תחזית וסקירה רבעונית רבעון שני 2015
מיכל יוזפסון מנהלת השקעות ראשית פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ .

לאחר חודשיים ראשונים חזקים במיוחד בשווקים הפיננסים החלה תנודתיות סביב המשא ומתן בנושא תכנית החילוץ ליוון ומשנושא זה נפתר או יותר נכון נדחה, החלה תנודתיות סביב נושא עיתוי העלאת הריבית בארה"ב.

גם בתקופה הקרובה השווקים הפיננסים יושפעו בעיקר ממדיניות הבנקים המרכזיים, אשר ננקטת כפועל יוצא של הנתונים הכלכליים המתפרסמים. הכלכלה העולמית מחוץ לארה"ב עדיין סובלת מסימני האטה וחלשה מהכלכלה האמריקאית. לכן, נכון להיום הבנקים המרכזיים פועלים בכיוונים הפוכים. בעוד שבשווקי אירופה, יפן סין ובמדינות נוספות מונהגת מדיניות מרחיבה שמטרתה מלחמה בסביבה דיפלציונית ובהאטה כלכלית, בארה"ב ובבריטניה המדיניות צפויה להתהדק (אם כי עדיין מרחיבה ) על מנת להגיע לנורמליזציה של הסביבה הכלכלית. הצמיחה של המשק האמריקאי עדיין מתונה ונעה מעט מעל 2% וצפויה לנוע בין2%-3% בשנה הנוכחית. עם זאת, דוח תעסוקה חזק מאוד המצביע על שיפור בשוק העבודה, גידול במספר המשרות וירידה בשיעור האבטלה,  הביא להערכות שהריבית בארה"ב בכל זאת תתחיל לעלות בחודש יוני 2015 . לאחר מכן כל החלטה בדבר העלאת הריבית תלווה בהתפתחויות הכלכליות. הערכות אלו כמובן תתאמנה עצמן לנתונים הכלכליים הזורמים לשוק  כאשר הפעילים בשוק ממתינים למוצא פי יו"ר הפד בפגישה הקרובה במהלך מרץ. 

בבחינת גוש היורו מספר תנאים צפויים לתמוך בהתכנסות גוש היורו לפסי צמיחה. בניגוד לשנים האחרונות בהן הונהג משטר של קיצוצים במטרה להילחם בגירעונות וברמות חוב גבוהות, המדיניות אמנם לא עומדת להיות מרחיבה אך גם לא מהודקת כבעבר, מה שצפוי לתמוך בכלכלה. אם עד היום השיפור הכלכלי לא לווה בצמיחת אשראי כיון והבנקים שקדו על הרחבת בסיס הונם והורדת המינוף, כעת משמבחני הלחץ הסתיימו וכן גם סקירת איכות נכסים ניתן לראות גידול באשראי הבנקאי. בנוסף, ניתן לראות התחלה של  יישום רפורמות מבניות במדינות כמו ספרד, איטליה אירלנד המתורגמות לשיעורי צמיחה גבוהים יותר. הבנק המרכזי האירופאי כחלק ממחויבותו לתמוך בצמיחה ובמלחמה באינפלציה הכריז על הרחבה כמותית משמעותית. במסגרת הרחבה זו, הבנק האירופאי החל בחודש מרץ  לרכוש נכסים (אג"חים) בשוק האירופאי בסך של 60 מיליארד יורו בחודש עד לחודש ספטמבר 2016 סה"כ שווי רכישות אשר יעמוד על 1.08 טריליון יורו לתקופה.
ככל שהשונות במדיניות הבנקים המרכזיים תגדל כך  התנודתיות תגדל במיוחד בשווקי המטבע, ותבוא לידי ביטוי גם בשווקי האג"ח והמניות.

  המשק הישראלי נהנה מצמיחה של 7.2% ברבעון הרביעי של שנת 2014 במקביל לעלייה של 8.8% בתוצר העסקי. הצמיחה נתמכה ע"י גידול בצריכה הציבורית, גידול בצריכה הפרטית, גידול בייצוא ובהשקעות. שוק העבודה אף הוא במצב טוב, שיעור האבטלה נמצא בשפל ועומד על 4.8% , תוך גידול בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. עם כל זאת, המשק הישראלי לא שונה משאר הכלכלות בעולם ומאופיין בסביבת אינפלציה נמוכה מאוד. ב-12  החודשים האחרונים האינפלציה הייתה שלילית ועמדה על 0.5%- . על רקע נתוני האינפלציה החלשים ובמטרה להחליש את המטבע החליט בנק ישראל להוריד את הריבית ב0.15% ל0.1% . צעד זה דומה לצעדים שננקטו בלא מעט בנקים מרכזיים ברחבי העולם על מנת להילחם בהאטה כלכלית ובאינפלציה, אך עלול להעלות את הסיכון להתפתחות בועות נכסים  בשוק אגרות החוב ובשוק הנדל"ן ואף בשווקי המניות.

 נראה שחלה התייצבות במחירי הנפט לאחר ירידת מחירים דרסטית. ירידת מחירי האנרגיה תומכת בצמיחה ע"י הגדלת ההכנסה הפנויה של הצרכנים והורדת עלויות לחברות ובסופו של דבר (עדיין לא בא לידי ביטוי) תביא לגידול בצריכה ותתמוך בצמיחה כלכלית.

השיפור בכלכלה העולמית, מדיניות מרחיבה של הבנקים המרכזיים , נזילות גבוהה, ירידת מחירי האנרגיה ועליה ברווחי החברות תומכת בהשקעה במניות.  בבחינת יחסי סיכון סיכוי עדיין ישנה עדיפות להשקעה במניות על פני אג"ח. התנודתיות צפויה לעלות כתגובה לשינויים במדיניות של הבנקים המרכזיים, אירועים גיאופוליטיים, אי הסכמה בנוגע לתוכנית החילוץ של יוון ושינוי משמעותי במחירי הנפט. 

מניות.
ארה"ב . תמחור השוק האמריקאי יקר ביחס לממוצע הרב שנתי וביחס לשווקי מניות אחרים. רווחי חברות מדד ה-S&P500 צפויים לגדול בכ-6% השנה, שיעור ממותן ביחס להערכות בעבר בעיקר בשל התאמת תחזיות הרווח למגזר האנרגיה בעקבות ירידת מחירי הנפט. בהקשר זה ייתכן והורדת תחזיות צמיחת הרווחים בשל ירידת מחירי הנפט מוגזמת, שכן יכולה להתקזז באופן חלקי עם ירידה בהוצאות החברות שאינן מסקטור האנרגיה וגידול ברווחיהן כמו גם מגידול בהוצאות הצרכנים כתוצאה מחיסכון בעלויות הדלק. להערכות בנוגע לשינוי במגמת הריבית צפויה להיות השפעה על שוק המניות ולגרום לתנודתיות. היסטורית  השווקים הפיננסים סבלו מירידת מחירים זמן קצר טרם ביצוע העלאת הריבית. בבחינת ביצועי שוק המניות בטווחים ארוכים יותר, במרבית המקרים ביצועי השוק היו חיוביים מאוד. יש לזכור שהעלאת הריבית, אשר אינה צפויה להיות אגרסיבית, הינה חיובית, שכן מהווה צעד לכיוון נורמליזציה ומצביעה על התחזקות הכלכלה. בשל הצפי להתחזקות הכלכלה יש להתמקד בענפים מחזוריים שייהנו מגידול בביקוש המקומי ומהגדלת השקעות ההון של חברות, כגון סקטור הטכנולוגיה.

אירופה. תכנית הרחבה כמותית מאסיבית, חולשת היורו, גידול במתן האשראי למגזר הפרטי וניצנים של רפורמות במדינות גודש היורו צפויים לעודד צמיחה כלכלית, גידול בקצב צמיחת הרווחים ותמיכה בהשקעה בשוק המניות. שוק המניות האירופאי נסחר במכפיל רווח עתידי של 15.1 , תמחורו נמוך מתמחור שוק המניות האמריקאי, הנסחר במכפיל עתידי  של 17.1. בעוד שיעורי הרווחיות של השוק האמריקאי נמצאת בשיאה שיעורי הרווחיות של חברות אירופאיות רחוק מהשיא. חזרה לשיעורי הרווחיות טרום המשבר יכול להוביל להמשך עלייה בשוק המניות האירופאי באופן משמעותי.

יפן. ביפן מונהגת מדיניות מוניטרית מרחיבה ביותר במטרה להילחם בדפלציה. חולשת היין, הורדת שיעור מס החברות צפויים להמשיך ולתמוך בהמשך גידול רווחי החברות היפניות. כבר בשלב זה, החברות מציגות תשואה גבוהה יותר על ההון באמצעות חלוקת דיבידנדים, רכישה חוזרת של מניות והגדלת המינוף (שהיה נמוך בהשוואה עולמית). השוק היפני אינו זול כפי שהיה בעבר עם זאת עדיין נמצא בתמחור נמוך. הגדלת ההקצאה של קרנות הפנסיה להשקעה בשוק המניות תומכת אף היא בהשקעה בשוק זה. לצד זה, הסיכון בטווח הארוך גדל משמעותית בשל הגידול בחוב ובמאזני הבנק המרכזי היפני.

שווקים מתעוררים. תמחור שווקים אלו עדיין נמוך  בהשוואה לשווקי המניות המפותחים. יש  לעשות הבחנה בין הכלכלות השונות בשל המאפיינים השונים והגורמים השונים המשפיעים כל כלכלה וכלכלה. בדומה לסקירה הקודמת עדיין ההערכה הינה שיש להתמקד בכלכלות באזור אסיה אשר באפשרותן להנהיג מדיניות מוניטרית מרחיבה כתוצאה מכך שסיכון האינפלציה בהן נמוך, נהנות כיבואניות אנרגיה מירידת מחירי הנפט ונהנות משיפור במאזנים הממשלתיים. כיצואניות הן תהיננה מצמיחה בכלכלה העולמית.

ישראל. מדדי המניות הישראליים עלו עד לכתיבת סקירה זו מתחילת השנה בשיעור של כ-7% (מדד תא 100). הנתונים הכלכליים המשופרים, הריבית האפסית, התחזקות הדולר, ירידת מחירי האנרגיה ותימחורו הזול יחסית של שוק המניות הישראלי צפויים להמשיך לתמוך בשוק המניות.

שוק אגרות החוב.
צמיחה נמוכה מהצפוי בארה"ב, אינפלציה נמוכה וחשש מדפלציה, ירידת תשואות אג"ח במדינות מחוץ לארה"ב וחשש מהתפתחויות במו"מ עם יוון הביאו לעלייה בביקוש לאג"ח ממשלת ארה"ב ולירידה בתשואות לכ-%1.8 במהלך חודש ינואר. מחירי האג"ח חזרו לרדת לאחר שהחששות התפוגגו ופורסם דוח התעסוקה חזק במיוחד. ככל שמצב הכלכלה בארה"ב ישתפר, כך הערכות לעלייה בריבית תתגברנה ותחול עלייה בתשואות בטווחים הקצרים ובאופן ממותן גם בטווחים הארוכים. על אף שיש סיבות שיכולות להשאיר תשואות סביב רמות אלו, כגון: המשך התחזקות שער הדולר, המשך זרימת השקעות לאג"ח בשל ריביות נמוכות ביפן ואירופה והתפתחויות גיאופוליטיות , להערכתנו, השקעה באפיק זה הינה בסיכון גבוה ואינה מתגמלת על רמת סיכון זו.

אגח חברות בארה"ב בדירוגי השקעה נסחרות סביב רמות של כ-3% במחמ של 4-5 שנים ומגלמות  פרמיות הסיכון נמוכות. בבחינת הסיכון בהתחשב בתשואות ובפרמיות הסיכון אנו מעדיפים לקחת סיכון של אשראי ולא סיכון מח"מ. כלומר העלאת התשואה ע"י הקצאה לאג"ח לא מדורגות ולהלוואות בכירות על מנת להגדיל את פוטנציאל התשואה על פני השקעה באג"חים מדורגות ארוכות. התשואות על אגרות החוב הלא מדורגות עלו בחודשים האחרונים של שנת 2014  בשל חשיפה לענף אנרגיה ובשל התרחבות פרמיות הסיכון. גם בעת ההשקעה באפיק זה יש לבחון את מידת החשיפה לענף האנרגיה ולהשקיע במחמים קצרים. אפיק נוסף שסבל מחולשה הינו אג"ח שווקים מתעוררים בעיקר בשל משיכת השקעות מאפיק זה והיחלשות המטבעות המקומיים כנגד הדולר. עם זאת שיעורי חדלות הפירעון עדיין נמוכים ביחס לממוצע והמאזנים יחסית חזקים. יש לקחת בחשבון את הסיכון הטמון בפוטנציאל העתידי להמשך היחלשות המטבעות כנגד הדולר וניתן להשקיע גם בחוב דולרי המונפק ע"י גורמים בשווקים אלו.

שוק האג"ח בארץ הראה ביצועים חזקים לאור הורדת הריבית הלא צפויה של בנק ישראל וכחלק מתיקון לירידות בדצמבר 2014. בניגוד למשק האמריקאי בישראל לא צפויה העלאת ריבית ועל כן הסיכון מפני עליית תשואות חדה ממותן. עם זאת יכול שוק האג"ח יכול לחוות אפקט דומינו הנגזר מהמרווחים בין האג"ח בישראל לאג"ח ארה"ב שיגרמו לתנודתיות וירידות מחירים בהמשך לעליית תשואות בארה"ב. מסיבה זו על אף הערכה שהריבית בארץ תישאר נמוכה יש להגביל את מחמ ההשקעה לכ3-4 שנים.

לסיכום, סביבת העבודה לא השתנתה. הריבית הנמוכה גורמת לזרימת השקעות לנכסי הסיכון ומייקרת את מחירי הנכסים. בבחינת יחסי סיכון / סיכוי ובחינת הפיצוי על הסיכון נראה שהאפיק המניות אטרקטיבי יותר, על אף שאנו נמצאים לאחר 6 שנים של עליות מחירים. בשל תמחור של השוק האמריקאי יש מקום לבחון בסלקטיביות את בחירת המניות והסקטורים האטרקטיביים להשקעה וכן יש לפזר את ההשקעה במניות בשווקי המניות הבינלאומיים גם מחוץ לארה"ב.  כמעט כל השקעה כרוכה בסיכון ועל המשקיעים לקבל החלטה אילו סיכונים מוכנים לקחת והאם התשואה הצפויה מפצה באופן מספק על רמת הסיכון.  בהינתן  שגם שווקי האג"ח לא מפצים על רמת הסיכון הגלומה בהם יש למצוא אלטרנטיבות השקעה בעלות קורלציות נמוכות לנכסים המסורתיים והשקעות מגודרות. שילוב השקעות אלטרנטיביות יספק כלי לניהול הסיכון הגלום בתיק ההשקעות ויתרמו להורדת הסיכון בתיק ההשקעות מבלי לפגוע בתשואה הצפויה.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 13.03.2015.