סקירה ותחזית רבעונית רבעון שני 2019 .

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.

לאחר ירידות חזקות בסוף שנת 2018 , שווקי המניות והאג"ח חוו ברבעון הראשון ריבאונד משמעותי מאוד ותיקון כלפי מעלה. שוק המניות העולמי ( ( MSCI WORLD עלה בכ- 11%, שוק האג"ח בחו"ל (Barclays Aggregate ) ובישראל (מדד אג"ח כללי) עלה בכ- 3% מתחילת 2019.

בסוף שנה שעברה הערכת המשקיעים היתה שהסיכון למיתון גדל כתוצאה מעלייה בלחצים אינפלציוניים, אשר  יגרמו למדיניות מצמצמת של הבנקים ושהסיכונים סביב מלחמת סחר והשבתת הממשל עלו משמעותית. זאת בנוסף על מחשבה של  נשיא ארה"ב לפטר את נגיד הבנק המרכזי בגין אי הסכמה בנוגע למדיניות. חששות אלו, הביאו לירידות חזקות מאוד במדדי המניות והחוב בסוף שנה שעברה. בחודש ינואר 2019 הפחד בקרב המשקיעים התפוגג. הבנק המרכזי האמריקאי הודיע שיעצור את ההעלאות הריבית ויפעל בהתאם לנתונים הכלכליים. ההנחות  בשוק היו שהלחצים האינפלציוניים התמתנו ולכן הבנקים המרכזיים יכולים להימנע מעליות ריבית, שהצמיחה מאטה,  אך לא באופן מדאיג ושהסיכונים הפוליטיים קרבים לפתרון. אופטימיות זו הביאה לעליות חדות בשווקי המניות בחודשיים הראשונים של השנה.

בחודש מרץ, כתוצאה מנתונים כלכליים חלשים מהצפוי והורדת תחזיות הצמיחה, החלה ירידה חדה בתשואות האג"ח. תשואת האג"ח הממשלתי בארה"ב  ל-10 שנים ירדה מתחת לריבית ל-3 חודשים, מה שגרם לעצירת רצף העליות בשווקי המניות. בתחזית השנתית התייחסתי להתהפכות עקום התשואות. התהפכות העקום בארה"ב  היווה אינדיקטור מהימן  לניבוי מיתון בכל שבעת המיתונים האחרונים. אם כי, ההתייחסות הרלוונטית צריכה להיות לריבית לשנתיים מול הריבית לעשר שנים ושם לא היה היפוך. בכל אופן, לאחר היפוך עקום במקרים שהוזכרו, שוק המניות  עלה והגיע לשיא  ורק לאחר מספר חודשים החל מיתון.

בארה"ב שוק העבודה ממשיך להיות חזק אבל הפעילות הכלכלית האטה. החל מחודש ינואר אינדיקטורים  הצביעו על גידול נמוך בהוצאות צרכנים וירידה בהשקעות של עסקים. בחודש מרץ ,הבנק המרכזי בארה"ב הוריד את תחזיות הצמיחה לשנת 2019 ל2.1% (מ 2.3% ). מעבר להשארת הריבית ללא שינוי , עדכן שימשיך לשמר רמת ריבית נמוכה גם באמצעות  האטה בקצב הקטנת המאזנים החל ממאי 2019.

 

 באירופה הרעה בנתונים הכלכליים הביאה את הבנק המרכזי להוריד את תחזיות הצמיחה לגוש היורו  לשנת 2019 מרמה של 1.7% לרמה של 1.1%. עקב ההאטה הצפויה בצמיחה, הבנק המרכזי הודיע על השארת הריבית לשנה הקרובה על כנה והכריז על הפעלה מחדש של תוכנית המימון לטווח ארוך (LTROׂ) במטרה לעודד את הבנקים לספק אשראי ולהניע את הכלכלה.

בישראל הנתונים הכלכליים מצביעים על המשך צמיחה מתונה שצפויה לעמוד על כ-3%.  שוק העבודה חזק מאופיין בשיעור אבטלה נמוך (3.6%) ושיעור מועסקים גבוה והמדד המשולב מצביע על המשך התרחבות של הפעילות הכלכלית, גם אם בקצב איטי יותר. האינפלציה נותרה בגבול התחתון של טווח היעד של בנק ישראל, אם כי חלה עלייה במדד הליבה (המדד ללא אנרגיה)  אשר עלה ב-12 החודשים האחרונים ב1.5%.

עצירת  המדיניות המצמצמת של הבנקים המרכזיים מאריכה מעט את המחזור הכלכלי. ההערכה היא שנראה שיפור בנתוני הצמיחה בהמשך השנה (2019) כתוצאה מההקלה בתנאים הפיננסים וכתוצאה  מצפי לצמיחה בסין בעקבות מדיניות תמריצים עליה הכריזה ההנהגה בסין,  הכוללת הפחתת מיסים, השקעה בתשתיות והעלאת יחס הרזרבה.

אינפלציה ממותנת מאפשרת לבנקים המרכזיים לנקוט בעמדה מתונה יותר, אך יש לקחת בחשבון את סיכון האינפלציה. אמנם הציפיות לאינפלציה בעולם (למעט בישראל) ירדו,  אך שיעורי האבטלה במדינות המפותחות נמצאים בשפל והמדדים המצביעים על עלייה בשכר ממשיכים לעלות. על כן, על אף שלא צפויה  התפרצות אינפלציונית, לא בהכרח אפשר יהיה להשאיר את הריבית ללא שינוי לאורך זמן.  

הבנקים המרכזיים התקשו בעבר לאזן את  הכלכלה בעת הידוק מוניטרי (העלאת הריבית).

נראה שיש תגובת יתר מצד המשקיעים.   מעבר מפסימיות יתר  לאופטימיות יתר מה שבא לידי ביטוי במחירים גבוהים בשוק מניות ותגובת יתר למדיניות הסבלנית של הבנקים המרכזיים, שהביאה להערכה שהריבית תרד, מה שבא לידי ביטוי בירידה חדה בתשואות בשווקי החוב.

יש סתירה מסוימת בהערכות המשקיעים לגבי הריבית, האינפלציה ותמחור המניות והאג"ח. במידה והצמיחה מאטה באופן מהותי,  אין הצדקה לעליית מחירי המניות ולתמחור המניות.  במידה והצמיחה נמשכת, סיכוני האינפלציה גדלים, אין הצדקה להערכה שהריבית תרד ואז מחירי האג"ח גבוהים.

בבחינת  שוק המניות , חזרנו בעצם לאותה נקודה שלפני ירידות השערים בסוף 2018.  מחירי הנכסים גבוהים והאיומים נותרו בעינם. הכלכלה העולמית חווה האטה, אשר באה לידי ביטוי בחולשה בנתוני הסחר, בחולשה במדדי מנהלי הרכש ובחולשה צפויה בתוצאות הכספיות של החברות. זאת בנוסף לאי הוודאות פוליטית  הן בעניין מלחמת הסחר עם סין (שתרמה לחלק מההאטה) והן בעניין הברקזיט באירופה.

מניות ארה"ב . שוק המניות בארה"ב עלה בכ-12% מתחילת השנה, נסחר במכפיל של 16.8 על הרווחים הצפויים המגלם תשואה ממוצעת צפויה של  כ-6% . מחירי המניות עלו בעוד שרווחי החברות בארה"ב צפויים לרדת ברבעון הראשון ביחס לרבעון מקביל וסה"כ  צפויים לצמוח במהלך 2019   בשיעור נמוך מ- 4% .  נראה שתמחור המניות גבוה ביחס לממוצע ההיסטורי וקצב צמיחת הרווחים אינו מצדיק תמחור זה. בשלב זה יהיה נכון להתמקד בחברות גדולות עם מאזנים חזקים . התחזקות הדולר תומכת בהשקעה בענפים שעיקר הכנסתם מהשוק  המקומי. מתוך הערכה שהריבית לא תרד השנה, בניגוד לחלק מהציפיות בשוק, סקטור הפיננסים נראה אטרקטיבי, על אף היות מחזורי, שכן נמצא בתמחור נמוך וצפוי ליהנות מהמשך גידול ברווחים .

מקור: factset

מניות אירופה . שוק המניות האירופאי עלה בכ- 12% אף הוא מתחילת השנה  ונסחר במכפיל  של 13.2 , המגלם תשואה ממוצעת צפויה על הרווחים של  7.5% . הנתונים באירופה היו חלשים.  עם זאת נראה שהחולשה במדד מנהלי הרכש, מדד הסנטימנט העיסקי (IFO) והתמ"ג  הושפעו מאירועים ספציפיים שברובם הסתיימו. הביקוש המקומי נותר חזק  נתמך ע"י שיעורי אבטלה נמוכים, עליית שכר וגידול באשראי. מבחוץ, התאוששות צמיחה עולמית  בהובלת המשק הסיני  יכולה לתמוך בחזרה לצמיחה של גוש האירו בהמשך השנה.  על אף הפוטנציאל  ועל אף  התמחור הנמוך של שוק המניות האירופאי ומדיניות מוניטרית מרחיבה, אשר תומכים בהשקעה, לא מוצעת הקצאת יתר כיון והשוק לא מצליח להתגבר על הסיכון המבני שפוגע בביצועיו באופן עקבי.  את ההקצאה יש לבצע תוך התמקדות בחברות גדולות, בעלות מאזנים חזקים המחלקות דיבידנד.

מניות מתעוררים. מדד השווקים המתעוררים עלה בכ- 8%  מתחילת השנה  והניב ביצועי חסר בהשוואה לשווקים המפותחים.  שווקים אלו נסחרים  בתמחור נמוך בין היתר בשל האטה בסין ואי וודאות בנוגע למלחמת הסחר.  אמנם היקף התמריצים בסין נמוך מאשר בתקופות האטה קודמות, אך סביר להניח שיאיצו את הצמיחה ויתמכו בכלכלה העולמית בכלל בכלכלות האזור בפרט. תמחור אטרקטיבי, הערכה חיובית לגבי הכלכלה בסין תומכים בהשקעה בשווקים אלו באופן סלקטיבי ואקטיבי תוך התמקדות בחברות הנהנות מגידול בביקוש מקומי.

מניות ישראל. מדד מניות ת"א 125 עלה בכ 5% מתחילת השנה. יציבות בנתונים הכלכליים, הערכה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן  ותמחור נמוך יחסית תומך בהשקעה בשוק המניות המקומי.

 

אג"ח חול.  שינוי בהערכה לגבי תוואי הריבית הביא לירידת תשואות חדה במהלך חודש מרץ בעיקר לטווח ארוך משיעור תשואה של 2.8% בסוף שנת 2018 לשיעור תשואה של 2.4%. ההחלטה העומדת על הפרק הינה האם להאריך מח"מ ולקבע ריבית.  תחת ההנחה שהריבית תעלה אולי פעם אחת לקראת סוף השנה, נראה שמוקדם מדי לתמחר הורדות ריבית. מכאן שבבחינת מח"מ החוב יש להישאר במח"מ קצר עד בינוני ולנצל הזדמנויות של עליית תשואות לצורך קיבוע ריבית לטווח ארוך יותר. החשש ממבנה שוק החוב בו שיעור האג"ח בדירוגי BBB  עלה משמעותית וכן עלייה במינוף החברות תומכת בשלב זה במחזור בהתמקדות בחוב בדירוגי השקעה גבוהים והקטנת החשיפה לחוב בשכבת ה BBB  והחוב הלא מדורג.

אג"ח ישראל. ירידת התשואות בעולם גררה גם ירידת תשואות משמעותית בשוק האג"ח המקומי  וזאת על אף שבישראל אין כל הערכה לגבי הורדת ריבית. מצד שני לא צפויה גם התפרצות אינפלציונית גם אם יועלה שיעור המס לאחר הבחירות. על כן  נראה שציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח הצמוד מעט גבוהות ותומכות בהעדפה נכון למועד זה לאפיק השקלי. ככלל, רמת התשואות  הקיימת מאוד נמוכה ויחסי הסיכון/ סיכוי אינם מתגמלים בשוק החוב הישראלי . העדפה לנכסים בדירוג חוב גבוה ובמח"מ קצר.

סיכום.  השווקים הפיננסים מגלמים במחירם את שינוי הגישה של הבנקים המרכזיים, שבאה לידי ביטוי בירידה בתשואה על האגרות החוב וחזרה של מחירי המניות לרמתם בדצמבר 2018. לאור העליות  בשווקים, האטה צפויה  בטווח הקצר ותמחור לא מתגמל של נכסי הסיכון, יש מקום להוריד את  הסיכון בתיקי ההשקעות על מנת שתהיה אפשרות לנצל הזדמנויות עם העלייה בתנודתיות בעתיד. הימצאות בשלב מאוחר של המחזור הכלכלי והעלייה בחוסר הוודאות מדגישים את הצורך בהשקעה בנכסים איכותיים, החזקה של נזילות (ובדולר גם אג"ח ממשלתי) כבולם זעזועים ושילוב נכסים אלטרנטיביים כמקור לתשואה בלתי תלוי ולצורך הפחתת התנודתיות.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים נכונים לתאריך 28/03/2019.