סקירת השווקים ספטמבר 2022
מיכל יוזפסון , מנהלת מערך השקעות פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
תהליך התאמת השווקים לסביבה של אינפלציה גבוהה ולעלית ריבית הביאו לירידות שערים חדות בשווקי האג"ח בארץ ובחול בשווקי המניות העולמיים, למעט בשוק המניות הישראלי שנשאר כמעט ללא שינוי.
במהלך חודש יוני ויולי שווקי המניות בעולם שינו כיוון ומחקו כמחצית מן הירידות על רקע התמתנות בנתוני האינפלציה, האטה בצמיחה הכלכלית והערכה של משקיעים שהבנקים המרכזים יאטו את קצב עליית הריבית כתוצאה מכך. נאום הבנק המרכזי בארה"ב באמצע אוגוסט בו הדגיש את המחויבות להילחם באינפלציה עד לחזרתה לטווח היעד גם במחיר של האטה כלכלית, החזיר את שווקי המניות למהלך של ירידות.
במהלך השנה, הבנקים המרכזיים בעולם ביצעו מהלך אגרסיבי של העלאות ריבית על מנת להילחם באינפלציה. הבנק המרכזי בארה"ב העלה את הריבית מרמה של 0.25% בתחילת השנה לרמה של 2.25-2.5% , הבנק באירופה העלה את הריבית ב 0.5% ובנק ישראל העלה את הריבית מרמה של 0.1% לרמה של 2%.
העלייה באינפלציה וכתוצאה מכך הידוק התנאים הפיננסים וצמצום הנזילות, בנוסף להשפעת ההאטה בסין והמשך ההשפעה של מלחמת רוסיה אוקראינה, אשר גורמת להמשך בעיות בשרשראות האספקה ולמשבר אנרגיה באירופה, גורמים להאטה כלכלית גלובלית.
קרן המטבע העולמית ביצעה עדכון של תחזיות הצמיחה כלפי מטה בחודש יולי בפעם השלישית השנה והורידה את תחזיות הצמיחה העולמית מרמה של 6.2% בשנת 2021 לרמה של 3.2 בשנת 2022 ולרמה של 2.9% בשנת 2023.
מקור : IMF
ארה"ב. הכלכלה האמריקאית התכווצה במהלך 2 הרבעונים הראשונים של השנה, מה שעונה על ההגדרה טכנית של מיתון. עם זאת, שוק העבודה עדיין מאוד חזק, שיעור האבטלה נמוך, שיעור המשרות הפנויות גבוה וגם רווחי החברות ברבעון השני היו יציבים יחסית (אם כי אם מנטרלים את רווחי מגזר האנרגיה, הרווחים ירדו). על אף התמתנות, שיעור האינפלציה הינו 8.5%, משמעותית גבוה מהיעד (2%), מה שמבטיח המשך העלאות ריבית בחודשים הקרובים. האינפלציה צפויה להתמתן בהמשך בעקבות ירידה במחירי הסחורות והקלה בהפרעות לשרשראות האספקה, אבל היא עדיין גבוהה. גם כשתתמתן, ייקח פרק זמן עד שהאטה באינפלציה תבוא לידי ביטוי בנתונים והפד יחכה זמן ארוך יותר להתקררות של הכלכלה לפני שיאט את קצב העלאת הריבית.
אירופה. נראה שמיתון באירופה הוא בלתי נמנע על רקע משבר האנרגיה החמור שגררה מלחמת רוסיה אוקראינה ואפשרות תמיכה מוגבלת של הבנק המרכזי האירופאי בשל אינפלציה גבוהה. למרות החששות מצמיחה איטית, לבנק המרכזי באירופה אין ברירה אלא להמשיך בתהליך העלאת הריבית אשר על פי הערכות תגיע ל1.5% בסוף התהליך.
ישראל. הכלכלה מפגינה עוצמה, שיעור הצמיחה עמד על 6.8% ברבעון השני בהשוואה לרבעון הראשון השנה וב 7.4% ביחס לרבעון השני 2021 כתוצאה מגידול דו ספרתי בצריכה הפרטית, השקעות הון וייצוא. שוק העבודה חזק, שיעור האבטלה נמוך ושיעור משרות פנויות גבוה. האינפלציה עמדה על 5.2% גבוה משמעותית מטווח היעד של בנק ישראל. האינפלציה הופיעה מעט באיחור ביחס לעולם המערבי ולכן הבנק השתהה עם
העלאות הריבית, אך הוא מצמצם פערים ומעלה את הריבית בצורה אגרסיבית, כאשר הריבית ככל הנראה תגיע לרמה נמוכה יותר מאשר בארה"ב ותעמוד סביב ה- 3%.
הבנקים המרכזיים יפעלו בהתאם לנתונים הכלכליים שיתקבלו, כאשר ברור שהמלחמה באינפלציה נמצאת בראש סדר העדיפויות גם במחיר של פגיעה בכלכלה. היסטורית, לבנקים המרכזיים היה מאוד היה קשה לייצר איזון, כלומר לווסת את האינפלציה ע"י העלאת ריבית , מבלי לגרום להאטה כלכלית, השאלה באיזה סדר גודל.
אי וודאות גבוהה לגבי קצב ההאטה הכלכלית ולגבי קצב התמתנות האינפלציה וריבוי התוצאות האפשריות, ייגרמו לתנודתיות גבוהה בהתאם לנתונים הכלכליים שיתקבלו. נכון יהיה לבחון את הנתונים באופן אבסולוטי ולא ביחס לצפי לנתונים על מנת להימנע מהטיה ולקבל תמונה של המצב הכלכלי עד כמה שניתן לצורך הערכת המצב והתמחור בשוק.
עליות הריבית ועליית התשואות על אגרות החוב משנות את סביבת העבודה ויוצרות אלטרנטיבה כמקור להכנסה עתידית, פיזור וגידור להשקעה בשוק המניות.
מניות.
בתחילת השנה הערכנו שהתנודתיות תעלה משמעותית ולאור התמחור הגבוה באותו זמן יש לצפות לביצועים נמוכים יותר משוק המניות בהשוואה לשנה קודמת. בשל הערכה זו, איננו נמצאים בפוזיציה מלאה במניות. מתחילת השנה בוצעה התאמה של המכפילים כלפי מטה לאור עליית הריבית. עם זאת, מיתון בדרך כלל גורר ירידה ברווחי החברות (20%~) כאשר עד היום לא שוקללה הורדת תחזיות רווח המשקפת האטה, התאמה כזו יכולה לגרור תנודתיות נוספת כלפי מטה.
שווקי המניות אינם נסחרים בתמחור מאוד גבוה או במחירי בועה. בהתאם לנתונים, נרצה לנצל תנודתיות גבוהה סביב העלאות הריבית לטובת הגדלת החשיפה למניות ובניית התיק לטווח הארוך.
יש לבצע איזון ושילוב בין תמות לטווח ארוך, כגון הטכנולוגיה ואנרגיה הירוקה לבין תמות שתואמות את השלב המתקדם במחזור ולסביבה שבה הריבית עולה ואי הוודאות גבוהה, כגון סקטור הבריאות והתרופות וסקטור התשתיות שהינם דפנסיביים יותר, תימחורם אינו גבוה ויכולים ליצור פיזור ואיזון במידה ותימשך התנודתיות. ההשקעה צריכה להתבצע בחברות איכותיות בעלות מאזנים חזקים שיכולות לשרוד תקופה של האטה תוך עדיפות לניהול אקטיבי וסלקטיבי וניצול הזדמנויות באפיקים השונים.
ארה"ב. מדד ה S&P500ירד בשיעור של כ -17% מתחילת השנה ונסחר במכפיל של 17.5, המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-5.8% על הרווחים. קצב צמיחת רווחי המדד צפוי לעמוד על כ-9% בשנת 2022 ע"פ factset. על אף הירידות, שוק המניות אינו מתומחר בחסר ולא מגלם את הסיכון לירידה ברווחי החברות בעקבות האטה חריפה ושחיקה ברווחיות כתוצאה מגידול בעלויות ולכן צפויה תנודתיות גבוהה.
אירופה. מדד המניות האירופאי ירד מתחילת השנה בשיעור של כ-15%. המדד נסחר במכפיל של 12 המגלם תשואה על הרווחים של כ-8%, כאשר קצב צמיחת הרווחים צפויה לעמוד על כ-16% בשנת 2022 (ללא אנרגיה +6%). תמחור שוק המניות אינו גבוה , אך עליית מחירי האנרגיה והיחלשות הייצור מהווים סיכון משמעותי לתחזית הרווחים ביבשת. שוק המניות הבריטי (FTSE 100) הניב ביצועי יתר וירד מתחילת השנה בכ- 1.5%. שוק זה, מעבר לתמחור נמוך ותלות נמוכה ברוסיה ביחס לאירופה, נתמך במבנה המדד שנהנה ונפגע פחות בתנאי הסביבה הנוכחית, כגון: סקטור הפיננסים (שנהנה מעליות ריבית ועקום תלול יותר), סקטור חו"ג וסקטור האנרגיה שנהנו מעליית הסחורות ומחשיפה נמוכה לטכנולוגיה ולרכבים. גורמים אלו צפויים לתמוך בשוק מניות זה גם בהמשך השנה.
סין .סבלה מחולשה בשווקי המניות עקב התפרצויות חוזרות של קורונה ומדיניות סגרים נוקשה, מגבלות רגולטוריות וחששות מתמשכים סביב מגזר הנדל"ן. עם זאת, כיון והאינפלציה נותרה נמוכה יחסית, צפויה תמיכה של הבנק המרכזי ע"י הורדות ריבית ויחסי רזרבה וכן הקלה במגבלות הרגולטוריות בסקטור הנדל"ן והטכנולוגיה, אשר יתמכו בחברות ובשווקי המניות. התמחור הנמוך והמאמץ ממשלתי לתמוך בפעילות הכלכלית במקביל לרגולציה שמטרתה להסדיר את הפעילות מצדיקים השקעה בשוק זה לטווח ארוך.
ישראל. שוק המניות בישראל הניב ביצועים עודפים משמעותיים על פני שווקי המניות העולמיים, כאשר מדד תל אביב 125 נשאר כמעט ללא שינוי מתחילת השנה. בלטו לטובה מדד מניות הנפט והגז בעקבות עליית מחירי
האנרגיה ומניות הבנקים על רקע תוצאות טובות, חזרה לחלוקת דיבידנדים והערכה שייהנו מעליית הריבית. המדד נסחר במכפיל מעט נמוך מ-14, המשקף תשואה ממוצעת צפויה על הרווחים של כ- 7%. שיעורי הצמיחה גבוהים של הכלכלה, המשך סביבת ריבית שאינה גבוהה ועלייה מוגבלת יחסית בשיעור הריבית, בנוסף לתמחור אטרקטיבי של השוק תומכים בהשקעה בשוק המניות הישראלי לטווח הארוך.
מקור: Yardeni Research, Inc.
שוק האג"ח.
העלייה באינפלציה, עליות ריבית אגרסיביות וצמצום תכניות רכישות אג"ח הביאו לתמחור מחדש בשוק האג"ח העולמי ובישראל, שבא לידי ביטוי בירידות מחירים חדות ועליית תשואות משמעותית.
את השנה התחלנו עם תיקי אגח במח"מ קצר ובאיכות אשראי גבוהה ציפייה לשינוי בסביבת הריבית.
אג"ח ממשלת ארה"ב מט"ח. כתוצאה מצפי לעלייה מהירה בריביות בארה"ב וסיום תכנית רכישת האג"ח ע"י הבנק המרכזי, התשואה השנתית לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל - 10 שנים עלתה לכיוון 3.25% בהשוואה לתשואה של 1.37% בתחילת השנה. ההערכה הינה שהריבית תעלה באופן מהיר ואגרסיבי לכיוון 4%-4.5% בארה"ב ולאחר תקופה מסוימת, כתוצאה מהאטה כלכלית, תתחיל לרדת. על מנת לקבע תשואה גבוהה לזמן ארוך יותר, יהיה נכון להאריך מח"מ באופן הדרגתי באג"ח ממשלת ארה"ב למשקיעים המחזיקים במט"ח. פוזיציה זו תספק הגנה במקרה שאי הוודאות תעלה ובתסריט של גלישה למיתון.
אג"ח חברות מט"ח. המדד אג"ח חברות (U.S. Corporate Indexes Bloomberg Fixed Income Indices) ירד בשיעור של כ-14% מתחילת השנה כתוצאה מעלייה בתשואות אג"ח ממשלתי והתרחבות המרווחים. מדד אג"ח בדירוג AA נסחר בתשואה 4.28 ובמרווח של 0.85% בעוד שמדד אג"ח בדירוגי BBB נסחר בתשואה של כ5.27% ומרווח של 1.9% מעל הממשלתי לתקופה דומה. בהינתן התשואות והמרווחים הגבוהים, יש מקום להאריך מח"מ ולקבע תשואות גבוהות לתקופות ארוכות יותר ככל שתעלינה. אפיק זה, חזר להעניק תזרים גבוה, פוטנציאל לרווח הון מתון ופיזור לאפיק המניות.
אג"ח high yield נסחר בתשואה של 8.6% ומרווח של 5.1 מעל הממשלתי ,מרווח גבוה מעט מהמרווח הממוצע. איכות האשראי באפיק זה השתפרה ביחס לעבר בבחינת הרכב דירוגים, נראה שהתמחור מגלם האטה ומשקף יחס סיכון /סיכוי יחסית אטרקטיבי ולכן יש מקום לשלב אפיק זה בתיק ההשקעות נקוב $.
ירידות המחירים הביאו לעליית תשואות בכלי השקעה נוספים ברמת סיכון גבוהה יותר שנסחרים ביחסי סיכון/ סיכוי אטרקטיביים ויכולים לייצר מקור תשואה גבוה כגון הלוואות מאוגחות (Clo) ,חוב נחות והלוואות בכירות.
שוק האג"ח בישראל סבל גם הוא מירידות שערים ועליה בתשואות על רקע תהליך העלאות הריבית.
מחיר האג"ח ממשלתית שקלית ל-10 שנים ירד בכ-13% והיא נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 2.96% בהשוואה לתשואה של 1.25% בתחילת השנה. כפי שצפינו, בנק ישראל אמץ גישה אגרסיבית יותר בתגובה לאינפלציה גבוהה מהחזוי, מה שגרם ולהמשך ירידה במחירי האג"ח ולעליה בתשואות. לאור צפי להמשך עלייה בתשואות אנו נשארים במח"מ קצר בשלב זה ונאריך בהדרגה עם העלייה בתשואות.
אגח חברות ישראל. מדד תל בונד 60 ירד מתחילת השנה בשיעור של כ-6%, נסחר בתשואה של 1.58% צמוד, המגלם מרווח של המרווח של 1.4%. התשואות עלו משמעותית מתחילת השנה, אך המרווחים התרחבו במידה מועטה בלבד. לא נראה שהתמחור לוקח בחשבון סיכון של האטה כלכלית והשפעתה על יכול החזר החוב של
חברות. יש מקום להאריך מח"מ אם כי באופן הדרגתי תוך ניצול הזדמנויות במקרה של המשך עלייה בתנודתיות וכתוצאה מכך עלייה בתשואות והתרחבות המרווחים.
כחלק מהתיק ההשקעות וכחלק מפיזור המקורות לתשואה יש מקום לשלב חוב, שאינו סחיר ברמות ביטחון גבוהות (כנגד שיעבוד ראשון על נכסים ) על מנת לקבל תזרים גבוה ביחס לשוק הסחיר, ברמת תנודתיות נמוכה.
סיכום
הסיכון לכלכלה ולהמשך צמיחה גדל משמעותית מתחילת השנה. המשקיעים נדרשים לחשב מחדש תוך כדי תנועה הערכות לגבי משתנים רבים, כגון קצב האינפלציה שיעור העלאות הריבית והשפעותיהם על הכלכלה וכתוצאה מכך שעל שווקי המניות והאג"ח ועל תיק ההשקעות. נראה ששווקי החוב בעיקר בארה"ב מגלמים באופן כמעט מלא את העלאות הריבית ואת ההאטה הכלכלית הצפויה בעוד ששוק המניות מגלם את ההאטה באופן חלקי בלבד ואינו מגלם את הירידה ברווחיות החברות כתוצאה מגידול בעלויות ואת הירידה ברווחים כתוצאה מהאטה.
תמחור מחדש של שוק האג"ח עלייה במרווחים ובתשואות מספקים נקודת כניסה טובה לבניית חשיפה של תיק האג"ח, ככל שהתשואות והמרווחים יעלו. בכך מחזירים לו את מקומו כמקור לתזרים ופיזור סיכונים בהשוואה לשוק המניות. יש מקום לשלב כלי חוב בסיכון גבוה יותר, הנסחרים ביחסי סיכון סיכוי אטרקטיביים, כגון הלוואות מאוגחות ואג"ח לא מדורג במטרה להגדיל את התזרים העתידי.
השנה הינה שנה קשה בתחום ההשקעות, אך התנודתיות בשוק יוצרת הזדמנויות השקעה לטווח הארוך הן בשוק המניות וגם בשוק האג"ח ,כאשר בעת ניהול תיק ההשקעות יש להבחין בין הטווח קצר לבין לטווח ארוך.
לאור חוסר הוודאות התנודתיות צפויה להמשיך להיות גבוהה, יש מקום לנצל תקופה זו ולהגדיל חשיפה לסיכון מניות ואג"ח על מנת לבנות פוזיציות ולקבע תשואות גבוהות לטווח ארוך בתיק ההשקעות.
יש מקום לשלב חוב לא סחיר שיספק מקור לתשואה ויקטין את התנודתיות של תיק ההשקעות.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
טבלת אפיקים:
הנתונים נכונים לתאריך 31.08.2022.
