סקירה וניתוח הפיננסים 2023
מיכל יוזפסון , מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
בשנת 2022 השווקים הפיננסים התאימו עצמם לשינויים בתנאים הכלכליים. אינפלציה גבוהה משמעותית מהיעד הביאה את הבנקים המרכזיים במרבית המדינות לבצע העלאות ריבית מהירות ואגרסיביות, אשר שינו את סביבת הריבית לאחר שנים של ריבית אפסית.
בנק ישראל העלה את הריבית משיעור של 0.1% בתחילת השנה לשיעור של 3.25% בחודש נובמבר. הבנק האמריקאי העלה את הריבית משיעור של 0.0-0.25% לשיעור של 3.75-4% והבנק האירופאי, העלה את הריבית לרמה של 1.5% לאחר למעלה משמונה שנים של ריבית שלילית.
מקור: בנק ישראל
העלאות הריבית היו אגרסיביות ומהירות מהציפיות והביאו לירידות שערים חדות באפיקי המניות והחוב.
מדד המניות העולמי (MSCI AC world) ירד בכ- 15% ומדד המניות בישראל (ת"א 125 ) ירד בכ- 10%. גם בשוק האג"ח הירידות היו משמעותיות. שוק האג"ח האמריקאי ירד בכ-15% ושוק האג"ח המקומי ירד בכ- 7%. ירידות אלו הביאו לעלייה משמעותית בתשואות האג"ח.
סביבת האינפלציה עדיין גבוהה משמעותית מהיעד במרבית המדינות למעט סין ויפן. הקלה בשרשראות האספקה והתמתנות בחלק מרכיבי המדד, כגון: ירידה במחירי התובלה וירידת מחירי חו"ג מאותתים על התמתנות האינפלציה. לצד גורמים אלו, שווקי העבודה, גם אם נחלשו במעט, עדיין חזקים מאוד, רמת ההכנסה גבוהה, מכאן שהביקוש צפוי להישאר גבוה ולהניע את האינפלציה כלפי מעלה. על כן, הבנקים המרכזיים צפויים להמשיך ולהעלות את הריבית במטרה לעצור את עליות המחירים ולהחזירם אל מתחת ליעד. לא ברור כמה זמן הריבית תישאר גבוהה לפני שהבנקים ישנו כיוון ויורידו את הריבית, סביר להניח שזה לא יקרה עד לסוף 2023 או במהלך 2024.
התפתחות קצב האינפלציה במדינות השונות :
מקור: Refinitiv; national statistics offices
היסטורית, הבנקים המרכזיים התקשו לווסת את עליית הריבית כך שתמתן את האינפלציה מבלי לפגוע בצמיחה הכלכלית. החשש העיקרי הינו שהעלאות הריבית בחלק מהכלכלות ובמסגרת המלחמה באינפלציה יגרמו להאטה כלכלית חריפה.
המלחמה המתמשכת באוקראינה ומשבר האנרגיה באירופה, האינפלציה הגבוהה וההידוק המוניטרי וההאטה בסין כתוצאה מהסגרים הממושכים, מביאים להאטה בפעילות הכלכלית ולעלייה בסיכון למיתון בעיקר באירופה. בפועל, ניתן לראות אינדיקטורים מקדימים המצביעים על האטה של הכלכלה העולמית.
ע"פ קרן המטבע (אוקטובר 2022), הצמיחה העולמית צפויה להאט לקצב של כ- 2.7% בשנת 2023 לאחר צמיחה של 3.2% בשנת 2022. האינפלציה צפויה להגיע לשיא עוד במהלך 2022 וצפויה להתמתן בשנת 2023, אם כי עדיין צפויה להישאר גבוהה מהיעד של הבנקים המרכזיים.
מקור: IMF
ארה"ב. הצמיחה ברבעון השלישי עמדה על 2.9% לאחר 2 רבעונים של צמיחה שלילית בעיקר בזכות גידול בצריכה הפרטית וצמצום גירעון הסחר. סה"כ בשנת 2022 הכלכלה האמריקאית צפויה לצמוח בשיעור של 1.6% ובשנת 2023 בשיעור של 1%. על אף שינוי המגמה והתמתנות האינפלציה מרמה של 9.1% לרמה של 7.7% באוקטובר, סביבת האינפלציה מאוד גבוהה. שוק עבודה חזק מאוד, שמאופיין בשיעור אבטלה נמוך והמשך עליית שכר, תומך בגידול בביקושים ובאינפלציה. על מנת לרסן את הביקוש, הבנק המרכזי ייאלץ להמשיך ולהעלות ריבית וצפוי להעלותה בשיעור של 0.5%- 0.75% עד סוף שנת 2022 ולהמשיך להעלותה לרמה של 5% -5.5% במהלך המחצית הראשונה של 2023.
אירופה, עליית מחירי האנרגיה, עליה דו ספרתית באינפלציה (10.6% באוקטובר) ופגיעה בהכנסה הפנויה של הצרכנים לצד מדיניות מהדקת של הבנק המרכזי, הביאו להאטה משמעותית בצמיחה ברבעון השלישי. כלכלת אירופה צמחה ברבעון זה בשיעור של 0.2%, לאחר שני רבעונים ראשונים של צמיחה חיובית גבוהה יחסית. הכלכלה צפויה להיכנס למיתון ולהציג צמיחה שלילית כבר ברבעון הרביעי בשנת 2022 וברבעון הראשון של שנת 2023 ולהסתכם סביב 0.3% בשנה זו. בשל האינפלציה הגבוהה, הבנק המרכזי צפוי להמשיך להעלות את הריבית לשיעור של 2.5-3%.
בישראל נמשכת פעילות כלכלית חזקה. רמת התוצר גבוהה ושוק העבודה חזק, על אף עלייה קלה בשיעור האבטלה (4.3% ) וירידה בשיעור התעסוקה באוקטובר. האינפלציה בישראל המשיכה לעלות והגיעה ל- 5.1% נכון לחודש אוקטובר ועל אף שרמתה נמוכה בהשוואה עולמית, היא נמצאת מעל היעד של בנק ישראל. לאור המשך עליית המחירים, בנק ישראל צפוי להמשיך ולהעלות את הריבית לשיעור של 4%-4.5% עד אמצע שנת 2023. העלאת הריבית והשפעתה על הצריכה ועל שוק הדיור, במקביל להאטה עולמית שצפויה להשפיע על מאזן הסחר לרעה, צפויות להשפיע על המשק ולהאט את הצמיחה. ע"פ בנק ישראל הצמיחה צפויה לרדת מ-6% בשנת 2022 ל-3% בשנת 2023, כאשר התחזית של הOECD נמוכה יותר ועומדת על 2.8% לשנת 2023.
המגמה של האינפלציה והתגובה של הבנק המרכזי, לצד עומק ההאטה הכלכלית יקבעו את כיוון השווקים. סביר להניח שעוד לא ראינו את עיקר ההשפעה של העלאות הריבית על הכלכלה, שתתבטא בהיחלשות נוספת של הפעילות הכלכלית וירידה ברווחי החברות במהלך המחצית הראשונה של השנה. ירידה זו, עלולה להביא לירידה נוספת במחיר המניות ולעלייה במרווחי האג"ח הקונצרני.
בהתייחס למבנה תיק ההשקעות, עליית הריבית וחזרה לעולם שבו יש ריביות, משנה את סביבת ההשקעות ומבנה תיק ההשקעות וכדאיות ההשקעה באפיקים השונים. עליית הריבית יוצרת אלטרנטיבה להשקעה המייצרת תשואה חיובית אבסולוטית באמצעות פיקדונות ואגרות חוב. כך ניתן לטפס במבנה ההון של החברה ובחלק מהמקרים לקבל תשואה די דומה לתשואה הממוצעת הצפויה המגולמת היום בשוק המניות בסיכון יותר נמוך.
מניות
בהינתן חוסר הוודאות הגבוה, אנו לא נמצאים בפוזיציה מלאה במניות ונוקטים גישה דפנסיבית יותר, תוך מתן משקל יתר למניות ערך, בעלות מאזנים חזקים וסקטורים דפנסיביים. עם זאת, במהלך 2023, עם האיתותים לסיום מהלך העלאות הריבית וצפי למעבר מהתכווצות כלכלית להתאוששות, יהיה מקום להגדיל את ההקצאה לשוק המניות ולשנות את המבנה של תיק המניות מתמהיל שהינו דפנסיבי יותר ומתאים לשלב של התכווצות כלכלית לתמהיל המתאים לשלב של התאוששות כלכלית.
ארה"ב. בחודש האחרון תחזיות הרווח התעדכנו כלפי מטה לגבי הרבעון הרביעי ולגבי שנת 2023 . לאחר עדכון התחזיות, מדד מניות ה-S&P500 נסחר במכפיל של 17.6 על הרווחים הצפויים בשנת 2023 ומגלם תשואה ממוצעת צפויה של 5.6%. ע"פ ממוצע תחזיות האנליסטים ((factset, הרווח הצפוי לחברות המדד עומד על 232$ בשנת 2023 ומשקף גידול ברווח של כ-5% בהשוואה לתחזית הרווח לשנת 2022. על אף ירידה של כ-15% של מדד המניות ועל אף הורדת התחזיות לרווחים, התמחור נראה אופטימי מדי ועדיין אינו משקף את ההאטה הצפויה בכלכלה ואת הירידה בקצב צמיחת הרווחים.
אירופה . שוק המניות באירופה סבל מירידות על אף קצב צמיחת רווחים גבוה מאוד של כ-20% בשנת 2022. העלייה ברווחים לצד ירידה במחיר הביאה לתמחור נמוך של שוק המניות. השוק האירופאי נסחר במכפיל 11.8 המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ8.5%. תמחור זה אטרקטיבי גם בהינתן ירידה צפויה ברווחים במהלך הרבעונים הראשונים 2023. על אף תמחור זה, בשל התחזית מאקרו כלכלית מאתגרת ורגישות גבוהה למשבר האנרגיה איננו מגדילים הקצאה לשוק זה.
מקור: Yardeni research
סין. הצמיחה בשנת 2022 הושפעה לרעה ממדיניות סגרים מגבילה של הממשלה ביחס למגפת הקורונה ומשינויים רגולטורים שהביאו לחוסר יציבות בשוק הנדל"ן ולחולשה במגזר הטכנולוגיה. בניגוד למרבית הכלכלות, סין צפויה להמשיך לצמוח גם אם בקצב נמוך מבעבר. שיעור האינפלציה נמוך ומאפשר לממשלה לנקוט מדיניות מרחיבה ולתמוך בכלכלה. שינוי הגישה לגבי מדיניות הסגרים יכול גם הוא להשפיע לטובה על הכלכלה. זאת, לצד תמחור נמוך מאוד של שוק המניות בהשוואה היסטורית ובהשוואה גלובלית תומכים בהקצאה לשוק המניות (למשקיעים שמוכנים לקחת את הסיכון הגיאופוליטי שבהשקעה בשוק זה ו"ההפתעות" שצפויות להיות מהמשטר דיקטטורי שפועל בה).
ישראל. שוק המניות בישראל הניב ביצועי יתר במהלך 2022 בשל הערכה שהריבית תעלה באופן מתון, אינפלציה נמוכה יותר וצמיחה גבוהה יותר ביחס לכלכלות אחרות. עם זאת, עם המשך עליית האינפלציה, בחירת הממשלה החדשה והחשש מהשלכות הרכב הממשלה על התקציב הביאו להיחלשות השוק. תמחור שוק המניות (מדד תא 125) אינו גבוה ומגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-8.5%. סביר להניח שנראה תנודתיות וסגירת פער לפחות באופן חלקי לביצועי השוק העולמי, אך תמחור זה ופרמיית סיכון גבוהה תומכים בהשקעה בשוק המניות הישראלי לטווח הארוך.
שוק האג"ח.
עליות הריבית ועליית התשואות על אגרות החוב משנות את סביבת העבודה ויוצרות אלטרנטיבה כמקור להכנסה עתידית, פיזור וגידור להשקעה בשוק המניות. העלייה בתשואות במהלך שנת 2022 העלתה את הכדאיות של ההשקעה באפיקי החוב השונים ומאפשרת בנייה של תיק חוב בעל תזרים גבוה יחסית בסיכון מוגבל.
שוק האג"ח מגיב להערכות לגבי המשך עליית הריבית ולגבי משך זמן וחומרת ההאטה. לאחר עלייה חדה בתשואות האג"ח, הערכה שהאינפלציה נחלשת ומחזור העלאת הריבית יסתיים יחסית מהר, גרמה להתמתנות ירידת המחירים וירידה בתשואות אגרות החוב הארוכות. מזה מספר חודשים, עקום התשואה בארה"ב ולאחרונה גם עקום התשואה בישראל הפוכים (= תשואות אג"ח ממשלתיות ארוכות נמוכות מתשואות האג"ח קצרות). ירידת התשואות באג"ח הארוכות מלמדת על הערכה למיתון בחודשים הקרובים ולהערכה שהריבית לא תישאר גבוהה לאורך זמן ואף תתחיל לרדת כתגובה להאטה. לאור הערכה זו, ניתן היה לצפות להתרחבות המרווחים באג"ח הקונצרני כפיצוי על עלייה בסיכון. בפועל, מרווחי האג"ח הקונצרני התרחבו במידה מוגבלת ביותר. מצב שנראה כמו שילוב של ירידת תשואות מהירה מדי באפיק ממשלתי הארוך ופרמיית סיכון נמוכה מדי באפיק הקונצרני.
בשלב הנוכחי נהיה דפנסיביים ועיקר ההקצאה תהיה לחוב המדורג באיכות אשראי גבוהה, בשילוב אג"חים באיכות אשראי נמוכה יותר באופן מוגבל בלבד. הדרדרות בנתונים הכלכליים והאטה בפועל, יביאו להתרחבות המרווחים ואז יהיה נכון להגדיל את ההקצאה לחוב הלא מדורג.
אג"ח ארה"ב. התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים טיפסו מרמה של 1.6% בתחילת 2022 לרמה של 3.6% לאחר שביקרו סביב %4.25 וירדו עם הציפיה שההתמתנות בקצב האינפלציה תימשך ותביא להפסקת עליות הריבית. למשקיעים המחזיקים במט"ח, נכון יהיה לשלב אגח ממשלת ארה"ב לטווח קצר (4-4.5% תשואה לטווחים קצרים) לצד הארכת מח"מ באופן הדרגתי תוך ניצול תנודתיות ועליה בתשואות לטווחים ארוכים יותר, על מנת לקבע תשואה גבוהה לזמן ארוך יותר. בניית תיק לטווח ארוך לצד החזקה של נזילות בריביות אטרקטיביות יספקו הגנה במקרה שאי הוודאות תעלה ובתסריט של גלישה למיתון.
אג"ח חו"ל מדורג (IG). שוק האג"ח המדורג בארה"ב (Bloomberg US Corporate index)ירד בשיעור של כ-15%, נסחר בתשואה של למעלה מ-5%, המגלמת מרווח של 1.32%. המרווחים חזרו לממוצע ההיסטורי ונכון להגדיל את ההחזקה בחוב ולהאריך מח"מ ככל שמתרחבים. גם בתסריט של מיתון איננו רואים איום על יכולת התשלום של הריביות כתוצאה מהאטה של הרווחים, בידיעה שמרבית החברות השכילו לגייס חוב בריביות נמוכות לתקופות ארוכות. בהינתן האתגרים והסיכונים הצפויים נעדיף להתמקד באפיק זה בחוב באיכות אשראי גבוהה עד להתרחבות המרווחים בחוב הנחות יותר.
אגח לא מדורג (HY) והלוואות בכירות (senior loans). אגח HY ירד בשיעור של כ-10% ונסחר בתשואה של כ- 8.5%, המגלמת פרמיית סיכון של 4.2%. המנפיקים במצב פיננסי טוב עם מאזנים חזקים ורווחים גבוהים. שיעור גבוה מהמנפיקים גייס חוב בשנתיים האחרונות לתקופות ארוכות ועל ידי כך קיבע את עלויות המימון והקטין את הסיכון של מגבלת נגישות לשוק והצורך למחזר חוב בזמן האטה. פרמיית הסיכון הצטמצמה בחודשיים האחרונים והיא נמוכה מהממוצע, על כן נעדיף להתמקד בחוב בדירוגי אשראי גבוהים עד להתרחבות המרווחים.
שוק ההלוואות הבכירות senior loans)) הניב ביצועי יתר ביחסי לאפיקי החוב האחרים ונהנה מהיתרון של המח"מ הקצר בתקופה של עליית ריבית, אך התמהיל של הטיה לחוב באיכות נמוכה יותר ועליית הריבית, שתביא לגידול משמעותי בהוצאות המימון בתקופה של האטה, מגדילים את הסיכון באפיק זה בהשוואה לאפיק של האג"ח הלא מדורג ועל כן נעדיף לצמצם חשיפה.
אג"ח ישראל.
מחיר האג"ח ממשלתית שקלית ל-10 שנים ירד בכ-14.5% במהלך 2022 והיא נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ- 3.27% בהשוואה לתשואה של 1.25% בתחילת השנה. מעבר לעלייה בתשואות לאורך כל העקום, במהלך נובמבר עקום התשואות התהפך כשתשואת האג"ח לשנתיים עומדת על 3.44%. היפוך העקום מרמז על הערכה שהריבית לא תישאר גבוהה לאורך זמן ומהווה אינדיקטור מקדים המצביע על הערכה להאטה משמעותית גם בישראל. בהינתן ריבית "נורמלית" של 3.5% ע"פ בנק ישראל וצפי להעלאת ריבית לכיוון ה-4% ואף גבוה מכך, נראה ששוק האג"ח אינו מגלם את מלוא העלייה בריבית בטח שלא בטווחים הקצרים. לאור הצפי להמשך עלייה בתשואות אנו נשארים במח"מ קצר בשלב זה ונאריך בהדרגה עם העלייה בתשואות.
אג"ח חברות ישראל. מדד תל בונד 60 ירד במהלך 2022 בשיעור של כ- 8% ונסחר בתשואה של 2.35% צמוד, המגלמת מרווח של 1.74% מעל האג"ח הממשלתי לתקופה דומה. התשואות עלו משמעותית מתחילת השנה, כשעיקר העלייה בתשואה נבעה בשל עליית הריבית בעוד המרווחים (פרמיית הסיכון) התרחבו במידה מועטה בלבד. נראה שהתמחור לוקח בחשבון סיכון של האטה כלכלית והשפעתה על יכולת החזר החוב של חברות באופן מוגבל בלבד. תמחור מחדש של שוק האג"ח, עלייה במרווחים ובתשואות מספקים נקודת כניסה טובה לבניית חשיפה של תיק האג"ח, כאשר בשלב זה, ניתן לבנות תיקי אג"ח חברות מפוזרים בתשואה אבסולוטית גבוהה יחסית של 5%-6% במח"מים שאינם ארוכים. לאור המרווחים הנמוכים, נכון יהיה להגדיל בהדרגה את ההקצאה לאג"ח חברות, תוך ניצול הזדמנויות במקרה של המשך עלייה בתנודתיות וכתוצאה מכך עלייה בתשואות והתרחבות המרווחים.
על אף עליית התשואות באפיק החוב הסחיר, יש מקום כחלק מפיזור המקורות לתשואה לשלב חוב שאינו סחיר ברמות ביטחון גבוהות (כנגד שיעבוד ראשון על נכסים ), על מנת לקבל תזרים גבוה ביחס לשוק הסחיר, ברמת תנודתיות נמוכה, אם כי בהקצאה יותר נמוכה מאשר בעבר.
סיכום
שנת 2022 הייתה שנה של שינוי במדיניות של הבנקים המרכזיים והתאמה של מחירי הנכסים לשינוי זה. לקראת שנת 2023 יש מקום להתאים את תיקי ההשקעות לתנאים שנוצרו בבנייה ובהקצאת הנכסים האסטרטגית. העלייה בתשואות אג"ח היא המשמעותית ביותר השנה והגדלת ההקצאה לאפיק זה, מגלמת תמהיל של תמחור אטרקטיבי יותר, ירידה בתנודתיות והשקעה בשכבה גבוהה יותר במבנה ההון (הקטנת הסיכון). ככל שהתשואות והמרווחים יעלו, כך אפיק זה יהווה חלופה ראויה יותר כמקור לתזרים ופיזור סיכונים בהשוואה לשוק המניות, במיוחד לאור הערכה שמחירי המניות אינם זולים וצפויים לרדת.
בבחינת מבנה התיק, הן בבחינת האפיק המנייתי והן בבחינת אפיק החוב, אנו עדיין נוקטים בגישה דפנסיבית עם משקל יתר למניות ערך ומגזרים דפנסיביים באפיק המניות והתמקדות בדירוגי ההשקעה הגבוהים ונזילות בתחום החוב. ההערכה הינה, שנראה ירידות נוספות בשווקי המניות ואף התרחבות של המרווחים ככל שההאטה תעמיק בחודשים הקרובים. בהמשך השנה, עם הסימנים לסיום מחזור העלאת הריבית והתבהרות לגבי חומרת ההאטה וההערכה לגבי מעבר לשלב התאוששות במחזור הכלכלי, יהיה מקום לשנות את הגישה ולעבור לנכסים אגרסיביים יותר, להגדיל את ההקצאה למניות ולהשקיע במגזרים שנהנים מחזרה לצמיחה. בתחום החוב נגדיל הקצאה בדירוגי ההשקעה הנמוכים יותר.
המציאות הכלכלית והגיאופוליטית מורכבת מאוד, אך גם יוצרת הזדמנויות בנכסים השונים. צפי להתאמת המחירים כלפי מטה ולתנודתיות בשוק תיצור הזדמנויות השקעה לטווח הארוך הן בשוק המניות וגם בשוק האג"ח. נכון יהיה להחזיק שיעור מסוים במזומן (נושא ריבית) לטובת העלאת הסיכון במידה ותיווצרנה הזדמנויות.
על אף הירידה בתשואה העודפת שבחוב הלא סחיר עדיין יש מקום לשלב אפיק זה כחלק מגיוון מקורות התשואה והקטנת התנודתיות של תיק ההשקעות.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים בסקירה נכונים נכון לתאריך 1.12.2022.
