סקירה תחזית לשנת 2016.

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות פיננסים ניהול הון פרטי .
 

הסביבה הכלכלית היום דומה לסביבה הכלכלית בשנה האחרונה ומאופיינת בצמיחה נמוכה ואינפלציה מוגבלת. לאחר כשש וחצי שנים של התאוששות כלכלית ועלייה בשווקי המניות, שווקים אלו נמצאים בשלב מאוחר של המחזור הכלכלי.

הכלכלות שונות נמצאות בשלבים שונים של המחזור הכלכלי וכך צפוי להיות גם בשנת 2016. ההבדלים בן השווקים השונים יבואו לידי ביטוי בפעולות שונות של הבנקים המרכזיים ובתנועות שערי החליפין. השונות בשלב  של המחזור הכלכלי בהן נמצאות הכלכלות השונות גוזרת  ההתייחסות שונה לנכסים הפיננסים.

כלכלת ארה"ב ממשיכה לצמוח בקצב הצמיחה המאפיין אותה בשנתיים האחרונות (כ2.4% בשנה) . שוק העבודה ממשיך להתחזק עם גידול במספר המשרות, שיעור האבטלה נמוך ועליה מתונה בשכר. עם זאת, מגזר הייצור הציג סימנים של חולשה והצביע על התכווצות הסקטור היצרני. כמו כן הייצוא סובל מחולשה כתוצאה מעליית שער הדולר. הבנק המרכזי בארה"ב מעוניין לסיים את תקופת ריבית אפס וצפוי להעלות את הריבית כבר בחודש דצמבר בשיעור של 0.25%.  בשנת 2016 צפויות בין 3-4 העלאות ריבית כמובן בכפוף להתפתחויות הכלכליות. העלאת הריבית לא צפויה להיות חלק מהידוק מוניטרי אגרסיבי בשל הסיכון לכלכלה האמריקאית מצד התחזקות שער החליפין ופגיעה בתחרותיות וביצוא.

אירופה  נמצאת בתהליך של התאוששות איטית וצפויה לצמוח ב-1.7% בשנת 2016 ע"פ תחזיות הבנק המרכזי האירופאי. ניתן לראות עלייה במדדי היצור, גידול במאזן הסחר , עלייה בהלוואות לסקטור הפרטי וגידול בכמות הכסף. הבעיה העיקרית הינה אינפלציה נמוכה מאוד. במטרה לעודד את האינפלציה ולהחליש את המטבע הבנק המרכזי המשיך במדיניות מרחיבה הכוללות הורדת הריבית השלילית ל-0.3%-, הארכת משך זמן תוכנית רכישות האג"ח בחצי שנה והגדלת מגוון האג"ח שניתן לרכוש במסגרת תוכנית זו. הכלכלה צפויה להמשיך לצמוח בקצב דומה הודות למדיניות מרחיבה של הבנק, אך מאוימת ע"י סיכונים גיאופוליטיים הכוללים את יכולת ההתמודדות מדינות הגוש עם משבר הפליטים, הבחירות בספרד.

הכלכלה היפנית לא רק שלא גלשה חזרה למיתון אלא הציגה צמיחה נאה של 1% ברבעון השלישי של השנה. גם ביפן הבנק המרכזי לא מצליח להגיע ליעד האינפלציה, אך נראה שבכל זאת יצאה ממצב של דיפלציה . שוק העבודה במצב טוב, שיעור האבטלה נמוך והשכר הריאלי זוחל כלפי מעלה אם כי  לא מספיק כדי להגביר את האמון והצריכה. במידה ויהיה חשש מחזרה לדיפלציה ניתן להעריך שהבנק היפני ינקוט בצעדי הרחבה  נוספים.

המשק הישראלי  צמח בקצב מתון של 2.5% במונחים שנתיים ברבעון השלישי של השנה. בדומה לשווקים המפותחים האחרים סובל אף הוא מאינפלציה נמוכה וירידה ביצוא כתוצאה מירידה בסחר העולמי. לאור האינפלציה הנמוכה והפעילות הכלכלית המתונה לא צפויה העלאת ריבית בישראל לאורך זמן.

גורמים שעשויים להשפיע על כיוון השווקים הפיננסים הינם עוצמת ההאטה בסין (ע"פ הערכות לא תסבול מהאטה חמורה ותמשיך לצמוח בקצב של 6-6.5% ), קצב העלאות הריבית בארה"ב ובבריטניה (צפוי להיות איטי והדרגתי ), בחירות בארה"ב  להן בדרך כלל אין אפקט ארוך טווח וסיכונים גיאופוליטיים כגון משבר הפליטים באירופה, המלחמה בסוריה ובהקשר שלנו הידרדרות במצב הביטחוני.

מניות                                                                         
סביבת הריבית, על אף העלאת ריבית צפויה בארה"ב צפויה להישאר נמוכה. תשואות דיבידנד אטרקטיביות בסביבת ריבית אפסית או שלילית תומכות בהשקעה בשוק המניות .
כתוצר של מיקום שונה במחזור הכלכלי, הכלכלות השונות נמצאות בשלבים שונים בבחינת מדיניות הבנק המרכזי ואספקת הנזילות. כלכלות אירופה ויפן נמצאות בשלב מוקדם של המחזור בו הריביות נמוכות, הבנקים המרכזיים מרחיבים את תוכניות ההרחבה הכמותית ונכסי הסיכון צפויים להניב ביצועים גבוהים.

באירופה. מטבע חלש, עלייה מתונה בלבד בשכר, גידול באשראי אמורים לתמוך בהמשך גידול ברווחי החברות האירופאיות. תמחור המניות אטרקטיבי  על אף עליה במחיר של כ6.5% בשנת 2015 ( stoxx600,נכון לתאריך 12.12.2015). למרות שחלק מתמחור החסר בהשוואה לשוק מניות האמריקאיות קוזז, עדיין נסחרות במכפיל רווח נמוך יותר ומניבות תשואת דיבידנד גבוהה יותר.

ביפן. שוק המניות נתמך ע"י גידול בקצב צמיחת הרווחים והדיבידנדים בסביבה של חזרה לצמיחה ואינפלציה נמוכה. מדיניות התומכת בהקצאת הון יעילה וכך בבעלי המניות, מביאה להגדלת התשואה על ההון, הגדלת חלוקת הדיבידנדים וביצוע רכישת מניות חוזרת(buy back). המשך מדיניות מרחיבה במקביל לתמחור שאינו יקר תומכים בהמשך השקעה בשוק זה  על אף עליית מחירי המניות בשנת 2015.

בשל השלב בהם נמצאים, ההשקעה בשווקים אלו (יפן ואירופה) צריכה להיעשות באמצעות כלים הצמודים למדדי המניות, שכן כל אסטרטגיה אחרת סביר שלא תדביק את ביצועי המדדים.

ארה"ב. נראה ששוק המניות אמריקאי מתומחר באופן מלא נכון למועד כתיבת הסקירה. השוק נסחר במכפיל המשקף תשואה על הרווחים של כ-5% כאשר קצב הגידול ברווחים צפוי לעמוד על 3%-5%  2016, קצב צמיחה זה אינו מספק על מנת להצדיק עלייה משמעותית במחירי המניות. החברות תתקשינה להגדיל  רווחיות ללא צמיחה כלכלית מהירה וגידול בהכנסות.

הכלכלה האמריקאית בשנת 2015 נמצאה בשלב שבו בעצם הסתיימה ההרחבה הכמותית כלומר הבנק המרכזי האמריקאי הפסיק את תוכנית רכישת האג"ח למעט השקעה חוזרת בעת קבלת תקבול או פדיון. נכון להיום ובמהלך 2016, הכלכלה האמריקאית נצבת לפני השלב שבו הבנק המרכזי צפוי להעלות את הריבית ואף בהמשך לצמצם מאזנים .בשלב זה השונות בשוק המניות גדלה, התנודתיות גדלה ויש מקום לשלב ניהול אקטיבי סלקטיבי (ולא ע"י מדדים) וכן אסטרטגיות מסחר וכלים אלטרנטיביים כגון מרקט ניוטרל המנטרלת את כיוון השוק ועובדת על הפרשים.

מניות דיבידנד יכולות להציע מאפיינים דפנסיביים ולהעלות את התשואה באמצעות התזרים. הן הניבו ביצועי חסר ביחס לשווקי המניות במהלך השנתיים האחרונות ונראה שנמצאות בנקודת כניסה מעניינת.

שווקים מתעוררים. השווקים המתעוררים המשיכו להניב ביצועי חסר כתוצאה מחשש להאטה בצמיחה העולמית, האטה  בסין וירידת מחירי חומרי הגלם במקרה של יצואניות סחורות. מחירי הנכסים זולים ונסחרים בתמחור חסר של 30% בהשוואה למדדי מניות  מדינות מפותחות וזאת בשל ההסתייגות שצפי הרווחים העתידיים כנראה גבוה מדי ויעודכן כלפי מטה. בהינתן צפי לצמיחה עולמית של 3.6% (ע"פ קרן המטבע), שיפור במאזן השוטף ומאזן הסחר כתוצאה מפיחות בשערי המטבע ונחיתה רכה של כלכלת סין יכולים להוות בסיס להתאוששות שווקים אלו על אף התמחור הנמוך וקצב צמיחה גבוה של רווחים יש סיכונים לא מועטים. עם זאת,  ניתן לשלב שווקים אלו באופן סלקטיבי בתיק המניות, להימנע מבחינת  שווקים אלו כמקשה אחת אלא כל כלכלה לגופה. יש להתמקד במדינות שאמורות ליהנות משינויי מדיניות ורפורמות ממוקדות צמיחה ומדינות שצפויות ליהנות מירידת מחירי הסחורות.

שוק המניות בישראל . נכון לכתיבת שורות אלו, מדד תא 25 הניב ביצועים חיוביים בשנת 2015  מדד תא 75 סבל מחולשה גם בשנה הזו, מדד מניות היתר ובלט לטובה שעלה בכ- 16%. סביבת ריבית נמוכה שצפויה להישאר לאורך זמן , תמחור נמוך באופן יחסי של מדדי המניות , הורדת מס החברות צפוי לתמוך בשוק המניות הישראלי .

שוק האג"ח. 
יש לנקוט במשנה זהירות בבניית תיק האג"ח כיון והריביות באופן אבסולוטי עדיין נמוכות. הריביות בארה"ב צפויות לעלות כתוצאה מתהליך הדרגתי של העלאת ריבית  כאשר אינפלציה נמוכה וצמיחה מתונה ירסנו את עליית התשואות.  

מרווחי שוק האגח בדירוג השקעה התרחבו במהלך השנה. אג"ח חברות בדירוג השקעה נסחר בתשואה שנתית  לפדיון של 3.5% ואגח חברות  בדירוגי Baa נסחר  בתשואה של 4.1%. השאלה היא כיצד יתנהג שוק האג"ח בתגובה להעלאת הריבית ע"י הבנק המרכזי והאם העלייה בתשואות ובמרווחים מהווה הגנה מספקת מפני עליית תשואות עתידית. לאור הערכה שהריבית תעלה בקצב איטי ובאופן הדרגתי ,נראה שניתן לשלב הקצאה נמוכה לאג"ח גלובלי לצורך גיוון תיק האג"ח המקומי.

אג"ח high yield  ספגו ירידות מחירים ועלייה בתשואות ובמרווחים כתוצאה מירידת מחירים במגזר האנרגיה וחו"ג . על פניו מדד הhigh yield  ה אטרקטיבי כיון ונסחר בתשואה של כ-8% ומגלם פרמיית סיכון של למעלה כ-6%. עם זאת יש לשים לב שמדובר בממוצע בין תשואות מגזר האנרגיה (10%)המושכות למעלה לבין יתר המגזרים אשר נסחרים בתשואות נמוכות יותר. ע"פ Fitch  שיעורי חדלות הפירעון של אגח high yeild צפויים להגיע ל4.5% בשנת 2016 בעוד שיעור חדלות הפירעון במגזר האנרגיה צפןי לעמוד על 11%. ללא מגזר האנרגיה שיעורי חדלות הפירעון צפויים להיות נמוכים ולעמוד על כ-1.5% . עם ירידת מחירי הסחורות הלחץ על אפיק זה גדל ויכול ליצור הזדמנויות באג"ח שאינו ממגזר האנרגיה . על אף התנודתיות הצפויה ניתן לשלב באמצעות בחירה סלקטיבית השקעה באפיק זה בארה"ב ובאירופה בשכבת דירוגי הביניים.

לאור העלייה בתשואות ניתן לשלב כחלק מתיק האג"ח  חשיפה לאג"ח גלובלי הן בדירוג השקעה והן בדירוגים נמוכים (ניתן לגדר את סיכון המטבע).

אגח שווקים מתעוררים. אם להתייחס בקצרה התשואה אמנם עלתה ועומדת על 6.6%ופרמית הסיכון התרחבה ל4.5% אך הסיכון בהשקעה זו יחסית גבוה. 75% מהחוב של שווקים אלו חשופים לדולר והמשך התחזקותו יעיק על יכולת ההחזר.

ישראל. על אף שבישראל לא צפויה עליית ריבית, שוק האג"ח צפוי להיות רגיש לשינויים בתשואות האג"ח הממשלתי האמריקאי. פרמיית הסיכון של אגח ממשלת ישראל ל 10 שנים עומדת סביב  0.1% וצפויה להישאר נמוכה לאור חוסר סינכרון במדיניות הריבית בין ישראל וארה"ב(אלא אם תהיה פגיעה משמעותית בצמיחה ). תשואות האג"ח בשוק המקומי  עלו במהלך 2015 וגררו אחריהן עלייה בתשואות אג"ח חברות. עליית התשואות והמרווחים מעל האג"ח הממשלתי העלו האטרקטיביות של אגרות החוב הקונצרניות בעיקר בדירוגים הגבוהים במידת מה.  לאור האמור יש מקום להתמקד באג"ח בדירוגים גבוהים ובמח"מ מוגבל של 3-4 שנים.

לסיכום. נראה שגם השנה שוק המניות האירופי והיפני אטרקטיביים יותר להשקעה בהשוואה לשוק המניות האמריקאי על אף שהדביקו חלק משמעתי מן הפער בביצועים ובתמחור. שוק האג"ח מגלם בתוכו תשואות נמוכות אבסולוטית וסיכון לא מבוטל בשל העלאת הריבית הצפויה ועל כן ההקצאות אליו צריכות להיות מוגבלות. יש מקום  להחזקת נזילות בתיקים לצורך ניצול הזדמנויות במקרה שהמימוש בשווקי הפיננסים יימשך.
 

תמחור הנכסים אינו זול, רווחי החברות והרווחיות לא צפויים לגדול באופן מהיר בשל צמיחה כלכלית מתונה, לכן ההערכה הינה  שהרווחים משווקי האג"ח והמניות צפויים להיות מוגבלים. 

כיון ופוטנציאל הרווח בשוק המניות והאג"ח נמוך יש לשלב מקורות תשואה אחרים בתיק ההשקעות. יש מקום לשלב אסטרטגיות ונכסים אשר הביצועים שלהם בעלי קורלציה נמוכה לשווקים אלו. אסטרטגיות של market neutral   גם בתחום המניות וגם בתחום החוב, המווסתות השפעת כיוון השווקים על תשואת התיק, השקעה בתיקי הלוואות לא סחירות מגוונים ובחירת השקעות סלקטיבית ואקטיבית נדרשים על מנת להעלות את התשואה העתידית על תיקי ההשקעות. 

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 13.12.2015

תחזית ארוכת טווח (10 שנים)