התפתחויות בשווקי ה-COCO

רון רביזדה - יועץ השקעות,    01.09.2017

אג"ח קוקו (CoCo Bonds - "Contingnet Convertible Bond")

בישראל הנפיקו בשנים האחרונות כמעט כל הבנקים אג"ח מסוג קוקו בהיקף כולל של כ-3 מיליארד ₪.

התייבשות הבורסה ,הצורך בשכלול שוק ההון ,המרדף אחר התשואות והרצון בגידול מקורות מימון ללא סיכון מייצרים אינטרס משותף לחברות ,למשקיעים ולרגולטור המתנקזים לכלי הנקרא מניות בכורה.

מניות בכורה – נתונים חשובים
170 מיליארד דולר – שווי שוק מניות הבכורה בארה"ב.
300 סדרות של מניות בכורה כלולות במדד S&P US Preferred Stock Index.
100 סדרות של מניות בכורה בעלות שיעור קופון שהינו בטווח של 6%-7% (מבין ה300).
80% מהסדרות של מניות הבכורה שבמדד מניות הבכורה בארה"ב מדורגות.
42% מהסדרות במדד מניות בכורה בארה"ב מדורגות בקבוצת ה – BBB(דירוג גלובאלי).
30% מהסדרות של מניות הבכורה במדד הן מהסקטור העסקי (לא פיננסי), 10% מתחום הנדל"ן.

מניית בכורה הינה חלק מקבוצה רחבה יותר של חובות  המשלבים מאפיינים של חוב והון ומכאן הגדרתם (היברידים) . לחובות אלו  מאפיינים אשר מגדילים את ההפסד הצפוי בעת כשל של פירעון ואף מהווים כרית ספיגה ביחד עם ההון העצמי לחובות הבכירים ולחברה במידה וחלה הידרדרות בביצועי החברה ועלייה בסיכון האשראי.

מסיבות אלו, מאפייניהם העיקרים כוללים ארועים של דחיית החזר ההון המושקע ואף בחלק מהמקרים מנגנוני ספיגת הפסדים אשר הינם חלק מהמאפיינים ההוניים של המכשיר. מניית בכורה ממוקמת על סולם שבין חוב להון בקרבה יותר לצד ההוני כאשר היא מעניקה לבעליה זכות עודפת על פני יתר המניות בהקשר לתשלום דיבידנד ולרוב גם לא כוללת זכות הצבעה.בעת פירוק, מניה זו נחותה בסדרי עדיפות תשלומים ביחס לאיגרות חוב רגילות, חוב בנקאי, אשראי ספקים ומאידך בכירות (עדיפות) בנכסים וברווחים ביחס למניות רגילות.

מניות בכורה משלבות מאפייני חוב בכך שהן משלמות דיבידנד קבוע וגם מאפייני הון בשל נדחות, ספיגת הפסדים ,היעדר יכולת להוביל את החברה לכשל פירעון ואופציה על נכסי הפירמה.

קיימים סוגים שונים של מניות בכורה (צוברות ושאינן צוברות משתתפות שער מתואם ועוד) אולם המאפיינים הבסיסיים זהים לכולן. מאפיין מרכזי לצורך תמחור המכשיר ולהבנת סיכון האשראי שלו הינו הבנת הטריגר לתשלום הדיבידנדים או לחילופין מתי לא ישלמו למרות שהובטח תשלום דיבידנד קבוע.

על מנת שחברה תשלם לבעלי מניות בכורה כמו לבעלי מניות רגילים מצריכה קבלת החלטה ע"י הדירקטוריון.

שנית החברה צריכה לעמוד בתנאי הדין החלים עליה בשני תנאים מצטברים :

1. חלוקת הדיבידנד לא תפגע באיתנות הפיננסית של החברה.
2. לחברה צריכה להיות יתרת עודפים חיובית או רווח מצטבר חיובי בשמונת הרבעונים האחרונים.

למניות בכורה יתרונות וחסרונות במספר היבטים .

המשקיעים עשויים ליהנות כאמור מתשואת דיבידנד קבועה ובכירה לאורך זמן ביחס לדיבידנד הרגיל ועודפת ביחס למכשירי חוב בכירים יותר בשל מאפייני הסיכון במכשיר. בסביבת התשואות הנוכחית והמרדף אחריהן ניתן להניח כי ימצא ביקוש למכשיר כאשר התקופה ארוכה יחסית או ללא תקופה לפדיון ונראות התזרים גבוהה יותר ביחס למניה רגילה.

מנגד - לבעלי מניות בכורה לרוב לא תהיה יכולת השפעה על אסטרטגיית החברה וודאות קבלת הדיבידנדים נמוכה משמעותית.

מצד בעלי המניות -להנפקת מניות בכורה קיים יתרון בולט, לחברה נוצר מקור מימון נוסף העשוי לספק ערך ללא דרישה להזרמת הון ,ללא דילול החזקה וללא פגיעה ביכולת ההשפעה על אסטרטגיית החברה. מצד החברות עצמן- המכשיר מאפשר לגוון במקורות מימון ללא הגדלת מינוף וזאת בגלל מאפיינים הוניים ועלות נמוכה יותר. המכשיר מאפשר להגדיל את הגמישות הפיננסית של החברה בפרט בתקופות קשות בה החברה יכול לשמוט תשלומים ללא סכנת חדלות פירעון.

ניתן לומר ,כי יש מספר פרמטרים אשר יש צורך בבדיקת כדאיות השקעה במניות בכורה: נחיתות תזרימית ובחדלות פירעון, מנגנוני ספיגת הפסדים, טריגרים להפעלת מנגנוני ספיגת הפסדים. תקופה לפדיון. דירוג המנפיק ומידת שיקול הדעת של המנפיק לגבי דחיית התשלומים. המוטיבציה לפרוץ את הטריגר.
 
לסיום ,נוכל לומר כי ככל שמאפייני המכשיר יותר דומים להון ופחות לחוב נראות הדיבידנדים יורדת ותמחור המכשיר הופך קשה יותר אולם לחברה התהוותה מקור הוני וכרית ספיגה נוספת  מעבר להון העצמי.