סקירה רבעון שני
מיכל יוזפסון , מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
השנה התחילה עם אופטימיות גדולה, שנשענה על הערכה שהאינפלציה נמצאת במגמת ירידה וכתוצאה מכך אנו נמצאים לקראת סיום מחזור העלאות הריבית, מה שהביא לעליות שערים במדדי המניות והאג"ח העולמיים. עד למחצית חודש פברואר מדד ה-S&P500 עלה בכ-6.5% מדד הנאסדק עלה בכ- 10% ומדד הstoxx600 עלה בכ-9% ובמקביל תשואות אגרות החוב ירדו משמעותית גם בארץ וגם בחול.
אלא שאז פורסם בארה"ב מדד המחירים לצרכן, לצד נתונים חזקים יחסית של שוק העבודה, מדד מנהלי הרכש של מגזר השירותים, שהפכו את התמונה והביאו להערכה שעליית הריבית תהיה גבוהה מהצפוי ושמחזור העלאת הריבית מתארך. הערכה זו החזירה את תשואות אגרות החוב לעלות, גרמה למחירן לרדת ולמימוש בשווקי המניות האמריקאיים.
האירוע של סגירת 3 מהבנקים האזוריים בארה"ב ע"י הרגולטור כתוצאה ממשבר נזילות והודעת Credit Suisse השוויצרי על אי סדרים בדוחות ואי הסכמה של בעל המניות העיקרי להזרים הון נוסף הפכו את התמונה שוב והביאו לתמחור מחדש של הנכסים ולשינוי בהערכות לגבי מדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים. החשש מחוסר יציבות של המערכת הבנקאית הביאה לירידות שערים בשווקי המניות ועליה חדה ומהירה במחירי האג"ח הממשלתי, כתוצאה מריצה לאפיק השקעה בטוח. זאת על אף שבשני המקרים הבנקים המרכזיים התערבו על מנת להקטין את הסיכון המערכתי, כאשר במקרה של הבנקים בארה"ב נתנו ערבות למפקידים והעמידו הלוואות חירום לבנקים שנזקקו ובמקרה של Credit Suisse הבנק המרכזי השוויצרי נתן לבנק אשראי בסך 54 מיליארד דולר.
לאור ההתערבות של הבנק הפדרלי והעמדת מסגרות לבנקים, איננו חושבים שיש סיכון מערכתי למערכת הבנקאית בארה"ב כפי שהיה במשבר 2008, אבל לאירוע הזה צפויה להיות השפעה שלילית על הצמיחה הכלכלית בתקופה שבה הצמיחה מאטה בחלקים רבים של המשק.
סה"כ עד לאירועים אלו, הכלכלה עולמית התמודדה די טוב עם עליית הריבית והראתה סימנים קלים של האטה. השפעת עליית הריבית הייתה יחסית מוגבלת, אם כי מניסיון העבר, לוקח למעלה משנה לראות את השפעתה ונראה שהכלכלה והשווקים מתחילים לשקף את ה"נזקים" של עליית הריבית.
בארה"ב, אירופה ובישראל לצד כלכלה יחסית חזקה יחסית, נתוני האינפלציה ממשיכים להיות גבוהים (,6% 8.5% ו 5.2% בהתאמה ) ביחס ליעדי הבנקים המרכזיים. לאור העלייה בסיכון ליציבות מערכת הפיננסית, הבנקים המרכזיים יימצאו בפני דילמה, האם להמשיך בתוואי העלאות הריבית במטרה להילחם באינפלציה או להאט את קצב העלאות הריבית ואף להפסיקן, על מנת לשמור על יציבות המערכת הפיננסית ולבחון את ההשלכות בפועל של העלאות הריבית. בפועל, הבנק המרכזי האירופאי העלה את הריבית (Deposit facility) בחצי אחוז לרמה של 3%, בשל האינפלציה הגבוהה לאורך זמן, אך הודיע שייבחן בעתיד את המשך ההעלאות הריבית בהתאם למצב הפיננסי ולנתונים הכלכליים. להערכתנו, הבנק המרכזי בארה"ב צפוי להעלות את הריבית 0.25% לרמה של 4.75%-5% בפגישתו הקרובה וכך גם בנק ישראל (העלאת ריבית של 0.25%).
בארץ, לצד הסנטימנט השלילי העולמי, קיים השינוי במערכת המשפט שמשנה את כללי המשחק במדינה. העברת השינויים במערכת המשפט כפי שהם, פריצה אפשרית של התקציב לצד התלקחות בצד הביטחוני יביאו להשלכות שליליות על הכלכלה הישראלית ולעלייה בסיכון בהשקעה בשוק המקומי בטווח הקצר ובטווח הארוך.
חלק מהסיכונים האפשריים הינם הורדת דירוג אשראי, ירידה משמעותית בהשקעות זרות, יציאת כספים מהשוק המקומי, כאשר בתרחיש הפסימי קיים תרחיש קיצון (בהסתברות נמוכה) של משבר נזילות במערכת הבנקאית. כל אלו עלולים להביא לירידות בשוק ההון הישראלי ולהיחלשות המטבע המקומי.
בפועל, אנו רואים עליה בתנודתיות וברמת הסיכון של השוק המקומי המלווה בהיחלשות שער השקל, אם כי באופן יחסית מוגבל בשלב זה.
אנו נמצאים בסביבה בה אי הוודאות מאוד גבוהה ורמת הסיכונים גבוהה. בהינתן סביבת הריבית שבניגוד לעבר מייצרת תשואה מספקת, בשלב זה אנו מעדיפים להחזיק שיעור מניות נמוך מהמקסימלי ומעדיפים את שוק האג"ח כחלופה למקור התשואה בתיק ההשקעות לצד החזקה בנזילות .
שוק המניות בארה"ב. מדד הS&P500- עלה השנה בכ- 1.3% נכון לכתיבת שורות אלו, נסחר במכפיל עתידי של 18, המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-5.5%. האירוע במערכת הבנקאות האמריקאית רק מחזקת את ההערכה הפסימית שהייתה לנו עוד קודם לגבי שוק המניות האמריקאי , שלהערכתנו, אינו מתמחר את ההאטה ברווחיות החברות ואנו רואים סיכון משמעותי לירידות.
שוק המניות באירופה. שוק המניות האירופאי (stoxx 600) הניב ביצועי יתר ביחס לשאר השווקים שנתמכו ע"י קצב צמיחת רווחים גבוה והתמתנות הסיכון למיתון קשה בעקבות ירידת מחירי האנרגיה ומזג אויר טוב מהצפוי. השוק עלה בכ-9% עד למועד סגירת 3 הבנקים האזוריים בארה"ב ומאז מחק את מרבית העליות. נכון להיום שוק המניות האירופאי עלה בכ-3%, נסחר במכפיל 13, המגלם תשואה שנתית ממוצעת צפויה של 7.6%. על אף עליית הריבית, פרמיית הסיכון של שוק המניות ומבנה השוק הנוטה למניות ערך תומך בהקצאה לשוק זה.
שוק המניות בישראל. שוק המניות בישראל הניב תשואות חסר ביחס לשאר השווקים כשמדד ת"א 125 ירד בשיעור של קרוב ל7%. שוק המניות הישראלי נסחר במכפיל נמוך של 11, המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-9%. המצב הפוליטי, ההשפעות של המהפכה המשטרית, אם ייצאו לפועל יביאו להאטה בצמיחה העתידית של מדינת ישראל, מכאן שבניגוד לעבר, איננו רואים סיבה לתת לשוק המקומי משקל יתר עלפני שווקי חול.
שווקי האג"ח .
שווקי האג"ח עברו גם הם שינויי תמחור אגרסיביים. בארה"ב, אופוריה מוגזמת שנבעה מההערכה שמחזור הריבית צפוי להסתיים הביאה את תשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב ל-10 שנים לרמה של 3.4%. בתגובה לנתוני האינפלציה והתבטאויות של בכירים בבנקים המרכזיים לגבי המשך העלאות ריבית, התשואות עלו לכ-4% ואירועי הנזילות בארה"ב החזירו אותן לרמות של 3.42% ,כתוצאה מריצה לנכסים בטוחים והערכה שהבנקים יעלו את הריבית בקצב איטי יותר.
גם בשוק האג"ח בישראל לאחר עלייה בתשואות כתוצאה מעלייה באינפלציה וכתוצאה מעלייה בפרמיית הסיכון ראינו ירידה בתשואה, אם כי הירידה לא היתה באותו שיעור כמו באג"ח האמריקאי. אג"ח ל-10 שנים של ממשלת ישראל בשפל הגיע לתשואה של 3.13%, עלה לתשואה של 4.14% (מדובר ב10% שינוי במחיר) וירד חזרה לכיוון 3.63%.
בשוק האג"ח הממשלתי גם בארץ וגם בחול , בשלב זה נעדיף לשבת בטווחים קצרים ולקבע תשואות לתקופה ארוכה יותר עם עלייה בתנודתיות ועלייה בתשואות האג"חים הממשלתיות.
אגח קונצרני בחול. מדד האג"ח הקונצרני U.S. Corporate Indexes Bloomberg נסחר בתשואה של 5.38%, המגלם מרווח של 1.6% מעל האג"ח הממשלתי לתקופה דומה. בהינתן האתגרים והסיכונים הצפויים נעדיף להתמקד באפיק זה בחוב באיכות אשראי גבוהה עם הטיה לחוב הממשלתי עד להתרחבות המרווחים בחוב הנחות יותר.
אג"ח קונצרני ישראל. מדד תל בונד 60 נותר כמעט ללא שינוי מתחילת השנה וירד בכ-0.3% . לאחר ירידה בתשואות בתחילת השנה לכיוון 2.27% צמוד התשואה חזרה לעלות ועומדת על כ- 3% ומגלמת מרווח מעל הממשלתי לתקופה דומה של 2.04%. אנו עדים לעלייה מתונה בתשואות בדירוגי ההשקעה הגבוהים AA-AAA ועלייה חדה יותר בתשואות ובמרווח באג"ח בדירוג A (תשואה של 5.38 צמוד ומרווח של 4.4). על אף העלייה בתשואות ובמרווחים, אנו חושבים שרמות הסיכון גבוהות וייתכן ובשוק תהייה הדרדרות נוספת במחירים בהתאם להתפתחויות .
לסיכום.
לאור אי הוודאות הגבוהה, וריבוי התרחישים האפשריים באשר להשפעה של עליות הריבית המהירות על השווקים, נעדיף לנקוט בעמדה דפנסיבית הן בתחום המניות והן בתחום החוב.
בתחום המניות חוסר הוודאות וסיכון בשוק המניות הישראלי, במקביל לתמחור גבוה של שוק המניות האמריקאי מביאים אותנו להקצות שיעור נמוך מהמקסימום לאפיק המנייתי עד להתייצבות והתאמה של התמחור בשווקים, תוך מתן משקל יתר למניות ערך ומגזרים דפנסיביים.
בתחום החוב עליות הריבית המהירות וסביבת הריבית גבוהה משמעותית בהשוואה לעבר, מאפשרת לייצר תשואה באמצעות אגרות החוב, אשר יצרו אלטרנטיבה סולידית בהשוואה להשקעה במניות. נעדיף להתמקד בדירוגי השקעה גבוהים ובאיכות אשראי גבוהה, תוך מתן משקל יתר לאג"ח ממשלתיות עד להתרחבות נוספת של פרמיית סיכון .
יש מקום להחזיק רכיב של נזילות ולהתנהל באופן דינאמי בשוק האג"ח בהתאם לתשואות, תוך ניצול עלייה בתשואות לצורך קיבוע תשואות לטווח ארוך.
בהמשך השנה, עם ההתבהרות לגבי חומרת ההאטה וההערכה לגבי מעבר לשלב התאוששות במחזור הכלכלי, יהיה מקום לשנות את הגישה ולעבור לנכסים אגרסיביים יותר, להגדיל את ההקצאה למניות ולהשקיע במגזרים שנהנים מחזרה לצמיחה. בתחום החוב נגדיל הקצאה בדירוגי ההשקעה הנמוכים יותר.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים נכונים לתאריך 16.03.2023
