סקירה רבעונית רבעון שני 2024
מיכל יוזפסון , מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
האופטימיות בשווקי המניות המשיכה לתוך הרבעון הראשון ושווקי המניות בארה"ב ובאירופה הגיעו לשיאים חדשים. הכלכלה העולמית נמצאת במצב טוב
יותר מהתחזיות הודות לחוזקה של הכלכלה האמריקאית וזאת למרות המהלך אגרסיבי של עליית הריבית.
שווקי האג"ח בחו"ל החזירו חלק מהביצועים של שנה שעברה וירדו מתחילת השנה בשל התאמת הציפיות, שהיו לקראת סוף שנה שעברה, להורדת ריבית .
מהירה ואגרסיבית למדיניות הריבית של הבנק המרכזי, על פיה הריבית תרד רק במחצית השנייה של השנה ובשיעור נמוך יותר.
שוק המניות הישראלי וכן שוק אג"ח החברות בישראל נהנו אף הם מעליות שערים ונתמכו ע"י הורדת ריבית של בנק ישראל בתחילת חודש ינואר במטרה להתמודד עם האטה במשק העקבות המלחמה.
ככל הנראה, הכלכלה העולמית צפויה להאט במהלך השנה באופן מתון יחסית והאינפלציה צפויה להמשיך ולהתכנס לכיוון טווח היעד ללא גלישה למיתון. התמתנות האינפלציה תאפשר לבנקים המרכזיים להתחיל מהלך הורדות ריבית שצפוי במהלך המחצית השנייה של השנה.
ריבית, אינפלציה ושוק העבודה ישלטו בכיוון השווקים הפיננסים גם בהמשך השנה.
ארה"ב. הכלכלה האמריקאית המשיכה לצמוח על אף מהלך העלאות הריבית האגרסיבי, שנועד לרסן את האינפלציה. שוק תעסוקה חזק וגידול בפיריון, קיזזו את ההשפעה של הריביות הגבוהות ואפשרו לכלכלה האמריקאית לצמוח מעל קו המגמה (בשיעור של 2.5% בשנת 2023). הבנק המרכזי, בפגישתו האחרונה, הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 5.25-5.5% וצפה הורדות ריבית של 0.75% עד סוף 2024.ע"פ הערכות הבנק, הריבית צפויה להמשיך לרדת עד לשיעור של 2.6% בשנת 2026. נתוני האינפלציה ממשיכים להצביע על מגמת התמתנות, כשמדד הליבה core PCE עמד על2.8% בפברואר, מה שיאפשר לפד להוריד את הריבית המחצית השנייה של השנה. הבנק המרכזי העלה את תחזיות הצמיחה לשנתיים הקרובות וצופה צמיחה של כ-2% בשנת 2024. הבנק גם העלה את צפי האינפלציה לסוף השנה ל2.6%. שיעור האבטלה עלה ל-3.9% וצפוי להישאר יציב עם שיעור אבטלה של כ-4% השנה. על אף חוסן הכלכלה, מגיעים נתונים המצביעים על האטה בצמיחה הכלכלית האמריקאית. חולשה בנתוני מכירות קמעונאיות, ירידה בהוצאות הצרכנים, עלייה בשיעורי הפיגור על חובות כרטיסי אשראי והלוואות לרכב ועלייה בחדלות פירעון חברות בדירוג אשראי נמוך, מחזקים את הצפי להאטה כלכלית, שככל הנראה תהיה מתונה.
במהלך הרבעון בוצעה התאמה של ציפיות המשקיעים לגבי הורדת הריבית עם כוונות הבנק המרכזי כאשר אינפלציה גבוהה מהצפוי בתחילת השנה הורידה מהפרק ציפיות להורדת ריבית במהלך הרבעון הראשון של השנה, אשר נדחתה לכיוון מחצית השנה.
אירופה. הצמיחה באירופה משמעותית נמוכה מאשר בארה"ב. הכלכלה נתמכת ממחירי גז נמוכים וירידת מחירי האנרגיה, עליית שכר ריאלית של משקי בית ועלייה בפעילות הייצור הגלובלית. גידול באשראי מרמז על כיוון חיובי של הכלכלה. הכלכלה האירופאית הצליחה להימנע ממיתון, אך הציגה צמיחה אפסית ברבעון האחרון של 2023 וצפויה להציג צמיחה נמוכה של 0.5%-1%. האינפלציה בגוש היורו מתמתנת וצפויה לרדת משיעור של 2.6% לשיעור של כ- 2% עד סוף השנה וגם שם הבנק המרכזי צפוי להוריד את הריבית החל מחודש יוני לשיעור של 2.5%-3% בסוף 2024.
ישראל. המלחמה הביאה להתרסקות הצמיחה ברבעון האחרון של השנה שירדה בכ-19.4% לעומת רבעון רביעי שנה קודמת וסה"כ צמיחה שנתית של 2% בשנת 2023, לעלייה חדה בשיעור האבטלה ולעלייה בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל.
בנק ישראל הוריד את הריבית בשיעור של 0.25% בתחילת השנה לשיעור של 4.5% במטרה לעודד את הפעילות במשק ולהקל את התנאים הפיננסים.
מתחילת השנה שוק העבודה מתאושש, שיעור האבטלה ומספר הלא מועסקים מתמתן לאחר עלייה חדה בעקבות המלחמה וניתן לראות התאוששות הדרגתית של הפעילות במשק, שבאה לידי ביטוי באינדיקטורים שונים, כגון: פעילות בכרטיסי אשראי, המדד המשולב וסקר מגמות בעסקים.
שיעור האינפלציה ב 12 חודשים האחרונים התמתן ועמד על 2.5% ב- 12 חודשים האחרונים. התכנסות האינפלציה לטווח היעד של בנק ישראל ותנועה של הדולר בטווח מוגבל יחסית יאפשרו לבנק ישראל להמשיך להוריד את הריבית, אשר צפויה לרדת לשיעור של 3.75% -4% ע"פ התחזיות.
אי הוודאות לגבי משך זמן והיקף הלחימה וההשפעה על הכלכלה והשווקים המקומיים הינה גבוהה. להתפתחות המלחמה השלכות משמעותיות על המשק והסיכון לתחזיות הצמיחה האינפלציה והריבית הינו גבוה. התנהלות הממשלה ביחס לחלוקת התקציבים וגובה הגירעון מגדילים את הסיכון של כלכלת ישראל בטווח הקצר ובטווח הארוך ומשפיעים לרעה על שער החליפין, על גיוס ומימון החוב ועל שווקי המניות. אי ביצוע התאמות בחלוקת התקציב והימנעות משינוי סדרי עדיפויות מאלצים המשך הגדלת הגירעון. הגדלת הגירעון עלולה להוביל להורדות דירוג נוספות של החוב של מדינת ישראל, קושי בגיוס חוב, היחלשות המטבע המקומי והאטה כלכלית נוספת לצד אינפלציה.
אופטימיות לגבי נחיתה רכה יכולה להמשיך ולייצר רווחים אבל הסיכון להאטה בצמיחה קיימים. ההשפעה של העלאות הריבית טרם באה לידי ביטוי בכלכלה. ייתכן והצמיחה תאט ללא גלישה למיתון, אבל הסיכון שהכלכלה תאט מוערך בשווקים בחסר. נראה שהפסימיות לקראת 2023 היתה מוגזמת, אך כך גם האופטימיות של השנה.
שוק מניות ארה"ב. צמיחה כלכלית יציבה, ירידה באינפלציה, המשך גידול ברווחי החברות במיוחד בתחום ה-AI גרמה לאופטימיות ולדחיפת השוק האמריקאי לשיאים חדשים. מדד ה – S&P500 עלה מתחילת השנה בכ-10%. בניגוד לשנת 2023, שבה עיקר התרומה לביצועים היתה של מגזר הטכנולוגיה וה- MAG7, במהלך הרבעון הראשון, סקטורים נוספים עלו ותרמו לביצועי המדד כגון: סקטור האנרגיה, הפיננסים, תעשייה ובריאות, בנוסף למגזר הטכנולוגיה. המדד נסחר במכפיל רווח עתידי של 21, המגלם תשואה ממוצעת צפויה של 4.7%. קצב צמיחת הרווחים הצפוי עומד על כ-11% בשנת 2024 ונראה אופטימי מדי בהינתן חולשה כלכלית צפויה. בהשוואה לתשואת אג"ח חברות בארה"ב (BBB) שעומדת על כ- 5.5% וכן בהשוואה לתשואת אג"ח ממשלתי ל-10 שנים (4.2%), פרמיית הסיכון נמוכה יחסית ובבחינת האלטרנטיבות אינה מצדיקה הקצאה מלאה למניות. הגידול המשמעותי בהשקעות פאסיביות על פני השקעות אקטיביות יוצר עיוות ומגדיל את השווי של החברות הגדולות, שגם כך משכו אליהן כספי משקיעים וייקרו את מחירן. על כן יש מקום לפזר באופן סלקטיבי באופן רחב יותר לחברות ולסקטורים נוספים, כאשר לאור הערכה לחולשה כלכלית, יש מקום להתמקד בהשקעה בחברות איכותיות בעלות יתרון תחרותי, עם מאזנים חזקים וחוב נמוך.
שוק מניות אירופה. מדד הstoxx600 עלה מתחילת השנה בכ-7% נסחר במכפיל רווח עתידי של 15 המגלם תשואה צפויה של 6%. עליית מחירי המניות הונעה ע"י עליה בתמחור ולא ע"י גידול ברווחי חברות המדד בממוצע. שוק המניות האירופאי נסחר בדיסקאונט משמעותי ביחס לשוק האמריקאי. שיפור כלכלי שיביא להתאוששות קצב צמיחה הרווחים השנה (6-7%), הורדת ריבית משמעותית ופיזור חשיפה לסקטורים דפנסיביים מצדיקים השקעה בשוק המניות האירופאי כמשקלו במדד.
מתעוררים. מדד השווקים המתעוררים המשיך להניב ביצועי חסר ביחס לשווקי המניות המפותחים ועלה בכ-1.7% מתחילת השנה. המדד נסחר במכפיל עתידי של 12 המגלם תשואה שנתית ממוצעת של כ-8%. שווקים אלו נסחרים בדיסקאונט עמוק ביחס לשווקים המפותחים ובתמחור חסר משמעותי. הצמיחה בשווקים אלו צפויה לעמוד על כ-4% בשנת 2024 , גבוה משיעור הצמיחה בשווקים המפותחים. סביבת ריבית יורדת והיחלשות הדולר צפויות להשפיע לטובה ולתמוך בכלכלות אלו. קצב צמיחת הרווחים צפוי לצמוח בשיעור דו ספרתי בשנת 2024. לאור התמחור הנמוך אנו מעריכים שיש מקום להקצאה לשווקים אלו ובשל הסיכון, אנו מבצעים הקצאה השווה למשקלם בשוק העולמי. בשל השונות בין הכלכלות השונות יש מקום להשקיע באמצעות ניהול אקטיבי וסלקטיבי.
שוק המניות בישראל. הורדת הריבית וצפי להורדות ריבית נוספות, במקביל להתאוששות כלכלית מסויימת, תמכו במדד המניות בישראל שעלה מעבר לרמה שהיה לפני פרוץ המלחמה, אך עדיין הניב ביצועי חסר אל מול המדד העולמי. מדד ת"א 125 עלה מתחילת השנה בשיעור של 7.75% , נסחר במכפיל 14 המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-7%. בלטו לטובה מניות הטכנולוגיה כחלק מהמגמה העולמית, מניות האנרגיה בעקבות עליה במחירי הנפט, מניות חברות הביטוח בעקבות עליית מחירי תיק הנכסים, הנדל"ן למגורים בעיקר בשל הצפי להורדות ריבית ומניות רשתות המזון באופיין הדפנסיבי. מי שסבל מירידות הינו שוק הנדל"ן המניב המסחרי, בעקבות ירידה בביקוש למשרדים וכן הבנקים, בעקבות השתתפות בנטל עלויות המלחמה, בין היתר, באמצעות הארכת מתווה סיוע ומיסוי ייחודי למגזר. בשל חוסר הוודאות שעדיין גבוה ביחס להמשך הלחימה והאפשרות ללחימה ממושכת לצד פתיחת חזיתות נוספות שמשנות את התמונה וכן לאור התנהלות הממשלה ביחס לתקציב, שיכולה להוביל למשבר כלכלי, על אף שהתמחור אינו גבוה, אנו ממשיכים לשמור על הטיית תיק המניות לשווקי חו"ל במשקל גבוה מעבר.
מקור: Yardeni research
שווקי האג"ח.
שוק האג"ח בארה"ב החזיר חלק מן הביצועים של שנה שעברה בעקבות התאמת התשואות לציפיות ריאליות יותר לגבי מדיניות הבנק המרכזי והניב ביצועים שליליים. במסגרת ההתאמה לציפיות ודחיית המועד להורדת הריבית למחצית השנייה של השנה, במקום הציפייה שלא היינו שותפים לה שזה יקרה בסוף הרבעון הראשון, תשואת אג"ח ל-10 שנים עלתה משיעור של 3.95% בתחילת השנה לשיעור של 4.2%. שיעור זה מגלם ריבית ריאלית חיובית גבוהה ורמת תשואה גבוהה במונחים אבסולוטיים, מצדיקה הארכת מח"מ בראייה ארוכת טווח, גם אם התנודתיות תימשך בטווח הקצר, מתוך הערכה שבהמשך התשואות תרדנה בהתאם לסביבת הריבית. אפיק האג"ח חזר להיות מקור הכנסה תזרימי בתיק ההשקעות ומהווה גידור למקרה שהמיתון יהיה חריף מהציפיות והריביות תרדנה בשיעור ניכר.
אג"ח חברות חול מדורג. מדד אגרות החוב המדורגות בדירוגי השקעה, ירד בכ-0.4ֵ% מתחילת השנה ונסחר בתשואה של 5.3%. פרמיית הסיכון המשיכה לרדת מתחילת השנה והצטמצמה לשיעור של 0.9%. מרווח זה הינו נמוך ונסחר ברמת שפל של שנים. חברות רבות גייסו חוב בריביות נמוכות וקיבעו מימון זול טרם העלאות הריבית, מה שתומך בהמשך השקעה באפיק זה. עם זאת, לאור המרווחים הצפופים ובהינתן חוסר וודאות כלכלית והאטה צפויה, אנו רואים מקום להסיט משקל באופן חלקי לאג"ח ממשלתי, לצד התמקדות בחברות חזקות בעלות מאזנים חזקים, מינוף נמוך ויכולת להתמודד עם החזרי חוב בתנאי האטה באפיק אג"ח החברות.
אגח חברות לא מדורג. מדד ה High yield עלה בשיעור של 1.47% ונסחר בתשואה של 7.68%, המגלמת פרמיית סיכון של 3.12%. פרמיה זו נמוכה יחסית ולאור האטה צפויה, עלייה בשיעורי חדלות הפירעון ועלייה בעלות מחזור החוב, אנו רואים upside מוגבל בלבד.
נעדיף להשקיע בחוב בדירוגים גבוהים ובתחום של הדירוגים הנמוכים יותר נעדיף להשקיע באפיק ההלוואות המאוגחות (CLO) בשכבת הBB, המעניק תשואה ופרמיית סיכון גבוהה יותר ביחס לסיכון. אפיק זה מגלם תשואת יתר על פני אג"ח לא מדורג ללא עליה ברמת הסיכון.
מקור: FRED economic data st.Louis fed
שוק האג"ח בישראל.
מחירי האג"ח הממשלתיות השקליות ירדו כחלק מהמגמה בשוק האג"ח העולמי, אך גם כתוצאה מהגדלת תחזית הגירעון לצד הלוחמה והצורך בגיוס המימון, אשר הביאו לעלייה בתשואות.
ברמות תשואה בהן נסחרות אגרות החוב הממשלתיות הארוכות ולאור הערכה שריבית בנק ישראל תרד במהלך השנה הקרובה ואף לאחר מכן, אנו רואים מקום להאריך את מח"מ תיק האג"ח ולקבע את התשואות בחלק הממשלתי של התיק. קיים סיכון להמשך עליית תשואות בטווח הקצר, כתוצאה מהתפתחויות הקשורות במלחמה ומימונה ועלייה אפשרית בפרמיית הסיכון של ישראל, אך לאורך זמן ע"פ התסריט המרכזי, הריביות צפויות לרדת והאג"ח מספקות תזרים גבוה יחסית.
אג"ח קונצרני ישראל. שוק האג"ח הקונצרני היה חיובי מתחילת השנה. מדד תל אביב 60 עלה בשיעור של 1.25%, נסחר בתשואה פנימית של 2.54% ובמרווח של 1.1% מעל הממשלתיות לתקופה דומה. גם בישראל פרמיית הסיכון בשפל והסיכונים אינם מבוטלים.
לאור הירידות בשוק האג"ח הממשלתי לצד העליות בשוק האג"ח הקונצרני והצטמצמות פרמיית הסיכון, אנו רואים מקום להטות את תיק האג"ח לכיוון הממשלתי ולהאריך מח"מ באופן מדורג. באג"ח הקונצרני אנו מעדיפים להשקיע באגרות חוב ברמות סיכון נמוכות ובאיכות אשראי גבוהה.
סיכום
ביצועים חזקים של שווקי המניות ופרמית הסיכון הנמוכות על האג"ח הקונצרני משאירים את המשקיעים עם פיצוי נמוך על הסיכון ומביאים להערכה שהביצועים קדימה יהיו מתונים יותר.
ההימור בשוק על מהלך מושלם של הבנקים המרכזיים, שיחזירו את האינפלציה ליעד מבלי לפגוע בתעסוקה הינה אופטימית ולא לוקחת בחשבון שיבושים שעלולים להיות כאשר התנאים הפיננסים עדיין הדוקים.
מחירי אגרות החוב התאימו עצמם לקצב הורדות הריבית הריאלי, אך שוק המניות טרם הגיב לדחייה במועד הורדת הריבית במובן שמסתמך על כך שהריבית תרד בשל ירידה באינפלציה ולא מתוך התמודדות עם האטה של הכלכלה. במידה והמקרה השני הוא הנכון נראה תנודתיות בשוק המניות.
לאור ירידה במרווחים באג"ח החברות בארץ ובחול עדיין, יש מקום להשקעה בחוב באיכות אשראי גבוהה, אך אנו מסיטים מעט ומעלים את משקל ההשקעה באג"ח הממשלתיות ובנזילות ע"ח אגח חברות. יש מקום לנצל את ההתאמה במחירי אגרות החוב בחול והאג"ח הממשלתיות בארץ לטובת הארכת מח"מ ההשקעה וקיבוע תשואות גבוהות מתוך הערכה שהריביות תרדנה.
אי הוודאות בשוק המקומי גבוהה מאוד ותלויה בהתפתחויות הביטחוניות ועל כן אנו ממשיכים לשמור על הטיה לשווקי מניות חו"ל עד להתבהרות המצב. בארה"ב תמחור המניות גבוה, ופרמיית הסיכון בשוק המניות נמוכה ביחס לתשואות אג"ח ממשלתי ואג"ח קונצרני ועל כן איננו נמצאים במקסימום ההקצאה לשוק המניות. אם אכן תתבצע הורדת ריבית אגרסיבית זה יצביע על האטה חמורה מהציפיות של המשקיעים מה שלא יתמוך בהמשך עליית מחיר המניות, אבל כן יתמוך בשוק האג"ח. אנו נמצאים בחשיפה גבוהה לשוק האג"ח שיכול להוות גידור מפני האטה כלכלית וליהנות מהורדות ריבית אגרסיביות.
אנו רואים מקום לשלב חוב פרטי שאינו סחיר ברמת ביטחון גבוהה לטובת פיזור מקורות התשואה והקטנת התנודתיות, אם כי בשיעורים נמוכים מאשר בעבר לאור התשואות שניתן לקבל באפיק הסחיר. בהמשך השנה, נבחן הגדלת השקעה באפיק הנדל"ן אשר הורדת הריבית תתמוך בעליית שווי הנכסים ובכדאיות ההשקעה.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים נכונים נכון לתאריך 29.03.2024
