סקירה ותחזית שנתית 2019

מיכל יוזפסון, מנהלת מערך ייעוץ , פיננסים ניהול הון פרטי .

שנת 2018 מסתיימת עם ירידות שערים חדות בשווקי המניות ומימושים באפיק החוב הסחיר .

התנודתיות שצפינו הגיעה במלוא העוצמה, כאשר המניע לירידות הינם החשש מהאטה כלכלית.

לאחר שנים של מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד והזרמת נזילות מאסיבית לשווקים, הבנקים המרכזיים  באירופה ובארה"ב מצמצמים את תוכניות ההרחבה הכמותיות, בארה"ב נמצאים במסלול של העלאות ריבית ואף בישראל עלתה הריבית לראשונה מאז 2015.

החשש העיקרי של המשקיעים הוא העלאת ריבית בקצב מהיר מהרצוי כתוצאה מהערכה שגויה של הבנק המרכזי בנוגע למצב הכלכלה, מה שיביא להאטה כלכלית ולגלישה למיתון.  אינדיקטורים כגון ירידת מחירי הנפט והשתטחות עקום התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב, המרמזים על כך שהכלכלה אינה חזקה כפי שהפד טוען,  ליבו את חששות המשקיעים והביאו לירידות  שערים חדות בשווקים.

נושאים גיאופוליטיים כגון מלחמת סחר ארה"ב סין והברקזיט וכן חשש מהאטה כלכלית בסין, מהווים  גורמי סיכון להמשך צמיחה של כלכלה העולמית.

 בנושא עקום התשואות כאינדיקטור מקדים למיתון. התהפכות העקום הצליחה לחזות 7 מיתונים ב 50  השנים האחרונות. בממוצע לקח בין 9-10 חודשים מרגע שהעקום התהפך ועד ששוק המניות הגיע לשיא ולאחר מכן ממוצע של כ- 5 חודשים מרגע הגעת שוק המניות  לשיא ועד להתחלת מיתון.  כמובן שמדובר בסטטיסטיקה ובממוצעים אבל ע"פ אינדיקטור זה, נראה שיש עוד זמן.

קשה לנבא מתי יגיע המיתון. המצב הנתון הוא שהשווקים מתאימים עצמם למציאות שבה קצב צמיחת רווחי החברות מאט, צפויים המשך לחצים אינפלציוניים והמדיניות פיסקאלית והמוניטרית תומכת פחות מאשר בעבר. בשווקים מתבצעות התאמות להידוק התנאים הפיננסים וחוששים מהאטה משמעותית בעקבות כך .

 ארה"ב.  הידוק התנאים הפיננסים בחודשים האחרונים, במקביל לצמיחה חלשה מחוץ לארה"ב  הביאו את הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את שיעור הצמיחה הצפוי ואת תחזית האינפלציה. ע"פ הבנק המרכזי בארה"ב הצמיחה בשנת 2018 תתכנס לכ-3% ובשנת 2019  תתמתן לשיעור של 2.3%. בהתבסס על הערכות אלו, שיעור האבטלה צפוי להמשיך לרדת לרמה של 3.5% והאינפלציה תעמוד סביב 2%. הפד מעריך  שמספיקות 2 העלאות ריבית בשנת 2019 על מנת לשמור על יציבות מחירים ומשק בתעסוקה מלאה .

 אין אינדיקטורים המצביעים על מיתון, הנתונים הכלכליים ברובם  טובים. שיעור גבוה מהצמיחה בארה"ב מתבסס על צריכה פרטית. סעיף זהן נתמך בשוק העבודה  חזק. הכלכלה האמריקאית עדיין מייצרת מספר משרות בממוצע כפול ממה שצריך על מנת לשמר שיעור האבטלה נמוך ,גם אם בקצב איטי יותר והשכר ממשיך לעלות.

אירופה . הכלכלה האירופאית צפויה לסיים את השנה עם צמיחה של כ-2% וצמיחה של 1.9% ב2019. הצמיחה מונעת בעיקר מביקושים מקומיים גבוהים, כתוצאה משיפור בשוק העבודה ועלייה בשכר שתומכים בצריכה פרטית. תחזית הצמיחה התמתנה בעיקר בשל איומים חיצוניים, השפעתה של מלחמת הסחר  ופגיעה בייצוא כתוצאה מכך. המדיניות המוניטרית נותרה מרחיבה על אף שהתוכנית לרכישת אגח ע"י הבנק המרכזי הופסקה והריבית השלילית  לא צפויה לעלות עד לחודש ספטמבר 2019. פופוליזם הוא הסיכון הגדול באירופה. נראה שמתחים פוליטיים ביבשת בלתי נמנעים על רקע המבנה של האיחוד. משהמשבר עם איטליה בנושא התקציב נפתר, נותר לראות כיצד יתפתח נושא הברקזיט ולקוות שתימנע יציאה של בריטניה ללא הסכם עם האיחוד .

ישראל . הכלכלה הישראלית ממשיכה לצמוח אם כי הצמיחה התמתנה ברבעון השני והשלישי של השנה. הצמיחה בשנת 2018 צפויה לעמוד על פי הערכות בנק ישראל על 3.7% ובשנת  2019 על  3.6% אם כי זה נראה אופטימי מדי וההערכה שהצמיחה תתכנס לשיעור של כ-3% . המדד המשולב למצב המשק ממשיך להצביע על המשך התרחבות כלכלית.  שוק העבודה חזק ומאופיין בשיעור ההשתתפות והתעסוקה גבוהים, שיעור אבטלה נמוך ועלייה בשכר.  שיעור האינפלציה ב-12 חודשים האחרונים עלה ב1.2% . שיעור זה אמנם גבוה מטווח היעד התחתון, אך הוא נמוך וצפוי להישאר ברמה נמוכה. בנק ישראל העלה את הריבית לראשונה מאז 2015 לרמה של 0.25%. לאור הערכה שהצמיחה צפויה להתמתן ולאור הערכה שאינפלציה צפויה להישאר נמוכה, הערכתנו הינה שהריבית תעלה בהדרגה ובקצב איטי בניסיון לנרמל את רמות הריבית.

הערכה הינה שהריבית תעלה באופן מתון והדרגתי ותהייה תלוית נתונים כלכליים .על אף הצפי להאטה בשנת 2019 ההסתברות למיתון אינה גבוהה בהינתן אינדיקטורים מקדימים על מצב המשק וכן בהתבסס על נתוני שוק העבודה .

העלייה בחוסר הוודאות מדגישה את הצורך בהשקעה בנכסים איכותיים, החזקה של נזילות ואג"ח ממשלתי כבולם זעזועים  ושילוב נכסים אלטרנטיביים כמקור לתשואה בלתי תלוי והפחתת התנודתיות.

 

מניות.

ארה"ב. מדד הS&P500  ירד בשיעור של כ-7% במהלך 2018. קצב צמיחת רווחי החברות לשנת 2018 צפוי לעמוד על כ-25% . בשנת 2019 קצב צמיחת רווחי החברות צפוי להתמתן ולעמוד על כ8%. הירידה בקצב צמיחת הרווחים תנבע כתוצאה מגידול בעלויות (מימון ושכר) של החברות  והתפוגגות השפעת הרפורמה במס על שיעור הגידול. קצב גידול רווחים גבוה במקביל לירידת שערים בשוק, הביא לירידת מכפיל מדד הS& P500  העתידי ל- 14.2 , המגלם תשואת רווחים של 7%. בשלב זה יהיה נכון להתמקד בחברות גדולות עם מאזנים חזקים. החברות הקטנות, נסחרות בתמחור גבוה משמעותית ושיעור גבוה מהן סובל ממינוף גבוה ועליית הריבית תפגע בתוצאותיהן. בבחינת סקטורים, לאור הערכה להמשך עליית ריבית נראה שקצת מוקדם מדי לעבור לסקטורים דפנסיביים, המעניקים תזרים, כגון תשתיות וצריכה בסיסית ולהתמקד בסקטורים כגון פיננסים ואנרגיה שהם אומנם מחזוריים אבל נמצאים בתמחור נמוך וצפויים ליהנות מצמיחה חזקה ברווחים.

אירופה.  נתוני מאקרו חלשים ברבעון השלישי של השנה, השפעת מלחמת  הסחר ופופוליזם הביאו  לירידת מחירי המניות  (stoxx 600) בשיעור חד של כ13% בסיום 2018. בבחינת מאקרו, ההערכה הינה שהחולשה ברבעון השלישי היתה זמנית. הביקוש המקומי חזק ונתמך ע"י שוק העבודה, החברות מגדילות השקעות וריווחיהן צומחים בשיעור חד ספרתי בינוני. התמחור של השוק האירופאי, כמו יתר הכלכלות המפותחות, נמוך בהשוואה לשוק האמריקאי ומגלם פסימיות רבה של המשקיעים. על פניו מצב זה יכול להצטייר כהזדמנות. באירופה יש סיכון מבני שלא מאפשר לכלכלה לפרוץ, אינו מבסס ביטחון ופוגע בביצועי השוק באופן עקבי. בשלב זה של המחזור, אף שהמשבר בין איטליה לאיחוד הסתיים, בהינתן הברקזיט בפתח, נעדיף לנקוט עמדה של לחכות ולראות.

מתעוררים. השווקים המתעוררים הניבו ביצועי חסר בשנת 2018 וסבלו מירידות חזקות  של כ -18%בעיקר בשל גורמים חיצוניים הקשורים בהעלאת הריבית בארה"ב והתחזקות שער הדולר ובשל האטה בשוק הסיני. יש מקום להבחין בין הכלכלות ולא להתייחס אליהן כמקשה אחת. יש להתמקד בכלכלות חזקות, בעלות מאזן שוטף יציב וריביות מקומיות גבוהות על מנת שיוכלו להתמודד טוב יותר עם שינויים בריבית הדולרית ולספוג זעזועים. בשל ההאטה הצפויה בסחר העולמי  יש להתמקד בשווקים ובחברות שמתבססות על  גידול בביקוש המקומי.  הסביבה נותרת קשה  והתנודתיות יכולה להימשך , אך השלכות מלחמת סחר מגולמות במידה מסוימת בשווקים, ההסתברות שסין תחווה נחיתה קשה הינה נמוכה לאור התמריצים של הממשל . הפסקת העלאות הריבית בארה"ב בהמשך 2019 יכולה להוות זרז לעליות בשווקים אלו. שווקים אלו  נראים אטרקטיביים במונחי צמיחה, ותמחור למשקיעי הטווח ארוך.

ישראל. השוק המקומי הניב ביצועי יתר ביחס לשווקי המניות האחרים בעולם  כשמדד תא 135 וירד מתחילת השנה ב- 3.68%. קיימת שונות בין ביצועי המדד המוביל  לביצועי שאר שוק המניות אשר היו חלשים משמעותית, כאשר מדד יתר המניות ירד בכ10% במהלך השנה.  על אף ההערכה שגם בישראל נראה התמתנות של הצמיחה, ההנחה בינה  שסביבת הריבית תישאר נמוכה (גם אם תהיינה עליות ריבית) , תמחור המניות אינו גבוה  והיעדר אלטרנטיבות לתשואה בשקלים  תומכים בהשקעה במניות, על אף הצפי לתנודתיות בטווח הקצר.

שווקי המניות  מגלמים תחזיות פסימיות מאוד. אמנם הנתונים הכלכליים שפורסמו חלשים מעט מהמצופה אבל הצמיחה של הכלכלה העולמית  צפויה להיות חיובית בשנה הקרובה גם אם איטית יותר, אנו נמצאים בשלב מאוחר של המחזור הכלכלי שלב זה מאופיין בתנודתיות  גבוהה, אשר צפויה להימשך גם בשנת 2019. ההיסטוריה מלמדת שניתן להשיג ביצועים טובים בשוק המניות גם בשלב זה. 
 


שווקי החוב.

אג"ח ממשלת ארה"ב. עליית הריבית בארה"ב ,הפכה את שוק האג"ח בארה"ב  למקור אטרקטיבי להכנסה. התשואה על אגח ממשלת ארה"ב  לחצי שנה עומדת על  2.5% במונחים שנתיים. עקום התשואות בארה"ב שטוח ולא קיים פיצוי על הארכת מח"מ (הפער בין אגח 2/10שנים הצטמצם  ועומד על 0.11%). בתיקי מט"ח, במקרה של  עליית בתשואות באפיק הממשלתי על רקע העלאות ריבית יש מקום להשקיע במח"מ ארוך יותר, כדי להתמודד עם תנודתיות שמקורה בהאטה בצמיחה בשלב מאוחר של המחזור וכמקור לרווחי הון עתידיים למקרה שהעקום יתהפך.

אג"ח חברות דולרי בדירוג השקעה. שוק אגרות החוב בארה"ב סבל מביצועים שלילים בשנת 2018 כתגובה לעליית ריבית.  בעשור  האחרון שוק אגרות החוב הקונצרני המדורג בדירוגי השקעה הכפיל את עצמו לרמה של 5.2 טריליון $ . מאז 2009 אגח חברות בשכבת דירוג BBB  צמח ותפס נתח של כ48% משוק אגרות החוב המדורגות, כאשר הגיוסים בהרבה מקרים נעשו לצורך מימון רכישות של חברות. המינוף של חברות בדירוג זה עלה משמעותית והחשש בהינתן האטה כלכלית, שהירידה ברווחים תגדיל את המינוף, תקטין יחס כיסוי החוב ותביא לקושי בגיוס כספים. מצב זה יביא לגל של הורדות דירוג לדרגת אג"ח זבל. שוק אגח הhigh yield ייאלץ לספוג כמות גדולה של אג"חים והמצב יגרום למרווח בין דירוגי ה A  וBBB  להתרחב  והתשואה על אותן אגרות חוב לעלות. בשל סיכון זה, יש מקום להתמקד באג"ח איכותיות בדירוגי השקעה A  ומעלה ולנצל בהמשך השנה  עלייה בתשואות להארכת מח"מ וקיבוע ריבית גבוהה .

אגח חברות .high yield עד לחודש נובמבר אפיק זה הניב ביצועים חיוביים בניגוד לביצועי שוק אגרות החוב המדורג . עם העלייה בחששות למיתון בארה"ב, חשש מהאטה בסין, ירידה במחירי הנפט (פוגע בתוצאות חברות אנרגיה וביכולת החזר החוב ) פרמיות הסיכון גדלו  והתשואות עלו. אפיק זה נסחר בתשואה שנתית לפדיון של 8.1% ומרווח של כ5.4% מעל הממשלתי לתקופה דומה בהשוואה לרמת תשואה של 5.8% בתחילת השנה ופרמיית סיכון של 3.5% . המצב מזכיר את התנהגות אפיק זה  בסוף 2015 ותחילת 2016  בו שוק האג"ח הלא מדורג ספג הפסדים כבדים בשל ירידת מחירי הנפט וחשש ליכולת החזר של חברות האנרגיה. על אף התרחבות המרווחים, עליות ריבית  יכולות להביא לעליה נוספת בתשואות ובפרמיות הסיכון. בתסריט כזה, עם העלייה בפרמיות סיכון והתשואות יהיה מקום להגדיל חשיפה לאפיק זה.

אג"ח שווקים מתעוררים נקוב דולר נסחר בתשואה שנתית לפדיון של כ 7% ומרווח של 4.26%. גם כאן חל גידול משמעותי במרווחים. כלכלות  אלו מתנהלות ברמות חוב נמוכות יותר מאשר כלכלות מפותחות ועל אף סיכון של תנודתיות יהיה מקום לשלב השקעות אלו כאשר מחליטים על  הארכת מח"מ של התיק (מאופיין במח"מ של כ7 שנים).

אג"ח ממשלת ישראל . לאחר שנים של עליות, שוק האג"ח הממשלתי הניב השנה תשואה שלילית וירד בשיעור של כ1.4%.  בניגוד למצב בארה"ב, בישראל עקום התשואה תלול יותר משמע  קיים פיצוי על הארכת תקופת  ההשקעה. בבחינת הריבית במשק , הערכתינו הינה שהריבית לא צפויה לעלות באופן חד. על אף היות העקום תלול יחסית,  שוק האג"ח הממשלתי יכול להיחלש עם המשך עליות ריבית בישראל ועם עליית הריבית בארה"ב ועל כן ייתכן שעוד קצת מוקדם להאריך מח"מ  בשלב זה, נעדיף מח"מ קצר עד בינוני.

אג"ח חברות ישראל .  לאחר שנים של עליות מחירים וירידת תשואות באפיק האג"ח  בישראל, מה שהחל כזחילה של תשואות כלפי מעלה כתוצאה מעליית ריבית בישראל, הסתיים בירידות חדות ומהירות בשוק האג"ח ופתיחת מרווחים על רקע פדיונות כבדים בקרנות נאמנות ותעודות סל בדצמבר. בשל הגידול בהשקעה באמצעות תעודות סל וקרנות נאמנות מעורבות, הפדיונות באו  לידי ביטוי במכירה רוחבית ויצרו הזדמנויות השקעה בנכסים איכותיים, שנסחרו בניגוד לעבר בתשואה  אטרקטיבית. מאז שוק האג"ח תיקן כלפי מעלה, אך הערכתינו הינה שהתנודתיות תימשך ואנו צופים עליית תשואות והתרחבות במרווחים.

לאור הערכה שעליות הריבית בארץ ובארה"ב תהיינה מוגבלות, בהמשך  יהיה  מקום לנצל עליות בתשואות כאשר יש חולשה בשווקים, להאריך מח"מ בהדרגה ולקבע ריבית גבוהה יותר באג"ח באיכות גבוהה (דירוגי השקעה )באופן סלקטיבי . אנו יוצאים מנקודת הנחה שגם בתסריט של משבר גדול רב החברות המדורגות בדירוג השקעה גבוה תעמודנה בהתחייבויותיהן.

 לסיכום : שלב מאוחר במחזור הכלכלי ,שינויים צפויים  בהסכמי הסחר העולמיים מובילים  לתנודתיות גבוהה שתימשך גם לתוך 2019. אין אינדיקציה למיתון בטווח הקצר,  אך יש מקום לזהירות. עלייה בחוסר הוודאות מדגישה את הצורך בשילוב נכסים איכותיים בתיק ההשקעות באפיק המניות והאג"ח. יש מקום להחזיק רכיב של נזילות על  מנת לספוג את תנודתיות או זעזועים צפויים בשוק ולצורך ניצול הזדמנויות השקעה לטווח ארוך במידה ותיווצרנה. במקביל, ההקצאה לנכסי סיכון כגון מניות ואגח  צריכה להתבצע  לנכסים בהם יחסי הסיכון/ סיכוי  אטרקטיביים, להימנע מנכסים בהם ה upside מוגבל אבל הפוטנציאל להפסד גבוה. אנו עדיין תומכים בגישת השקעות  של  ניהול אקטיבי וסלקטיבי בכל האפיקים. חוסר הוודאות  והעלייה בתנודתיות  מדגישים את הצורך בפיזור ההשקעה לנכסים שאינם מסורתיים. יש לשלב אפיקי השקעה אלטרנטיביים כמקור לתשואה בלתי תלויה בביצועי שוק המניות והאג"ח ועל מנת למתן  את תנודתיות התיק. בתחום זה יש מקום להתמקד בהשקעה בחוב שאינו סחיר המנוהל ע"י גופי השקעה המתמחים במתן אשראי באופן ישיר, אשר מגלם פוטנציאל תשואה גבוה, תוך פיזור סיכון, ברמת ביטחונות גבוהה ותנודתיות נמוכה .

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים נכונים לתאריך 27/12/2018 .