עופר מושקוביץ                           25/06/2014
 
MANAGED FUTURES-חוזים עתידיים מנוהלים
 
מסע החיפוש אחר ההשקעות האלטרנטיביות מוביל אותנו הפעם לחוזים עתידיים מנוהלים. השם אמנם נשמע מרתיע ועלום ,אבל הרעיון העומד מאחוריו פשוט ומשותף לכל הגישות האלטרנטיביות: כלי שהוספתו לתיק ההשקעות תתרום לתשואה ותקטין את הסיכון הכולל בתיק. לפני שנצלול להסבר אודות חוזים עתידיים מנוהלים כדאי להסביר תחילה מהו חוזה עתידי.
 
חוזה עתידי: הינו הסכם לקנות או למכור בעתיד, כמות מסוימת של נכס מסוים ,במחיר מוסכם מראש כיום. החוזים העתידיים בארה"ב התפתחו באמצע המאה ה-19 על מנת לספק ניהול סיכונים יעיל של קוני ומוכרי סחורות חקלאיות. כיום, שווקי החוזים העתידיים מקיפים מגוון רחב של נכסים :סחורות, מדדי מניות , מטבעות ועוד. שני החוזים הבסיסיים הם לונג (קניה) ושורט (מכירה).פוזיציית הלונג הינה הסכם לקנות את הנכס כאשר החוזה פוקע. הרווח יתקבל אם מחיר הנכס יעלה. פוזיציית השורט הינה הסכם למכור את הנכס כאשר ההסכם פוקע, והרווח יתקבל אם  מחיר הנכס יירד .חשוב לציין שמכירה בחסר יוצרת סיכונים מיוחדים ,העלולים לייצר תנודתיות גבוהה יותר של תשואות. כלומר, יכולים לייצר רווחים גבוהים יותר או הפסדים גבהים יותר. מכירה בחסר של נכס, בניגוד לקניה בלונג, עלולה לייצר הפסדים גבוהים יותר מהסכום המושקע..
 
חוזים עתידיים מנוהלים: הנגישות הגבוהה לשווקים פיננסיים שונים מאפשרת למנהלי השקעות מקצועיים שימוש בחוזים העתידיים כדי לייצר פתרונות השקעה יצירתיים. כאלה הם החוזים העתידיים המנוהלים על ידי מנהלי השקעות מקצועיים ,אשר מפתחים מערכות  מסחר עצמאיות המבוססות בעיקר על מסחר אוטומטי. מערכות המסחר מגיבות לשינויי המחירים בשווקים על מנת להשקיע בחוזים עתידיים ובאופציות.. במהלך העשור האחרון עלה במהירות היקף הנכסים המנוהלים בחוזים עתידיים מנוהלים . כיום הם עברו את רף 200 ביליון דולר לפי נתוני מורנינגסטאר.
 
יתרונות השקעה :
אפשרות הקטנת הסיכון הכולל בתיק-השקעה בנכס בעל מתאם נמוך לאפיקי השקעה אחרים.
 
אפשרות להעלאת תשואות  והקטנת תנודתיות-התשואות ארוכות הטווח של חוזים עתיידיים מנוהלים עולות על אלו של המניות והאג"ח. יש להם נטיה לביצועים טובים יותר בעיקר בתנאי מצוקה בשווקים אחרים. ביצועי היתר המשמעותיים התקבלו בהתפוצצות בועת הדוט-קום ובעת המשבר הפיננסי.
העלאת פיזור ההשקעות בתיק- השקעה מפוזרת גלובלית בשווקים השונים. החוזים העתידיים המנוהלים משתתפים סימולטנית בשינויי מחיר בשוקי המניות, הסחורות והמטבעות..
 
הזדמנות להרויח ממגוון מצבים כלכליים- האפשרות להרויח  משווקים עולים או יורדים ע"י פוזיציות לונג או שורט העוקבות אחר המומנטום.
 
כלל המומנטום: היסטורית , מחירי החוזים העתידיים  נוטים למומנטום. לכן, כאשר מחיר החוזה העתידי במגמת עליה עדיף בדר"כ לקנותו, ולהיפך , כאשר המומנטום של מחיר חוזה עתידי במגמת ירידה, עדיף למוכרו. היוצא מן הכלל הוא סקטור האנרגיה מאחר ומחירי הסחורות בסקטור זה רגישים מאוד לאירועים גיאופוליטיים , ולא בהכרח מונעים רק מכוחות הביקוש וההיצע. סחורות הן נכס שמשקיעים פונים אליו מכיון שיש להן יכולת לספק הגנה מסוימת כאשר שוקי המניות יורדים ובמהלך סביבה אינפלציונית.אסטרטגיית הלונג/ שורט יכולה להגביל את ההפסדים במהלך של שווקים יורדים בזכות היכולת לעקוב אחר מומנטום של מחירי סחורות.
 
הגרף הבא ממחיש כיצד באה לידי ביטוי תרומת האפיק לפיזור בתיק ההשקעות בעיקר בעתות משבר:
 
 
 


























סיכוני ההשקעה
 
כמו בכל השקעה אין ביטחון שהעיסקות אכן תהיינה רוחיות. בשנים האחרונוות אסטרטגיות עוקבות מגמה כמו החוזים העתידיים המנוהלים היו פחות מוצלחות. תרמה לכך בין היתר התערבות הבנקים המרכזיים, אשר תרמה לעליה במיתאם בין ביצועי השווקים השונים , הקטנת התנודתיות , וכתוצאה מכך הפחתת אירועי הקיצון.
 
נגישות למשקיעים
 
השקעה בחוזים עתידיים מנוהלים היתה עד לא מזמן נחלתם של המשקיעים המתוחכמים בלבד כגון הקרנות האוניברסיטאיות הגדולות, ולאחר מכן שווקו לקהל לקוחות הבנקאות הפרטית עם סכומי מינימום גבוהים. בשנים האחרונות התווספו קרנות נזילות הנסחרות ברמה יומית ומספקות חשיפה לאפיק זה. הראשונה שהוקמה בשנת 2011 הינה
WisdomTree Managed Futures Strategy (WDTI)
והשניה שהוקמה בשנת 2013 הינה
First Trust Morningstar Futures Strategy (FMF)
 
כרגיל בקרנות או תעודות מחקות אסטרטגיות קיים סיכון שהן לא תעמודנה במטרת ההשקעה, ושהמחזורים יהיו נמוכים. ככל שהחוזים העתידיים המנוהלים אכן יספקו תשואות ויענו על צורך קיומם, כך יתעורר תיאבונם של המשקיעים לכלי השקעה אלו.
 
סקירה עדכנית
 
מדיניות צמצום רכישת הנכסים של הפד והאפשרות לעליה בתנודתיות מביאות לכך שאסטרטגיות עוקבות מגמה עשויות שוב להיות תוספת בעלת ערך לתיק ההשקעות. מכיוון שהאסטרטגיה הבסיסית הינה עוקבת מגמה, על פי הגדרה היא תמיד תחמיץ את נקודת המפנה בתחילת מומנטום של ירידה בשווקים, ולכן בתחילה תספוג הפסדים. לעומת זאת , ברוב הירידות המתמשכות, האסטרטגיות עוקבות המגמה הצליחו להפוך את הכיוון ולהרויח. רוב המנהלים עוקבי המגמה מכוונים לגילוי מגמות בשווקים, המתמשכות בין מספר חודשים לשנה.לכן באסטרטגיה של השקעות ערך, המנסה לקנות נכסים במחזור עסקים של בין 5 ל-7 שנים במחירים נמוכים, ולמכור במחירים גבוהים במחזור זה, אסטרטגיות עוקבות מגמה יכולות לעזור .האלגוריתמים בדר"כ ישאירו פוזיציות רוחיות עד להיפוך בשווקים,וכך מונעות את הנטיה לממש רווחים מהר מדי.לעומת זאת פוזיציותת  מופסדות נסגרות ומתהפכות במהירות על מנת לעקוב אחר המגמה החדשה..מטרת השיטה לייצר מספר גדול של פוזיציות מופסדות מעט , ומספר קטן של פוזיציות מורווחות הרבה. דומה במקצת לאחזקת פוזיציות לונג באופציות. ההבדל המשמעותי הוא שהתשואות ההיסטוריות של החוזים העתידיים המנוהלים חיובי, בעוד שבאופציות הוא שלילי.ניתן לראות כי לאסטרטגיות עוקבות מגמה מיתאם ממוצע שלילי עם מדד האס אנד פי 500 במהלך 25 השנים האחרונות, ועדיין לייצר תשואה חיובית לאורך זמן. המדידה התבצעה בחלונות של חוזים עתידיים לשנה מתגלגלים. המיתאם הוא -25%-
 
לכל התקופה, אבל שונה מאוד בתקופות שונות. יש נטיה למיתאם שלילי גבוה בתקופות של ירידות בשווקי המניות וחיובי מעט במהלך של שווקי מניות עולים. כלומר, האסטרטגיה לא גורעת מהתשואות בתנאי שוק נורמליים, ואפילו יכולה לתרום לתשואות.
 
תחזית
 
האסטרטגיות עוקבות המגמה הניבו תשואות גבוהות מאוד בעת המשבר הפיננסי ב-2008. השנים שלאחר מכן היו חלשות באופן בולט. ישנם מספר גורמים ייחודיים לשנים שלאחר המשבר הפיננסי:
 
דיכוי תנודתיות ע"י בנקים מרכזיים- השווקים הגלובליים במהלך 5 השנים האחרונות נשלטו בידי בנקים מרכזיים. באופן עקרוני אסטרטגיות עוקבות מגמה מניבות ביצועים  טובים ביותר במהלך תקופות של תנודתיות עולה, בשל המאפיינים שלהם הדומים לאופציה. הבנקים המרכזיים היו עסוקים בעיקר בדיכוי התנודתיות, לעתים באמצעות התערבות ישירה. התוצאה היתה עליה בשינויי מגמה מפתיעים בשוק במהלך שווקים יורדים. אם מניחים שתהיה ירידה הדרגתית בהתערבות הבנקים המרכזיים בשנים הקרובות, יש לצפות לעליה ברמות התנודתיות, והשווקים אמורים לחזור לערכים הכלכליים..
 
עליה במיתאם- המיתאם בין השווקים השונים עלה באופן משמעותי בין השנים 2008-2013.המנוע לכך היה שינויים דינמיים בתיאבון לסיכון, ויכול להיות קשור גם להתנהגות האקטיבית של הבנקים המרכזיים. כאשר המיתאם עולה, יש פחות מגמות עצמאיות להמר עליהן, ואז אסטרטגיות עוקבות מגמה הופכות פחות אפקטיביות. המיתאם חזר לרמות נורמליות במהלך 2013, כאשר השווקים החלו לתמחר את קיצה של מדיניות ההקלה הכמותית של הפד.עובדה זו אמורה להיות חיובית לאסטרטגיות עוקבות מגמה. צפיפות בנכסים המנוהלים- לאחר המשבר הפיננסי כמות הנכסים באסטרטגיות עוקבות מגמה עלתה בצורה משמעותית. למרות שהשווקים שבהן פועלות האסטרטגיות הם נזילים  מאוד , העליה בכמות הנכסים  המנוהלים גרמה לדאגה שהאסטרטגיות עוקבות המגמה סובלות מצפיפות יתר..אפקט כזה שמתבטא בעיקר בפוזיציות בעלות מיתאם גבוה יהיה חזק יותר באסטרטגיות המשתמשות במגמות ארוכות טווח של שנה ויותר.
 
תשואת הבטחונות-בשל אופי ההשקעה בחוזים עתידיים, ההתחיבויות הן עתידיות, ולכן הכסף משמש לביטחון מול החוזים העתידיים. לפני המשבר הפיננסי הריביות היו גבוהות, ולכן התשואות שהניבו כספי הבטחונות סייעו רבות לתשואות הכספים המנוהלים בחוזים עתידיים מנוהלים. ריביות נמוכות באופן יוצא דופן במהלך 5 השנים האחרונות הורידו באופן משמעותי את הרוח הגבית הזו. אסטרטגיות שנבנות כדי להניב תשואות גבוהות יותר של הבטחונות ע"י ניהול אקטיבי יכולות להקטין את השפעת הריביות הנמוכות.
 
סיכום
הסיכוי לצמצום הדרגתי של תכנית רכישות הנכסים ע"י הפד השנה יכולה לסמן את תחילת הסוף של מדיניות מוניטרית שהחלישה אסטרטגיות עוקבות מגמה. יש לצפות שהמיתאם בין אפיקי ההשקעה השונים יירד בעוד שהתנודתיות בשווקים תעלה, התשואות תעלנה ופוטנציאל הפיזור יעלה.
כלומר, האופק לאסטרטגיות עוקבות מגמה נראה חיובי.