סקירה שנתית ותחזית 2020.

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות , פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.

ביצועי שווקי המניות והאג"ח היו חזקים מאוד בשנת 2019 על אף האטה כלכלית והורדת תחזיות רווח לשנים 2019-2020. ההסבר לחלק מהעליות השנה הינו  תיקון לירידות חזקות מאוד בסוף שנת 2018, אך חלק גדול מהשווקים  עלו באופן משמעותי מעבר לתיקון, הגיעו לשיאים חדשים ואת זאת ניתן לייחס למדיניות של בנקים המרכזיים בעולם.

 לפני שנה, נראה היה שהכלכלה העולמית עומדת בפני הידוק מוניטרי (העלאות ריבית) בניסיון לנרמל את רמות הריבית  והיה חשש גדול שמלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והעלאות ריבית תדחופנה את הכלכלה למיתון. במהלך השנה תרחיש של מיתון קרוב היה נראה אפשרי כשנראו סימנים מקדימים להאטה כלכלית והופיעו אינדיקטורים מקדימים למיתון,  כגון התהפכות עקום תשואות בארה"ב. בניגוד למצופה בסוף 2018,  על מנת ולהתמודד עם סימני ההאטה בכלכלה שנוצרו בחלקם ממלחמת הסחר עם סין ובמטרה להאריך את חיי המחזור הכלכלי, בנקים מרכזיים בעולם הורידו ריביות.  מדיניות זו, במקביל לרגיעה, גם אם זמנית, במלחמת הסחר ביו ארה"ב לסין ותמריצים פיסקאליים בסין, סביר להניח שיביאו לדחיית איום המיתון משנת 2020 ויתמכו בצמיחה כלכלית מתונה. 

הבנק המרכזי בארה"ב הוריד את הריבית שלוש פעמים במהלך 2019 לרמה של 1.75%-1.5%  וצפוי להשאירה ברמה זו. בנוסף, הבנק התערב בשוק הrepo וסיפק נזילות כשנדרש. החשיפה של אירופה לסחר וההישענות על המגזר היצרני גרמה להאטה בכלכלה והביאה את הבנק המרכזי באירופה לחזור ולרכוש אגח ממשלתיות ואגח חברות בדירוג גבוה בשוק בשווי של 20 מיליארד יורו בחודש ולהשאיר את אופק הריבית השלילית לאורך זמן.

הכלכלה העולמית צפויה להמשיך לצמוח בקצב מתון מוערך של כ-3%. המשק האמריקאי צומח בקצב של כ2% וצפוי לצמוח בקצב דומה גם בשנה הבאה. גוש היורו  צומח בקצב נמוך יותר של כ 1.2% וצפוי לצמוח בכ-1% בשנה כאשר הצריכה הפרטית וביקוש מקומי מהווים מנוע צמיחה עיקרי. בסין הצמיחה הצפויה תנוע סביב ה6% וצפויה מדיניות תמריצים פיסקליים מוגבלת  מבעבר בשל ניסיון לאזן בין הצורך לתמריצים בטווח הקצר והצורך בהורדת המינוף.

האינפלציה במרבית הכלכלות נותרה נמוכה ומאפשרת המשך מדיניות מרחיבה של הבנקים המרכזיים.

בישראל, המשק צמח בשיעור של 4.1% ברבעון השלישי של השנה וצפוי לצמוח בשנת 2019 בכ-3.1% וסביב שיעור של כ-3% בשנה הבאה. הצמיחה  הונעה ע"י גידול בצריכה הפרטית הנתמכת ע"י שוק עבודה חזק וגידול בצריכה הציבורית. האינפלציה נותרה נמוכה באופן עיקש עם עלייה של 0.3% ב-12 החודשים האחרונים כאשר ציפיות האינפלציה שנה קדימה, נמצאות סביב היעד התחתון של הבנק (1%). בנק ישראל, לאור האטה בצמיחה ואינפלציה נמוכה שינה גישה במהלך השנה. בהינתן סביבת האינפלציה הנמוכה, מדיניות מרחיבה של בנקים עולמיים והאטה בצמיחה הכלכלית, הריבית צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן וסביר שתרד לרמה של -0.1%. אי וודאות פוליטית יכולה להאט את הכלכלה בהיבט של התקציב. לגירעון בתקציב יכולה להיות השפעה מצמצמת על הכלכלה בין אם מדובר בהחלטה על צמצום הגירעון ע"י העלאת מיסים, או ע"י הקפאת תקציבים ובין אם מדובר בהחלת תקציב המשכי או במדיניות ממשלה חדשה. כך או כך, לא נראה שיהיה גידול בהשקעות הממשלה מה שישפיע לרעה על הצמיחה.

מרבית הכלכלות מאופיינות בצריכה פרטית חזקה הנתמכת ע"י שווקי עבודה חזקים, עלייה בשכר וגיוס עובדים. מנגד חוסר הוודאות בנוגע להסכמי הסחר הביא לפגיעה בסקטור היצרני ולקיפאון בהשקעות הון של החברות. נכון לעכשיו, על אף החולשה במגזר הייצור ענף השירותים עדיין יציב והחשש הינו שההאטה במגזר הייצור תגלוש לענף השירותים. 

עם הכניסה לשנת 2020 עולה השאלה האם אי הוודאות בנוגע למלחמת הסחר תגרור חולשה של המגזר היצרני והקפאת השקעות הון  של חברות תפגע בשוק העבודה ותגרור  את סקטור השירותים ואת הכלכלה להאטה או שהורדת הריביות ורגיעה במלחמת הסחר יביאו לחידוש צמיחה כלכלית במהלך 2020 . 

הסכמי סחר ומדיניות פיסקאלית הם שישפיעו על השווקים בשנת 2020. הסיכונים עדיין קיימים ולבנקים המרכזיים יש פחות כלים להתמודד עם האטה בצמיחה. נדרשים תמריצים פיסקאליים אך הממשלות נמנעות מכך.

כל האפיקים עלו השנה במקביל. שוק אגרות החוב מתמחר האטה משמעותית וחששות דיפלציוניים. שוק המניות מאוד אופטימי ולא מתמחר את האיומים.

מניות .

צמיחה כלכלית איטית, אי וודאות בנוגע מלחמת הסחר ושלב מאוחר במחזור הכלכלי במקביל לתמחור כלכלי גבוה של שוק המניות יביא לביצועים מוגבלים בשווקי המניות, המוערכים בשיעור  חד ספרתי נמוך. היעדר אלטרנטיבות לתשואה תומך בהמשך השקעה באפיק זה והעדפתו על פני אפיק האג"ח, בו על פי קרן המטבע 15 טריליון $ מהחוב העולמי נסחר בתשואות שליליות. האלוקציה בתחום המניות, תלויה פחות במיקום הגיאוגרפי ויותר  באופי החברות בבחינת גודל החברה , סוג החברה  ערך/צמיחה / דיבידנד ובסקטור.

ארה"ב. מדד ה-  S&P500 עלה ב28.5%  השנה  ונסחר במכפיל 17.8, המגלם תשואה ממוצעת צפויה של 5.6%. קצב צמיחת הרווחים הצפוי ע"פ factset  לשנת 2020 הינו 9.6% וקצב צמיחת ההכנסות 5.4% . נראה שע"פ נתוני הצמיחה הכלכלית, וכן הערכה שרכישה חוזרת של מניות תהייה נמוכה מבעבר ,התחזיות לגבי הרווחים אופטימיות מדי בארה"ב וקצב צמיחת הרווחים צפוי להיות נמוך יותר. שנת 2020 הינה שנת בחירות בארה"ב. היסטורית שנה זו מאופיינת בתנודתיות. שינויים שיכולים להיות ברגולציה ובמדיניות בהתאם לתוצאות הבחירות ישפיעו על השוק ועל החברות, כאשר  ניצחון לרפובליקנים יביא לתגובות חיוביות יותר בשוק. העדפה  להשקעה בחברות  גדולות, בעלות מאזנים יציבים על פני חברות קטנות, אשר רמות גבוהות של חוב וירידה ברווחיות כתוצאה מגידול בעלויות שכר ייפגעו בתוצאות שלהן. כמו גם העדפת להשקעה בחברות המחלקות דיבידנד ומגדילות את החלוקה לאורך זמן. מניות ערך מתומחרות בחסר לעומת מניות צמיחה והתנאים הפיננסים תומכים בביצוע החלפה בינהן .

זה אמנם נכון בכל אחת מהשנים האחרונות , אבל התמחור של מניות מחוץ לארה"ב אטרקטיבי יותר בהשוואה למניות בארה"ב וקצב צמיחת הרווחים הצפוי דומה או גבוה יותר מגדיל את האטרקטיביות של מניות מחוץ לארה"ב . 

 

אירופה. גוש היורו צפוי ליהנות בשנת 2020 מתנאים מוניטריים מרחיבים, התאוששות מגזר הייצור ומדיניות תמריצים בסין .הערכה שמדינות מוטות צריכה וביקוש פנימי, כגון: צרפת וספרד יניבו ביצועי יתר על פני כלכלות מוטות ייצור או יצוא, כגון : גרמניה ואיטליה בהן הצמיחה תהייה חלשה יותר ויידרשו תמריצים פיסקאליים אם כי סביר להניח שיהיו מוגבלים. קצב צמיחת רווחי מדד ה Stoxx 600 צפוי לעמוד על כ-9% דיבדומה לצמיחת רווחים בארה"ב כשהתמחור נמוך יותר. יש מקום להשקיע במניות ערך בסקטורים מחזוריים המתומחרים נמוך, אשר חשש מהאטה בצמיחה פגעה בשווי שלהם אך המשך צמיחה תתמוך בהם כגון מגזר האנרגיה והמגזר הבנקאי. מגזר מחזורי שפחות נפגע הוא מגזר הטכנולוגיה שעדיין אטרקטיבי להשקעה.  יש לקחת בחשבון שהתמחור זול ביחס לארה"ב כבר  שנים ויש לכך סיבה . לא מעט איומים כגון ברקזיט ללא הסכם, מכסים על סחורות אירופאיות, והדרדרות במלחמת הסחר יהוו סיכון לצמיחה של הגוש. על רקע ריבית שלילי העדפה למניות דיבידנד המגדילות דיבידנד לאורך שנים  כמקור לתשואה .

שווקים מתעוררים. שווקים אלו נסחרים בתמחור חסר לעומת מחירם ההיסטורי ובהשוואה לשווקים המפותחים. הצמיחה הצפויה בשווקים אלו גבוהה מהצמיחה הצפויה בשווקים מפותחים (4.7% לעומת 1.7% ע"פ הIMF)  ותומכת בקצב צמיחת הרווחים הצפוי גבוה משמעותית.  מדיניות מוניטרית מרחיבה בשווקים המפותחים ובשווקים המתעוררים צפויה לתמוך בהמשך קצב גידול הרווחים ולתמוך במחירי המניות. יש לבצע בידול בין המדינות והסקטורים ולהתמקד  במניות צמיחה המתבססות על הביקוש המקומי ונהנות מעליה בצריכה הפרטית והתרחבות מעמד הביניים ,כגון: צריכה מחזורית וטכנולוגיה. כמו כן להתמקד בשווקי אסיה, כגון הודו וסין.

ישראל. מדד תא 125 עלה מתחילת השנה בשיעור של כ20% בעוד מדד תא 90 עלה בכ-38% והניב תשואות עודפות על פני יתר המדדים העולמיים. הובילו את העליות סקטור הנדל"ן  שעלה בכ-70% וסקטור הטכנולוגיה שעלה בכ- 54% .מנגד סבלו מחולשה מגזר הביומד (-20%-) ומגזר הנפט והגז (5%-) ומניות הסלולר. בהינתן תמחור סביר של המניות בישראל, סביבת ריבית אפסית, המשך צמיחה של כ-3%, יש מקום בהשקעה סלקטיבית בשוק המניות. מגזר הנדל"ן צפוי להמשיך להיתמך ע"י סביבת ריבית נמוכה והורדת שיעורי ההיוון, אם כי בשיעור מתון משמעותית מבשנה קודמת כיון וחלק לא מבוטל מעליית השווי מגולמת במחירי השוק.

חוב.

חוב במט"ח. שוק האג"ח הדולרי נהנה מעליית מחירים וירידה משמעותית בתשואות באופן רוחבי. שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב נסחר בתשואות חיוביות בניגוד לממשלות כלכלות מפותחות רבות אחרות. סביר להניח  נראה המשך ביקושים גבוהים לאג"ח ממשלת ארה"ב מסיבה זו אם כי ייתכן ותהיה עלייה קלה בתשואות לעומת היום (תשואת אג"ח לתקופה  10 שנים עומדת על כ-1.9%).

 

אגח חברות Bloomberg Barclays US Corporate Total Return  עלה ב14.35% מתחילת שנת 2019 נסחר בתשואה של 2.77% ומרווח של 0.95% מעל הממשלתי לתקופה דומה .מדד אגח  חברות המדורג BBB עלה בכ16% ונסחר בתשואה של 3.15% מרווח של 1.23 מעל הממשלתי .

אגח מסוג HY עלה השנה בכ-14% ונסחר בתשואה של 5.3% ומגלם מרווח של 3.54 מעל תשואת אגח ממשלתי לתקופה דומה, פרמיית סיכון נמוכה. 

 

מקור IMF

שוק האג"ח בישראל מאופיין אף הוא בתשואות ריאליות שליליות באג"ח הממשלתיות וממרווחים נמוכים באג"חים המדורגים. מדד התל בונד 60 נסחר בתשואה פנימית של 0.36% צמוד במרווח של 1.07% האג"ח הממשלתי לתקופה דומה. ביצועי שוק האג"ח בישראל היו חיוביים ועלו בחדות בשיעור של 8-10% במדדי האג"ח המובילים. 

אנחנו נעדיף לבנות את תיק החוב באופן הבא:

ניהול סלקטיבי ואקטיבי של תיק האג"ח על פני השקעה פאסיבית . יאפשר לאתר הזדמנויות ואגרות חוב בהן פרמיות הסיכון מצדיקות השקעה.

התמקדות באיכות אשראי גבוהה. בהינתן רמות החוב הגבוהות של החברות, האטה בצמיחה כלכלית , מבנה שוק החוב בו שיעור האג"ח בדירוגי BBB  עלה משמעותית תומכת בשלב זה במחזור בהתמקדות בחוב בדירוגי השקעה גבוהים  והקטנת החשיפה לחוב  בשכבת ה BBB  והחוב הלא מדורג.על אף התרחבות פרמיות הסיכון בשוק ההלוואות הבכירות העדפה שלא להגדיל החזקות בשוק זה בשל ירידה בתנאי מימוש הביטחונות ואיכות האשראי משליך גם על שכבת הנמוכות בשוק ה CLO .

שילוב אגח מגובה משכנתאות יציבות גבוהה של  הצרכן האמריקאי תומכת בשילוב אגח מגובה משכנתאות  (MBS)ונכסים הנשענים על יכולת החזר של הצרכן המאפשרים גיוון ופיזור של מקור התשואה בקורלציה נמוכה יחסית לשוק האג"ח הסחיר .

 אג"חים של שווקים מתעוררים כמקור לתשואה. אגחים אלו נסחרים בפרמיה כ-3% על אגרות חוב ממשלת ארה"ב כאשר רמות החוב בשווקים אלו נמוכה מאשר בשווקים המפותחים. השקעה צריכה להתבצע באמצעות ניהול אקטיבי מתמחה בשל הבדלים תנאים הפיננסים של המדינות השונות סגמנט זה.

השקעה בחוב לא סחיר באיכות אשראי גבוהה. בבחינת מקורות התשואה בחוב ככלל גם באפיק החוב השקלי וגם במט"ח אנו מוצאים לנכון לבצע השקעות בחוב לא סחיר על פני השקעה בחוב סחיר בדירוג נמוך או לא מדורג כמקור לתשואה גבוהה יותר באפיק הסחיר. העדפה ל מימון חוב לא סחיר בכיר עם עדיפות  לאיכות אשראי גבוהה וקדימות בבחינת הבטוחות כגון מימון נדלן, ומימון עסקים כנגד בטוחות מדרגה ראשונה במטרה להגדיל את התשואה בתיק ולצמצם חלק מהתנודתיות . 

לסיכום : כנראה המחזור הכלכלי הארוך גם כך, זכה להארכה נוספת. זאת בזכות פעולות "הביטוח" של  הבנקים המרכזיים, אשר אולי יצליחו להאריך את חיי המחזור ולהוריד הסתברות למיתון בשנת 2020. התמחור של  הנכסים גבוה מאוד בשל סביבת הריבית  הנמוכה והיעדר אלטרנטיבות השקעה. יש לצפות לתשואות נמוכות יותר מאפיקי ההשקעה הסחירים בהשוואה לשנה שחלפה ולתנודתיות גבוהה יותר. בתנאי שוק אלה עדיפות לניהול אקטיבי וניצול הזדמנויות תוך שמירה על רכיב נזילות מסוים שיאפשר זאת.

נעדיף השקעה בנכסים אשר פוטנציאל התשואה בהתייחס לסיכון  גבוה יחסית.  אנו בוחרים במקורות לתשואה בתיק ההשקעות  מבין האפיקים הקיימים  באפיק המניות על אף שאנו צופים תנודתיות גבוהה, ובאפיק החוב הלא סחיר.  באפיק החוב הסחיר נעדיף להתמקד באיכות חוב גבוה וכמקור לתשואה, לפיזור הסיכון והקטנת תנודתיות התיק, נבחר לנתב חלק מההשקעה בחוב לאשראי לא סחיר בכיר על חשבון אשראי סחיר (אגח סחירות בשוק) בכפוף לבדיקת נאותות מעמיקה.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים נכונים לתאריך 21.12.2019