סקירת שווקים- רבעון שני.

20.05.2020

מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.

מה שהתחיל כמגיפה במזרח הרחוק שיכולה להוות בעיה בשרשרת האספקה שעלולה להביא להאטה כלכלית וזכתה להתעלמות מהמשקיעים במערב,  התפתח לכדי מגיפה עולמית שהביאה לשיתוק של הפעילות הכלכלית בעולם. שווקי המניות שהיו יציבים יחסית עד לחודש מרץ ספגו ירידות שערים חדות והגיעו במהלך מרץ   לירידה של כ 30-35% במדדי המניות העולמיים ובישראל בתנודתיות תוך יומית עצומה שהגיעה לשיעור של עד 10%. מדדי האג"ח בעיקר בישראל סבלו מירידות משמעותיות של למעלה מ-15% בשיא הירידות. 

 

תנודתיות חריגה אפיינה גם את שוק המטח, הדולר התחזק  מול השקל באופן חד של כ- 12% מתחילת השנה על רקע מצוקת נזילות דולרית שנגרמה בשל הירידות החדות בשוקי המניות בעולם והצורך בהעמדת בטחונות דולריים. שערי המט"ח התייצבו הודות להתערבות בנק ישראל כך ששיעור  ההתחזקות הדולר עומד על כ- 1% מתחילת השנה.

הגישה של הבנקים המרכזיים לעשות ככל הנדרש על מנת לתחזק את הכלכלה והניסיון ממדינות המזרח על פיו נראה שניתן להשתלט על התפשטות המגיפה, הביאו להערכה  שהשיתוק הינו זמני והביאו לעליות שערים חדות ותיקון חיובי בשווקי המניות והאג"ח. 

מדדי אגרות החוב ומדדי המניות התאוששו באופן חד ומהיר, כאשר המדד העולמי נמצאMSCI) ACWI Index ) תיקן בכ-21% מהשפל שלו השנה ונמצא במחיר הנמוך בכ-15% ממחירו בתחילת השנה. מדדי המניות בישראל  ומדדי אג"ח ישראלים עדיין נמצאים עדיין בטריטוריה שלילית של כ -15% במדדי המניות ובין 4%-5% במדדי אג"ח בדירוגי השקעה מתחילת השנה.

 הבנקים המרכזיים והממשלות פעלו יחסית במהירות והזרימו סכומים חסרי תקדים על מנת לגשר על פני העצירה החדה והפתאומית בפעילות הכלכלית במטרה להזרים נזילות, להקל על משקי הבית, העסקים והכלכלה.

בארה"ב הבנק המרכזי הוריד את הריבית לשיעור  של 0%-0.25%  הודיע על רכישה של 700 מיליארד דולר אג"ח מתוכם  500 מיליארד באג"ח ממשלתי לייצב את ריביות ו200 מיליארד $ אגח סוכנויות מגובות משכנתאות, תוכנית אשר הורחבה בהמשך ואיפשרה רכישת אג"ח חברות בדירוגים שונים.  סה"כ תוכנית תמיכה כוללת, שמגיעה לסכום של כ-  3 טריליון דולר וצפויה עוד להתרחב.

באירופה הוכרזה תכנית רכישת אג"חים על סך 750B יורו ע"י הבנק המרכזי האירופאי וסה"כ תכנית תמיכה כוללת במשק  של כ-3.4 טריליון אירו.

בישראל בנק ישראל הוריד את הריבית ל 0.1%, הכריז על תכנית לרכישת אג"ח ממשלתיות בסכום של 50 מיליארד ₪ על מנת לשמר ריבית נמוכה והממשלה הכריזה על תכנית של כ-90  מיליארד ₪ לייצוב העסקים ותמיכה במשקי הבית.

ע"פ תחזיות קרן המטבע הכלכלה הגלובלית צפויה להתכווץ בכ-3% בשנת 2020 ולחזור להתאושש בשיעור של 5.8% בשנת 2021. בפועל, בארה"ב דווח על צמיחה שלילית של  4.8% ברבעון הראשון 2020, כאשר ברבעון השני צפויה התכווצות של כ-25%. סה"כ בשנת 2020 צפויה צמיחה שלילית בשיעור של  קרוב ל-6%. בגוש האירו הכלכלה התכווצה ב3.8% ברבעון הראשון  וצפויה להתכווץ בכ-10% ברבעון השני סה"כ צפי לצמיחה שלילית של  כ-7.5% (IMF) בשנת  2020 . 

בישראל כלכלה צפויה להתכווץ ע"פ קרן המטבע בכ-6.3% בשנת 2020, זאת בהשוואה לתחזיות של בנק ישראל לצמיחה שלילית של כ-5%.  בכל העולם שיעור האבטלה גבוה באופן קיצוני, הצריכה הפרטית פחתה באופן משמעותי ושיעור החברות שאינו פעיל גבוה.

 

מה שברור  היום זה שאין התלבטות לגבי השאלה שהעסיקה את המשקיעים והכלכלנים  האם צפוי מיתון ומתי, אלא כמה זמן יימשך  ותוך כמה זמן הכלכלה תתאושש, כלומר האם מדובר בהתאוששות קצרה (V)  בינונית ( U) או ארוכה ( L).

אי הוודאות מאוד גבוהה והעתיד תלוי במספר פרמטרים הקשורים בנגיף עצמו, כגון:  לוח הזמנים לפיתוח החיסון, האם תהיה התפרצות חוזרת וכן פרמטרים הקשורים באופן ובקצב החזרה לפעילות מלאה. 

 ניתן להניח בוודאות מאוד גבוהה שהריבית תישאר אפסית לאורך הרבה מאוד זמן.

 כמו כן ההנחה הינה, שבהסתברות גבוהה מאוד המצב הכלכלי לא יחזור למצבו  טרום המשבר הן בבחינת התעסוקה, כלומר שיעור האבטלה יהיה גבוה יותר, הן בבחינת  דפוסי הצריכה של משקי הבית והן בבחינת קצב החזרה לפעילות שצפוי להיות  מדורג מאוד בעיקר של סקטורים  כגון: תיירות, אירוח, הסעדה או אפילו חזרה לקניונים. 

מניות 

ארה"ב. מדד ה -s&P500    במהלך מרץ ואפריל ירד ועלה  בשיעור של כ-30% ונסחר במחיר הנמוך בכ-13% מממחירו בתחילת השנה. בארה"ב צפויה ירידה ברווחי חברות s&p500  בשיעור של כ-14.5% ברבעון הראשון וירידה של כ-26%  ברבעון השני, כאשר סה"כ הירידה בשנת 2020 צפויה לעמוד סביב 15% בהשוואה לשנה קודמת. בהתבסס על  הערכה זו, המדד נסחר במכפיל קרוב ל-20 ומגלם תשואה על הרווחים של 5%. מכפיל זה, נראה מכפיל גבוה שאינו מגלם את הסיכון ואי הוודאות בנוגע לקצב התאוששות הכלכלה ולסיכון בהתפרצות חוזרת, זאת על אף שנסחר בפרמיית סיכון של כ5% מעל ריבית חסרת סיכון.

אירופה . השוק האירופאי (מדד stoxx600 ) ירד מתחילת השנה בשיעור של כ- 20%. במהלך מרץ הספיק לרדת מהשיא בשיעור של 35% ועד היום לתקן בכ-20%. הרווחים של חברות מדד  stoxx600  צפויים לרדת בשיעור של כ-17% במהלך 2020. תמחור השוק האירופאי נמוך יותר ומגלם את החשש בנוגע לבעיות המבניות ולהתנהלות מתואמת בתוך הגוש בבחינת תפעול תוכנית תמיכה כוללת לכלכלה האירופאית וערבות בין המדינות. עם זאת, הגישה של  הבנק האירופאי המרכזי והממשלות לעשות ככל שנדרש, תמשיך לתמוך בשווקים ועל כן בבחינת יחסי סיכון סיכוי נראה אטרקטיבי יותר בראיה ארוכת טווח.

ישראל . מדד ת"א 125 ירד בשיעור של כ-35% ממחיר שיא אליו הגיע והספיק לעלות בשיעור של כ-25% מרמות השפל אליו הגיע. סה"כ מתחילת השנה ירד המדד בשיעור של כ-16%. בלטו בירידות מניות מגזר האנרגיה והנפט על רקע התרסקות במחירי הנפט בעקבות חשש מירידה בביקוש בשל  האטה עולמית ומלחמת מחירים בין סעודיה לרוסיה. מגזרים נוספים שסבלו מחולשה הינם  מגזר הבנקאות והפיננסים וכן ומגזר הנדל"ן, כאשר מגזר זה ירד בכ- 20% לאחר עליה של 70% בשנת  2019.

בבחינה סקטוריאלית, מגזרים שייהנו  מהמשך צמיחה ועלייה בביקוש הינם  מגזר הטכנולוגיה (טכנולוגיות ענן, אחסון, סייבר, סליקה וכן הלאה ) ומגזר הציוד הרפואי, אשר יש  מקום לבסס פוזיציה בתחומים אלו. סקטור הבנקאות (בעיקר בארה"ב ובישראל) הגיע למשבר עם מאזנים חזקים יחסית ונסחר במחירים נמוכים יחסית ונראה אטרקטיבי להשקעה בראיה ארוכת טווח .

השקעה בשווקי אסיה המתעוררים אשר  התרומה של  ביקוש פנימי והתרחבות  מעמד הביניים מהווים חלק הולך וגדל בצמיחה הכלכלית שלהם נסחרים בתמחור אטרקטיבי יחסית ומעניינים  כהשקעה לטווח ארוך. כך גם סקטור הטכנולוגיה בסין שגדל עם העלייה ברמת החיים ונסחר בתמחור נמוך יותר מהמקביל האמריקאי.

 יש מקום  לבצע השקעה סלקטיבית בחברות חזקות, בעלות מאזנים חזקים אשר יכולות לשרוד מיתון במשך מספר רבעונים.

היום, לאחר העליות החדות בשווקי המניות נשאלת השאלה האם התמריצים שהוזרמו יספיקו כדי לממש את תחזיות הצמיחה המעודכנות והאם המחיר בשווקים מגלם את התוצאות של השיתוק הכלכלי.

לא ברור כמה מהר עסקים ומשקי בית יתאוששו מן ההאטה ויחזרו לפעילות  ועל כן אני נוטה להטיל ספק במהירות ובעוצמה של הריבאונד בשווקי המניות (בעיקר האמריקאי) בהתחשב באי וודאות המתמשכת סביב מסלול הכלכלה בעקבות המגיפה.

שוק האג"ח.

שוק אג"ח גלובלי. בעקבות הורדות הריבית בארה"ב  והמעבר לנכסים בטוחים  שיעור התשואה על אגח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עומד סביב 0.6% בהשוואה לתשואה של 1.87% בתחילת השנה.

במהלך מרץ, המרווחים בשוק האג"ח בארה"ב התרחבו ואגרות החוב הקונצרניות סבלו מירידות שערים חדות . שוק האג"ח המדורג ( Barclays corporate bond  ) ירד בכ-14%  ממחירו הגבוה,  שוק האג"ח המדורג BBB ירד בכ-16% ונסחר בתשואה של 5.35 המגלמת מרווח של כ4.8% מעל הממשלתי. מדד האג"ח הלא מדורג ירד בכ-20% ונסחר במרווח של קרוב ל11% מעל אגח ממשלתי לתקופה דומה. הודעת הבנק המרכזי בארה"ב במרץ על רכישת  אגח מדורגות בשוק הראשוני והמשני הכולל גם חברות בדירוג השקעה, אשר דירוגן ירד מתחת לדירוג השקעה ( fallen angels  ) ומאוחר יותר באפריל על רכישות אגח שאינן מדורגות באמצעות תעודות סל  הביאו להתייצבות השוק האג"ח. מחירי אגרות החוב עלו, המרווחים הצטמצמו שוק האג"ח המדורג נסחר בתשואה חיובית של כ-1% מתחילת שנה ונסחר במרווח של 2.1%. לעומתן אגרות חוב שאינן מדורג המחירים התייצבו סביב ירידה של כ-10% מתחילת השנה נסחר בתשואה של כ8.15%  המגלמת פרמיית סיכון של 7.7% על פני האג"ח הממשלתי לתקופה דומה.

בטווח הקצר מדיניות הרכישות של הבנקים המרכזיים תתמוך בשווקי האג"ח  המדורגים ותייצב את שווקי .  HY עם זאת, יתכן ונראה מימושים כתוצאה מהמשך הורדות דירוג  ועליה בשיעורי חדלות הפירעון אשר ע"פ הערכות צפויה להגיע ל 8%-10% ב- 2020 באפיק הHY. 

שוק ההלוואות המאוגחות ( ה-clo   ) וחוב השווקים המתעוררים ירדו בחדות ולא נהנו מהתיקון כלפי מעלה במחירי הנכסים כיון ואינם נכסים נמצאים ברשימת הרכישות של הבנק המרכזי. שוק הclo-  בשכבות החוב (לא האקוויטי)  נהנה בעבר משיעורי חדלות פירעון נמוכים יחסית ונמצא ברמות מחירים שסביר שיניב תשואות חיוביות בעתיד.  השקעה בחוב אגח שווקים מתעוררים באופן  סלקטיבי עדיין מגלמת פרמיית סיכון אטרקטיבית להשקעה.

 

שוק אג"ח בישראל. במהלך מרץ, פדיונות ענק של קרנות נאמנות הביא לירידות שערים חדות בשוק האג"ח בישראל. מדד ממשלתי כללי ירד בין 7-8%,  מהלך שגילם עליית תשואות מרמה של 0 לרמה של 1.04% ומדד תל בונד 50  (מדד אגח שקליות אשר אינו כולל אגח אמריקאיות) ירד בשיעור של כ-15%  ונסחר במחיר המגלם תשואה פנימית של כ- 7%. הודעת בנק ישראל  על תוכנית לרכישת אגח ממשלתי בסכום של 50 מיליארד ₪, העמדת הלוואות לבנקים בריבית 0.1 לצורך מתן הלוואות  לעסקים ותוכנית הממשלה לתמיכה בעסקים במקביל להודעות ממשלתיות בעולם הביא לעליות בשוק האגח הממשלתי ולהתאוששות באפיק הקונצרני. מדד תל 50 שקלי התאושש והתשואה הפנימית לפדיון שמגלם עומדת סביב 3.4% מרווח של 3.13% מעל הממשלתי. בהינתן הערכה שהריבית תישאר נמוכה לאורך שנים האפיק הקונצרני  עדין מעניין ברמות מחירים אלו, תוך בחינה סלקטיבית של יכולת החזר החוב לאורך זמן  וחוסן החברות המנפיקות.

 

לסיכום.

לאחר ירידות חזקות בחודש מרץ, השווקים התאוששו ונשאלת השאלה האם תוכניות הממשלה השונות תספקנה מענה מספק עבור הכלכלות על מנת למנוע קריסתן ותתמוך בהתאוששותן  והאם מחירי הנכסים מגלמים את נזקי השיתוק הכלכלי. נראה ששוק המניות מתמחר תסריט אופטימי ביותר, זאת על אף אי וודאות גבוהה במיוחד  לגבי שיעורי הצמיחה ברבעונים הקרובים. על כן יש לנקוט בגישה זהירה  ולצפות לתנודתיות גבוהה. מנגד הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן וסביר ששוק המניות ימשוך אליו משקיעים בשל היעדר אלטרנטיבות בעיקר אם יזרמו לשוק נתונים מעודדים. בשלב זה, בהינתן רמות המחירים  וחוסר הוודאות  נעדיף גישה שמרנית וסלקטיבית. יחד עם זאת, נרצה לנצל ירידות שערים חדות בהתאם לנסיבות על מנת להגדיל חשיפה לאפיק זה. שווקי האג"ח שסבלו מירידות שערים חדות תיקנו את מרבית הירידות וימשיכו ליהנות  מתמיכה של הבנקים המרכזיים. כיון ולהערכתי הריבית תישאר נמוכה ומתוך הערכה שגל המכירות בשוק האג"ח לא יחזור שוב באותה העוצמה יש מקום להשקעה בחוב באיכות אשראי גבוהה המעניקה תוספת תשואה על ריבית חסרת סיכון. 

בתנאי שוק אלה עדיפות לניהול אקטיבי וניצול הזדמנויות באפיקים השונים, תוך שמירה על רכיב נזילות מסוים שיאפשר זאת.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים נכונים לתאריך 04.05.2020