סקירה רבעונית 

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי .

ביצועי השווקים מתחילת השנה היו מאוד חזקים בכל אפיקי ההשקעה. שוק המניות העולמי התחזק בכ -13%, מדדי אג"ח הממשלתי וחברות בישראל ובחול, התחזקו בשיעור חד ספרתי גבוה וחלקם בשיעור דו ספרתי .

בחודש אוגוסט חלה עלייה בתנודתיות ושווקי המניות ספגו ירידות בעקבות החמרה במלחמת הסחר בין סין לארה"ב, נתונים כלכליים מעורבים המצביעים על האטה והתהפכות עקום התשואות בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב,  המהווה אינדיקטור מקדים למיתון צפוי (הפעם בחלק הרלוונטי בעקום 2/10   שנים, אם כי ההיפוך במדד זה טרם התבסס). 

כתוצאה מכך, שוק האג"ח המשיך להתחזק, תשואות אגרות החוב הממשלתיות נפלו לשפל חדש,  באירופה הועמקו התשואות השליליות, בארה"ב האג"ח ל-30 שנה נמצא סביב 2%  וכ- 1/3 משוק האג"ח העולמי נמצא בתשואה שלילית .

ברקע,  השוק צריך להתמודד עם אירועים גיאופוליטיים נוספים, כגון : אי יציבות בארגנטינה, סנקציות על איראן והברקזיט .

ההחמרה במלחמת הסחר והשפעתה השלילית על הכלכלה הביאו בנקים מרכזים  לנקוט במדיניות מרחיבה, אשר צפויה להתרחב עוד בהמשך. באירופה צפויה תוכנית הרחבה כמותית נוספת, בארה"ב צפויות הורדות ריבית נוספות, רב הבנקים המרכזיים באסיה הורידו ריביות, בסין ננקטה מדיניות תמריצים ובישראל הבנק המרכזי שינה גישה בנוגע לכיוון הריבית שצפויה להישאר נמוכה לאורך זמן. מטרת פעולות אלו להאריך את המחזור הכלכלי ואת תקופת הצמיחה.

המדדים המובילים מצביעים על האטה בצמיחה העולמית וגידול בסיכון למיתון. מלחמת הסחר פוגעת בעיקר בסחר העולמי, בייצור ובסנטימנט העסקי בכלכלות המפותחות וכמובן גם ביצוא של הכלכלות המתפתחות. 

נכון לעכשיו הצריכה הפרטית הן בארה"ב הן בישראל וגם באירופה מקזזות את החולשה בסקטור העיסקי ובייצור[mj1] . מטרת הבנקים המרכזיים באמצעות הורדות הריבית ומדיניות מרחיבה  לצמצם את ההשפעה של חוסר הוודאות על הסקטור העיסקי.

 

 

בארה"ב קצב הצמיחה האט לשיעור של  2% ברבעון השני של השנה לאחר צמיחה של 3.1% ברבעון הראשון. עיקר ההאטה בצמיחה נובעת מירידה בהשקעות החברות וירידה ביצוא. הצריכה הפרטית נותרה חזקה ונתמכת בשוק העבודה חזק ועלייה בשכר. הבנק המרכזי צפוי להוריד את הריבית עוד פעם אחת כבר בחודש ספטמבר.

בישראל הצמיחה האטה משמעותית  ל- 1% ברבעון השני, מצמיחה של 4.7% ברבעון הראשון של השנה. בהסתכלות חצי שנתית המנטרלת את השפעת הקדמת יבוא הרכבים משקולי מס ניתן לראות כי המשק צמח בקצב של 3.6% במחצית הראשונה של השנה בהתאם ליעד. גם בישראל התמונה דומה לארה"ב. הצריכה הפרטית איתנה, מגובה בשוק עבודה יציב וחזק ומאזנת את הירידה בהשקעות של המגזר העיסקי. בישראל כמו בשאר העולם, האינפלציה נמוכה מהיעד ועומדת על 0.5%, מה שהביא לשינוי גישה של בנק ישראל ולהערכה שהריבית תישאר נמוכה לתקופה ארוכה.

באירופה שיעור צמיחה נמוך של 0.2% ברבעון השני ביחס לרבעון הראשון וצמיחה של 1.2% מהרבעון המקביל 2018. האינפלציה נמוכה מהיעד. גרמניה נמצאת בתהליך של האטה משמעותית מושפעת לרעה ממלחמת הסחר, סובלת מירידה בהזמנות רכבים וציוד כבד, חולשה שצפויה  להימשך גם ברבעון השלישי , מדד ביטחון עיסקי נחלש ומצביע אף הוא על האטה. להוציא את גרמניה, המדדים המובילים באירופה משתפרים ומצביעים על התייצבות  הודות למומנטום חיובי בצרפת וספרד. הביקוש המקומי גדל, השכר עולה והתעסוקה נמצאת בשיא. על מנת להתמודד עם שיעור הצמיחה הנמוך, אינפלציה נמוכה משמעותית והשפעה הגבוהה של ההאטה בסחר העולמי על הכלכלה,  הבנק המרכזי צפוי להשאיר ריבית שלילית עד אמצע שנת  2020 להכריז על תוכנית הרחבה כמותית באירופה במהלך ספטמבר.

הסיכון המרכזי הינו וזה עניין של זמן, אלא אם סין וארה"ב יגיעו להסכם בנושא הסחר, שהחולשה בסקטור העסקי תזלוג לכיוון הצרכן, תשפיע על הצריכה ותאט את הצמיחה. האינדיקטור אחריו יש לעקוב הוא תביעות האבטלה השבועיות בארה"ב ונתוני תוספת המשרות המהווים אינדיקטור מקדים לגבי שינוי בשוק העבודה שישפיע על הצרכן. בישראל אין נתונים שבועיים, אך יש לנהל מעקב אחר השינוי במספר המשרות שכיר, שיעור משרות פנויות ונתוני השכר שנכון לדוח האחרון נראים יציבים, אך יעידו על בעיה עתידית הצמיחה כשייחלשו. בארה"ב דוח התעסוקה האחרון שפורסם היה מעורב. מצד אחד הצביע על גידול נמוך יותר במספר המשרות החדשות ונמצא במגמת ירידה, אך הצביע על המשך עלייה בשכר וגידול בשעות העבודה .

האינפלציה נמוכה מהיעד במרבית הכלכלות ומאפשרת מרחב פעולה לבנקים המרכזיים. כיון והריביות אפסיות ואף שליליות ההשפעה של הורדות ריבית נוספות הינה מוגבלת ביותר וכדי להתמודד עם האטה יידרשו תמריצים פיסקאליים משמעותיים יותר מאשר בשנים קודמות. 

יש חוסר התאמה בין שוק האג"ח לשוק המניות. 

שוק אגרות החוב, שווקי הסחורות והמטבעות מתמחרים האטה משמעותית וחששות דיפלציונים. שוק המניות לא מתמחר את האיומים. המשקיעים מסתמכים על הורדות הריבית של הבנקים המרכזיים, מדיניות תמריצים באירופה ובסין וצופים הסכמה עתידית בין סין לארה"ב  לפני בחירות בארה"ב בנובמבר 2020.

מי צודק? לא ניתן לדעת.

עם זאת , מלחמת הסחר תלויה במי שמנהל אותה ואת התוצאה קשה לצפות, זה נכון לגבי כל האיומים הגיאופוליטיים. כיון ומדובר בשלב מאוחר במחזור הכלכלי הסיכון בירידות גבוה מההזדמנות בעליות כך שההימור על  סיום מלחמת הסחר מסוכן והיכולת להעריך את הצלחת הבנקים המרכזיים לדחות את סיום מחזור כלכלי נמוכה . 

 

 

שוק מניות 

ארה"ב. מדד הS&P500 עלה בכ- 18%מתחילת השנה ונמצא רחוק בכ-1.5% משיאו. ב- 2 הרבעונים האחרונים החברות סבלו מירידה ברווחים, אשר צפויים להמשיך לרדת גם ברבעון השלישי. סה"כ גידול צפוי ברווחים בשנת 2019 יעמוד סביב 1.5%. שיעור צמיחה זה אינו מצדיק את התמחור של המדד ואינו מגלם את הסיכונים להמשך צמיחה. בשל התחזקות הדולר בשוק זה יש להתמקד בחברות שעיקר הכנסותיהן מבוססות ביקוש מקומי, במניות חברות בעלות תנודתיות נמוכה  ומניות ערך משיקולי תמחור. בבחינת סקטורים התמקדות בסקטור הפיננסים משיקולי תמחור וזאת על אף היותו מחזורי, הבריאות ולשקיעים המוכנים להתמודד עם תנודתיות גבוהה גם סקטור האנרגיה.

אירופה.  המניות באירופה  (MSCI EUROPE) נסחרות בתמחור נמוך  לעומת המניות בארה"ב (S&P500) מזה שנים כאשר הפער היום הוא הרחב ביותר ב- 20 שנים האחרונות.  המניות באירופה נראות זולות ביחס לשיעורי הצמיחה שלהן והחברות אירופאיות נוטות לשלם דיבידנד גבוה יותר מאשר בארה"ב. מדיניות הרחבה כמותית, ריבית שלילית ונתונים טובים תומכים בהשקעה בשוק זה. אבל זה נכון כבר כמה שנים. השאלה היא האם מדיניות פיסקלית ומוניטרית מרחיבה תהיה זו שתגרום לשינוי ותביא לביצועי יתר של שוק זה על פני השוק האמריקאי ותאזן את ההשפעה של הקשיים בעקבות המורכבות  של הגוש, האיומים הגיאופוליטיים והשפעת מלחמת הסחר  (פוגעת בייצוא ובייצור) . מתוך גישה זהירה יותר נאמץ עמדה ניטרלית , תוך התמקדות במניות חברות בעלות מאזנים חזקים המחלקות דיבידנד, תוך מתן משקל יתר לספרד ולבריטניה .  

מתעוררים . השווקים המתעוררים עלו בכ-2% הניבו ביצועי חסר לעומת השווקים המפותחים  מתחילת השנה. זאת כתוצאה מהשפעה לרעה של מלחמת הסחר על הביקוש המקומי בסין על אף התמריצים (שהיו מוגבלים במידת מה) וזליגה של הסנטימנט השלילי לשותפות הסחר שלה באזור אסיה. בטווח הקצר מלחמת הסחר יכולה להמשיך ולהקשות על הצמיחה בשווקים אלו, אך בטווח הארוך אנו רואים בהם אטרקטיביים יותר משאר שווקי המניות בשל פוטנציאל צמיחה גבוה ותמחור נמוך.

ישראל. מדד ת"א 125 עלה בכ- 10% מתחילת השנה ומדד ת"א 90 עלה בכ- 24%. השינוי בגישה של בנק ישראל בנוגע לכיוון הריבית וההנחה שתישאר נמוכה לאורך זמן (אם לא תרד) תמך במניות הנדל"ן והריט אשר הניבו ביצועי יתר משמעותיים והביאו את מדד ת"א 90  לביצועי יתר  על פני מדד ת"א 35. היעדר אלטרנטיבות להשקעה בשקלים  ותמחור סביר  של השוק, מנתבים  להשקעה בשוק זה,, כשיש לקחת בחשבון שיהיה נתון לתנודתיות של שווקי המניות העולמיים. יש מקום להשקיע באופן אקטיבי וסלקטיבי בהתאם לנתוני החברות, בחברות איכותיות, בעלות מאזנים חזקים ותמחור נמוך.

 

 

שוק אגרות החוב. 

שוק אגרות החוב הממשלתיות בארץ ובעולם הניב ביצועי יתר מתחילת השנה והתאפיין בירידת תשואות חדה. על אף שיש הגיון בירידת תשואות לאור הציפיות להאטה משמעותית  והורדות ריבית, הציפיות של השוק לתמריצים בהינתן הנתונים הקיימים, נראות גבוהות. השקעה באג"ח אלו ברמות מחירים הנוכחיות, עלולה להיות מסוכנת במידה והיקף התמריצים יהיה נמוך מציפיות  המשקיעים.  בתקופה זו, על אף האפשרות שמחירי האג"ח הממשלתי ימשיכו לעלות, הן בשל היותן השקעה "בטוחה" בתקופת האטה כלכלית והן כתוצאה מביקוש יתר לתשואה חיובית  בהינתן תשואות שליליות בחלק גדול של שוק אגרות החוב העולמי  אנו מעדיפים  להקטין סיכון, להגדיל את רכיב הנזילות הן בש"ח והן במט"ח  ולבצע השקעות לטווח קצר הן באגרות החוב הממשלתיות והן באג"ח החברות.

מדדי אג"ח החברות המדורגות בשוק החוב הישראלי ובארה"ב מגלמים תשואות נמוכות. בישראל מדד תל בונד 60 מגלם תשואה של כ- 0.4% צמוד  ובארה"ב מדד אגח מדורג Bloomberg Barclays US Corporate Total Return  כ- 2.84%.  על אף האפשרות שירידת תשואות באג"ח הממשלתי תביא לירידת תשואות ועליית מחירים באג"ח חברות, לאור רמות התשואה הנמוכות, פרמיות הסיכון הנמוכות, חשש מתנודתיות וצפי לירידה ברווחי החברות, העדפה להשקיע בחברות באיכות אשראי גבוהה ולטווחים שאינם ארוכים ולהמשיך לצמצם החזקות באג"ח חברות שאינן  מדורגות (HY) משיקולי תמחור ופוטנציאל הפסד בשלב זה במחזור הכלכלי.

 

סיכום.

לאחר ביצועים מאוד חזקים מתחילת השנה ובהינתן האיומים על הכלכלה וחשש מתנודתיות גבוהה במחירי הנכסים, אנו רואים מקום לממש רווחים ולהקטין סיכונים במיוחד באפיקים בהן פרמיות הסיכון נמוכות ואינן מפצות על הסיכון הכרוך בהשקעה כמו במקרה של שווקי האג"ח . יש מקום להגדיל רכיב נזילות ולחכות עד להתבהרות המדיניות המוניטרית והפיסקאלית וזאת על מנת להימנע מאכזבות שייגרמו להפסדים ואו כמקור להשקעה בהזדמנויות שתיווצרנה עם עלייה בתנודתיות. בנוסף, יש מקום לשלב נכסים אלטרנטיביים  שלא יושפעו מהתנודתיות בשוק ויספקו מקור בלתי תלוי לתשואה. 

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

 

הנתונים נכונים לתאריך 06/09/2019