid 19 וההתמודדות עמו הביאו למיתון החריף ביותר מאז 1930 ולנפילה בשווקים הפיננסים. התגייסות ממשלות ובנקים מרכזיים באמצעות תקציבי ענק ותמריצים חסרי תקדים,
במטרה לגשר על השיתוק כלכלי, הביאו להתאוששות בשווקים הפיננסים ובכלכלה העולמית.
ההתמודדות עם הסגרים, ההכרח בריחוק החברתי והעבודה מהבית האיצו התפתחות של מגמות וטרנדים טכנולוגיים התומכים בהמשך בפעילות תחת אילוצים אלו, כגון: קניות און ליין, סייבר, תשתיות ענן ואחסון מידע והביאו לעליות בשווי החברות מתחומים אלו. חברות התרופות והציוד הרפואי נהנו אף הן מעליות כתוצאה מהזרמת תקציבים לפיתוח חיסון ומגידול בביקוש והצטיידות בציוד רפואי. מנגד נפגעו קשות ענפי הנדל"ן המסחרי, נדלן משרדים וענף התיירות והפנאי.
את 2021 אנו פותחים עם אישור חיסונים כנגד הנגיף. המשך ההתאוששות הכלכלית תלוי במהירות הפצה והשלמת תהליך החיסון של חלק נרחב מהאוכלוסייה. עד להשלמת שלב הפצת החיסונים והתחסנות האוכלוסייה (מדובר באתגר לוגיסטי עצום) אנו נחווה גידול במספר החולים, הטלת מגבלות וסגרים בגלי התחלואה, שיגרמו לשיתוק המשקים, פגיעה בחברות ובמשקי בית לפגיעה בצריכה, כך שבטווח הקצר המגיפה תגרום לפגיעה בכלכלה וכתוצאה מכך תגרום לתנודתיות בשווקים הפיננסים בחודשים הראשונים של 2021.
החיסון יאפשר חזרה לפעילות כלכלית מלאה ולצמיחה חיובית. זאת כמובן תחת ההנחה שהתחסנות האוכלוסייה תתבצע כמתוכנן ובפרק זמן סביר.
הכלכלה העולמית ע"פ הערכות התכווצה בשיעור של כ-4.4% בשנת 2020 וצפויה לצמוח בשיעור של כ-5.2% במהלך 2021. שוק העבודה חלש משמעותית מרמתו טרום המשבר בעקבות אובדן משרות והקפאת פעילות סקטורים שלמים. הכלכלה האמריקאית איבדה כ-10 מיליון משרות במהלך המשבר ובכלכלה הישראלית שיעור הבלתי מועסקים מכוח העבודה עומד על כ15% (כ-600,000 איש). גם בישראל הצמיחה בשנת 2020 בישראל צפויה להיות שלילית ולהתכווץ בשיעור של בין 4.5-5% . בשנה הבאה הצמיחה בישראל צפויה לעלות בשיעור של 1% ע"פ התרחיש הפסימי יותר של בנק ישראל ( תרחיש שליטה נמוכה ),שנראה שמתממש. ע"פ ההערכות של משרד האוצר, הצמיחה יכולה להגיע לרמה של כ-4.5%.
הכלכלות המפותחות צפויות להגיע לרמת תפוקה שהייתה טרום המשבר במהלך 2021.
על מנת שההתאוששות תימשך יהיה צורך בהמשך תמיכה מאסיבית של הממשלות והבנקים המרכזיים כגישור עד להתחסנות האוכלוסייה וחזרה לפעילות מלאה. כתוצאה מכך, חל גידול עצום ברמות החוב ובגירעונות הממשלתיים. ממשלות תהיינה תהיינה בלחץ להקטין גירעונות (ע"י העלאת מיסים או הקטנת השקעות) רק לאחר שתהייה עלייה משמעותית בתשואות האג"ח, כתוצאה מעלייה באינפלציה. סביר להניח שנראה עלייה באינפלציה לקראת סוף השנה, אבל לא צפויה התפרצות חריגה .לכן, נראה שלתשואות האג"ח יש מקום לעלות, אך יעלו באופן מתון בלבד שלא יגרום להידוק פיסקאלי או מוניטרי בטווח של השנתיים הקרובות.
חוב ממשלות כאחוז מהתמ"ג.
שילוב של חיסון אפקטיבי, שיביא לחזרה לפעילות, במקביל לתמריצים פיסקאליים ומוניטריים מרחיבים משמעותם צמיחה כלכלית וחזרה למגמה ארוכת טווח של גידול ברווחי החברות ולתמיכה בעליית מחירי המניות.
מניות.
המחזור הכלכלי עובר משלב של מיתון לשלב של צמיחה. היסטורית שלב זה מאופיין בגדול רווחים ועליית שווי המניות.
שווקי המניות נהנו מריבאונד משמעותי מאז מרץ אפריל 2020 והשווקים מתמחרים חלק גדול מהחדשות הטובות.
עלויות מימון נמוכות לצד התייעלות טכנולוגית יביאו לגידול בפעילות גידול ברווח ולתמוך במחירי המניות. סביבת הריבית הנמוכה ויתרות הנזילות הגבוהות תומכות אף הן בהשקעה במניות.
סקטורים. סיום המגיפה יביא לרוטציה בין סקטורים דפנסיביים לסקטורים מחזוריים ובין מניות ערך למניות צמיחה . חזרה לנורמליות תתמוך בסקטורים מחזוריים שנפגעו בזמן המגיפה, כגון : פיננסים, תעשייה ונדל"ן ועל כן יש לתת להם משקל יתר. עם זאת, עדיין יש עדיין מקום להחזיק בסקטורים כגון טכנולוגיה ובריאות, תוך איזון משקלם בתיק. ענפים שנפגעו באופן קשה מהנגיף, כגון מלונאות, תעופה, הסעדה ואירוח הינם ברמות סיכון גבוהות משמעותית וההשקעה בהם דורשת סלקטיביות גבוהה. קשה להעריך מי מהחברות תשרוד מגבלות ותקופות שיתוק נוספות, כשהזרמות כספים /גיוסים יביאו לדילול בעלי המניות הקיימים. מה גם שחלק גדול מן החברות והמדדים נהנו מעליות מחירים משמעותיות בהתבסס על הציפיה לחזרה לנורמליות והמחירים אינם מגלמים את הסיכון.
יש מקום לביצוע ההקצאה בסקטורים שהוצגו גם באמצעות מניות בינוניות וקטנות עליהן תהייה השפעה גדולה יותר של ההתאוששות הכלכלית.
מניות דיבידנד. התאוששות כלכלית תתמוך בגידול בדיבידנדים. לאחר ביצועי חסר ב2020, חברות שמגדילות דיבידנדים וחברות המחלקות דיבידנדים גבוהים יניבו ביצועי יתר.
חדשנות טכנולוגית. יש מקום לשלב השקעה ארוכת טווח בטכנולוגיה בטרנדים שצפויים להוות תשתית לפעילות עסקית עתידית ולהשפיע על ההתנהלות היום יומית כחלק מתהליך של דיגיטיליזציה , כגון 5G , IOT ( internet of things).
ארה"ב. מדד הS&P500 עלה בכ-14% במהלך 2020 בהובלת מניות הטכנולוגיה הגדולות. מכפיל הרווח של מדד ה S&P500 עומד על 22 בהתבסס על רווחי שנת 2021 ומגלם תשואה צפויה של כ-4.5%. קצב צמיחת הרווחים הצפוי של המדד הינו 22% בשנת 2022 לאחר ירידה של כ13.6% בשנת 2020. תמחור זה נראה יקר ומגלם חלק מההתאוששות הכלכלית הצפויה. עם זאת ,על אף המכפיל הגבוה של השוק האמריקאי פרמיית הסיכון של המניות על פני ריבית ריאלית ארוכת טווח עדיין נראית סבירה . תוצאות הבחירות בארה"ב היעדר שליטה בקונגרס, מחזקות את ההערכה שלא תהיינה העלאות מיסים משמעותיות בשנים הקרובות, מה שמסיר איום פגיעה ברווחים כתוצאה מעליית מיסים ומחזק את אפיק המניות ובעיקר הטכנולוגיה.
אירופה. סבלה בצורה קשה מהמגפה . חברות מדד ה stoxx600 סבלו מירידה ברווחים של כ35% בשנת 2020. אירופה חשופה ותלויה יותר לסחר העולמי ועל כן צפויה ליהנות מגידול בביקוש מסין. משקל המגזר הפיננסי והסקטורים שמושפעים מהמחזור הכלכלי גבוה יותר (תעשיה, חו"ג, אנרגיה) ועל כן יכולה ליהנות מריבאונד חזק לאחר יישום החיסון ועם התאוששות כלכלית, כאשר רווחי חברות המדד צפויים לעלות בכ- 30% בשנה הקרובה ותמחור השוק סביר. מאז 2016 שוק המניות הבריטי סבל מחוסר וודאות לגבי הסכמי הברקזיט, הניב תשואות חסר ונסחר בתמחור נמוך בהשוואה לשווקים אחרים במדינות מפותחות. לאור החתימה על ההסכם ועל אף שצפויה התמודדות קשה בהקשר זה, שוק זה יכול להדביק את הפער ולהניב תשואה עודפת.
שווקים מתעוררים . מדד השווקים המתעוררים עלה השנה בשנת 2020 בכ-12%. את העליות הובילו שווקי אסיה, כאשר סין בלטה לטובה עם עלייה של כ23% במדד MSCI China . סין, רשמה התאוששות כלכלית מרשימה ונהנית מגידול בהוצאות הצרכנים, גידול בייצור ועלייה ביצוא כאשר התפוקה נמצאת ברמה הגבוהה בכ-3% מרמתה בסוף 2019. על אף עליית מחירי המניות, התמחור אינו גבוה ויש מקום להיחשף לכלכלה הסינית בפרט ולמדינות אסיה המתעוררות. הודו נמצאת אף במקום שיש בו פוטנציאל לריבאונד חזק. המשבר חיזק את מאזן הסחר של הודו והקטין את החוב החיצוני שלה. מומנטום חיובי בנתונים הכלכליים וגידול ברווחי החברות במקביל ליתרות מזומנים גבוהות מאי פעם בידי הציבור יתמכו בהשקעה בשוק המניות כאשר ביטחון המשקיעים יחזור.
ישראל. בישראל המגמות היו זהות למגמות בעולם. מניות צריכה בסיסית, טכנולוגיה , אנרגיה ירוקה נהנו מעליות בעוד סקטורים מחזורים סבלו מירידות חזקות. שוק המניות המקומי (מדד ת"א 125) ירד ב-5% במהלך 2020 והניב ביצועי חסר לעומת חלק משווקי חול בשל חשיפה גדולה במדד זה למניות ממגזר הבנקאות, ביטוח ונדלן שסבלו מירידות כתוצאה מחשש לפגיעה בהכנסותיהן. דווקא סקטורים אלו צפויים ליהנות מהתאוששות וחזרה לפעילות מלאה לאחר התחסנות וצפויים להציג ביצועי יתר בהמשך. הערכה שסביבת הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן ובהינתן יתרות הנזילות הגבוהות שיש בידי הציבור בישראל תומכת בהשקעה במניות בשוק המקומי באופן סלקטיבי, תוך התמקדות בסקטורים שייהנו מחזרה לנורמליות. גם כאן אין מדובר במניות תיירות (בהן התמחור לא מאוד נמוך) או תעופה בהן הסיכון עדיין גבוה.
בשל היות שווקי המניות בתמחור גבוה יחסית ,תהייה רגישות גבוהה להתפתחויות שליליות, כגון עיכוב בהפצת החיסון ובהתחסנות האוכלוסייה, צמצום התמיכה הממשלתית או צמצום פעולות הבנקים המרכזיים. התפתחויות אלה מהוות סיכון ויגרמו לתנודתיות גבוהה וירידות חדות בשוק המניות.
חוב
אגח ממשלתי. הריביות נמוכות ושליליות באופן מלאכותי והביאו לתשואות אפסיות ובחלק מהמדינות שליליות ואינן מגלמות את סיכון עליית התשואות בהמשך. הזרמות כספים מאסיביות ועלייה בביקושים כתוצאה חזרה לנורמליות ומהתאוששות כלכלית יכולים להביא לעלייה באינפלציה ולעליית תשואות נומינליות. בטווח הקצר מדובר ההערכה שמדובר בעלייה מתונה בלבד, אבל עלייה זו תבוא לידי ביטוי בהפסדי הון על כן עדיפות למזומן ולאג"ח ממשלתי צמוד קצר .
אגח חברות. אפיק זה עבר גם הוא טלטלה רצינית מתחילת השנה. האפיק ספג ירידות מחירים משמעותיות עם התפרצות המגיפה והטלת מגבלות וסגרים כתוצאה מחשש ליכולת החזר החוב של החברות לאור אובדן ההכנסות. עם זאת, מתן תמריצים ממשלתיים לחברות כגישור וכן תוכניות רכישת אג"ח ע"י הבנקים המרכזיים תמכו באפיק זה החזירו את רמות התשואה והמרווחים לרמתן טרום המשבר בארץ ובחול אף לרמות נמוכות יותר. בארה"ב מדד אג"ח חברות (Barclay Bloomberg corporate bond ) עלה בכ-9% מתחילת 2020 ונסחר בתשואה של 1.8% המגלמת מרווח של 1% מעל הממשלתי, זאת הודות לתוכנית רכישת אגח אגרסיבית , שכללה אג"ח חברות מדורג ולא מדורג. בישראל, מדד אגרות חוב תל בונד 60 נמצא עדיין בטריטוריה שלילית לשנת 2020 של כ-0.5% ונסחר בתשואה של כ- 0.46% צמוד מדד . תשואה זו מגלמת מרווח של 1.34% מעל הממשלתי, מרווח מעט גבוה יותר מאשר רמתו טרום המשבר .
אגח HIGH YIELD . המשבר הביא לעלייה בשיעור חדלות הפירעון של אגרות החוב הלא מדורגות לרמה של כ6.2%. כמות אגרות החוב המדורגות BBB שדירוגן ירד מתחת לדירוגי השקעה נמצא בשיא ושווין עומד על כ-235 מיליארד דולר. על אף העלייה בסיכון, הודות לתוכנית הרכישה של אגרות החוב הכוללת רכישת אג"ח בדירוגי השקעה נמוכים מדירוג השקעה ע"י הבנק המרכזי בארה"ב, אפיק זה עלה בכ- 5.4% בשנת 2020 ונסחר בתשואה של 4.5% ובפרמיית סיכון של כ- 4%. על אף שפרמיית הסיכון גבוהה מהפרמיה טרום המשבר, היא אינה מפצה על הסיכון. בתחום זה, יש מקום להשקיע באמצעות ניהול אקטיבי ומתמחה בחוב במצוקה ובבניה מחדש של מבנה החוב וההון של החברות שנקלעו לקשיי נזילות במטרה לאתר הזדמנויות השקעה עם יעד תשואה ופרמיית סיכון גבוהות יותר.
בתחום הלא מדורג, תחום הCLO בדירוגי הBB תיקן באופן חלקי בלבד את ירידות המחירים שספג בחודשי המפולת. מחירו משקף תשואות של כ6-7% עם שיעורי חדלות פירעון היסטוריים מוגבלים ומציע יחסי סיכון סיכוי אטרקטיביים.
אגח מתעוררים. חוב שווקים מתעוררים לא נהנה מתמיכה של תוכנית רכישת אגרות החוב ע"י הבנקים המרכזיים בארה"ב או אירופה. עם זאת, היחלשות שער החליפין של הדולר מחזקת את מאזני המדינות ויכולת החזר החוב שלהן. אג"ח בשווקים אלו, בכל דירוגי ההשקעה, מגלמות פרמיית סיכון גבוהה יותר לעומת החוב בשווקים המפותחים ויש מקום לשלב חוב זה כחלק מתיק החוב הקיים במט"ח.
לאור הימצאות התשואות והמרווחים באפיק החוב הסחיר בשפל יש מקום להקטין את ההקצאה לאפיק זה לטובת האפיק המניות בכלל ומניות דיבידנד, שיכולות לספק תזרים בפרט וכן לטובת חוב במצוקה וחוב פרטי (אשראי שאינו סחיר ), המשקפים יחסי סיכון/ סיכוי טובים יותר .
סיכום.
בהינתן סביבת הריבית הנמוכה ולאור התשואות הנמוכות והמרווחים המצומצמים בשוק האג"ח, אנו רואים באפיק המניות, החוב במצוקה והחוב הלא סחיר מקור לתשואה בשנים הקרובות. על אף שתמחור המניות גבוה יש דיפרנציאציה בין הסקטורים השונים בשוק ויש מקום לסלקטיביות ובחירת סקטורים שנפגעו מהמגפה וצפויים ליהנות מחזרה לנורמליות מהתאוששות כלכלית, כגון: מגזר הבנקאות, הנדל"ן והתעשייה. זאת לצד החזקה של הסקטורים טכנולוגיה ובריאות, שהיו חזקים גם בשנת 2020. יש מקום לשלב מניות קטנות ובינוניות ומניות ערך שצפויות להדביק את הפער לעומת מניות הצמיחה והמניות הגדולות. עד להשלמת החיסון של האוכלוסייה וחזרה לפעילות כלכלית מלאה, אנו צופים תנודתיות בטווח הקצר שתנבע מגלי תחלואה נוספים, סגרים ומגבלות שיגרמו לנתונים כלכליים חלשים באופן זמני. יש לנצל תנודתיות זו להגדלת החשיפה למניות . החוב הסחיר נסחר בפרמיות סיכון נמוכות ויחס סיכון/ סיכוי שאינו אטרקטיבי. ע"ח אפיק זה יש לבצע הקצאה חלקית למניות דיבידנד לצורך קבלת תזרים וכן השקעה בחוב לא סחיר ובחוב במצוקה באמצעות מנהלים מתמחים שידעו לנצל הזדמנויות ולייצר תמורה גבוהה יותר ביחס לסיכון.
ההשקעות צריכות להתבצע בנכסים בעלי איכות גבוהה עם מאזנים חזקים שיכולים לשרוד תקופה של האטה, תוך פיזור גבוה. עדיפות לניהול אקטיבי וסלקטיבי וניצול הזדמנויות באפיקים השונים.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים נכונים לתאריך 26.12.2020.
