תחזית רבעון שלישי 2014.
מיכל יוזפסון פיננסים ניהול הון פרטי.
נכון לכתיבת שורות אלו, גם המחצית הזו של השנה מסתיימת בסימן חיובי בשווקי המניות והאג"ח.
סביבת הריבית נמוכה מאוד והכלכלה העולמית ממשיכה להיתמך ע"י מדיניות מרחיבה של הבנקים המרכזיים והזרמת נזילות. הכלכלה העולמית צפויה להמשיך לצמוח בקצב מתון ביותר. ע"פ תחזיות הבנק העולמי המשק האמריקאי צפוי לצמוח בשנת 2014 בשיעור של כ- 2.1% , אירופה בשיעור של 1% והכלכלה העולמית בשיעור של2.8%.
לאחר האטה בפעילות הכלכלית ברבעון הראשון של השנה, שגררה הורדת תחזיות צמיחה לשנה כולה, הנתונים כלכליים מתחילים להשתפר.
כתוצאה ממזג אויר קר באופן קיצוני בארה"ב הצמיחה ברבעון הראשון ירדה בכ-1%. עיקר הירידה נבעה בשל חולשה בצריכה הפרטית חולשה בייצוא, ירידה במלאים והמשך ירידה בהשקעה ממשלתית. הנתונים הכלכלים הזורמים לשוק במהלך הרבעון השני חזקים. שוק העבודה המשיך להשתפר מה שבא לידי ביטוי בדוח תעסוקה חזק במיוחד. דוח זה הציג תוספת משרות משמעותית, ירידה בשיעור האבטלה ל6.3% ואפילו עליה בשכר (על אף שקצב עלייתו עדיין לא מדביק את קצב האינפלציה). במקביל חל שיפור בנתוני הייצור שהצביעו על התרחבות ובנתוני הצריכה. נתונים אלו מצביעים על כך שהכלכלה האמריקאי לאחר רבעון ראשון קשה, חוזרת להתאושש ועל כך שהירידה בצמיחה ברבעון הראשון אינה משקפת את הפעילות הראלית הצפויה בהמשך השנה.
בשל הימצאותן של הכלכלות השונות בשלב שונה של התאוששות, ההתמודדות של הבנקים המרכזיים שונה. בארה"ב ובבריטניה הבנקים המרכזיים מתמודדים עם היציאה ממדיניות מוניטרית מרחיבה כלומר צמצום ההרחבה הכמותית ומתן הנחיות ורמזים בנוגע לשינוי כיוון הריבית. בבריטניה הנגיד רמז על כוונה להעלות ריבית מוקדם מצפוי, כשההערכה שמדובר לקראת סוף השנה. לעומתם, הבנקים המרכזיים באירופה ביפן ובלא מעט שווקים מתעוררים מרחיבים את התמיכה, הזרמת הנזילות וביצוע רפורמות במטרה להאיץ צמיחה.
נתונים מדאיגים באירופה בה מספר לא מבוטל של מדינות סבל מהאטה ברבעון הראשון ואינפלציה נמוכה משמעותית מהיעד, הביאו את הבנק המרכזי באירופה לנקוט בצעדים על מנת לתמוך בכלכלת היבשת באופן אגרסיבי .
הצעדים כוללים הורדת ריבית הבסיס ל- 0.15, הורדת הריבית על פיקדונות לשיעור שלילי של 0.1%, הפעלת תוכנית (LTRO) בסך 400 מיליארד יורו למתן הלוואות למערכת הבנקאית והצהרת כוונות על בחינת האפשרות לרכישת אג"ח מגובה נכסים.
מטרת צעדים אלו הינן עידוד והגדלת מתן האשראי למגזר העסקי והפרטי ועידוד השקעות במטרה להגדיל את הפעילות במשק.עד היום הנזילות שהוזרמה "נתקעה" במערכת הבנקאית ולא הניבה את התוצאות הרצויות.
הצלחה של התוכנית תיחשב אם אכן יחול גידול באשראי הניתן לסקטור הפרטי תוך הורדת עלות האשראי, שיפור בתוצאות החברות וכמובן היחלשות של המטבע.
גם המשק הישראלי סובל מההאטה. הצמיחה ברבעון היתה חלשה מאוד ועמדה על 2.1% בשל חולשה משמעותית בצריכה הפרטית, ירידה בהשקעות , ירידה חדה בייצוא במקביל לצמיחה חלשה של 0.4% בתוצר העסקי.
ההנחה הינה שככל הנראה הריביות צפויות להישאר נמוכות בשנה הקרובה והנזילות גבוהה גם בהתחשב בצמצום תוכנית רכישת האג"ח בארה"ב והעלאת ריבית בבריטניה .
במידה והבנק המרכזי האמריקאי ימשיך בצמצום רכישת האג"ח בעוד בנקים מרכזיים אחרים, כגון הבנק המרכזי ביפן ובאירופה ינקטו בפעולות הרחבה אגרסיביות הדולר צפוי להתחזק כנגד המטבעות האחרים.
נראה שעל אף שהנתונים האובייקטיבים לא בהכרח משתפרים המחירים ממשיכים לעלות.
לדוגמא אג"חים של ממשלת איטליה, פורטוגל המשיכו לעלות למרות נתונים כלכליים חלשים, כגון נתוני הצמיחה ונתוני החוב הלאומי.
אג"ח high yield נסחרות במרווחים נמוכים מהממוצע, כאשר באחוז גבוה מן ההנפקות נראתה הדרדרות באמות מידה פיננסיות (קובננטים) ובביטחונות(בכ60% מההנפקות הדרישות היו נמוכות יותר מבעבר). כמו כן, חל גידול בהנפקות בדירוגים נמוכים CCC מכלל ההנפקות של האג"ח בדירוג נמוך מדירוג השקעה.
שווקי המניות נסחרים במכפיל 17.5 והמכפיל אף עלה על אף שהתחזית לגידול ברווח למניה ירדה מן הרבעון הראשון.
אז מה תומך בנכסי הסיכון? סביבת ריבית אפסית ועודף נזילות .
מה הסיכונים? לא מעטים. על אף הזרמות כספים מאסיביות של הבנקים המרכזיים הצמיחה מאוד איטית. סיכון דיפלציה וקיפאון באירופה וביפן , עלייה בתנודתיות בארה"ב ובבריטניה בעקבות יציאה מתוכנית תמריצים רחבה, האטה בסין ואפשרות שקצב צמיחת הכלכלה והרווחים אינו מצדיק את עליות המחירים בשווקים.
מה הפיתרון ? שילוב אסטרטגיות הגנה, שילוב אסטרטגיות גידור וסלקטיביות בבחירת והקצאת ההשקעות. בשווקי המניות בבחינת סקטורים ושווקים ובשווקי האג"ח- איזון תיק האג"ח בבחינת סיכוני אשראי וסיכוני מח"מ.
מניות חול
שוק המניות בארה"ב נהנה משיפור בנתונים הכלכליים ושבר שיא במהלך הרבעון. שיפור זה אמור לתמוך בצמיחת רווחי החברות במחצית השניה של השנה.
רווחי החברות בשנת 2014 צפויים לצמוח בשיעור של 6-7% וההכנסות בשיעור של כ-3% . בהתחשב במכפיל של 17.5 על הרווחים המדווחים התשואה הצפויה הממוצעת עומדת על כ- %5.7.
השאלה הנשאלת היא האם עליית מחירי המניות בשווקים אינה מגלמת כבר את השיפור ברווחי החברות. ההערכה הינה שכן. עם זאת, השוק עשוי להיתמך, כפי נכתב בעבר, בנוסף לסביבת ריבית נמוכה והיעדר אלטרנטיבות בפעילות השקעה ופעילות מיזוגים ורכישות. התבססות הביטחון העסקי בשל השיפור בכלכלה יוביל חברות להשתמש בהר המזומנים אתו צברו לצורך ביצוע השקעות הון ורכישת חברות. מכאן שיש מקום לתת משקל יתר לסקטורים שייהנו מגידול בהשקעות כגון סקטור הטכנולוגיה. סקטור נוסף שצפוי ליהנות מגידול השקעות הינו סקטור שירותי האנרגיה בעקבות השקעה בתשתיות גז ונפט בארה"ב.
ביחס לארה"ב ,באירופה וביפן התמחור זול יותר וכלכלות אלו נתמכות עי מדיניות מוניטרית מרחיבה שצפויה להימשך זמן רב (שלא כמו בארה"ב או בריטניה) רווחי החברות צפויים להשתפר ופוטנציאל הגידול גבוה יותר בהנחה שפעולות הבנק המרכזי תצלחנה.
בשווקים המתעוררים יש להתמקד בכלכלות מוטות ייצוא מוצרים שתיהנינה מהתאוששות הכלכלות המפותחות, בכלכלות בעלות מאזנים יציבים עם חוב חיצוני נמוך (על מנת להימנע מפגיעה בשל היחלשות המטבע המקומי) דוגמת סין דרום קוריאה וטאיוון ובכלכלות שנמצאות בתהליך של שינוי והנהגת רפורמות חדשות, שמטרתן להשפיע על הגידול בצמיחה העתידי (לדוגמא מקסיקו) .
ישראל. תמחור שוק המניות בישראל אינו יקר ומדיניות הריבית תומכת בהמשך השקעה בשוק זה.
השוק הישראלי (מדד תא 100) נסחר במכפיל של כ-14 המגלם תשואה ממוצעת שנתית של כ-7%. מכפיל זה נמוך ממכפיל מדינות המפותחות וגבוה ממכפילי השווקים המתעוררים. יש מקום לפזר את ההשקעה למניות 75 והיתר ויש מקום לסלקטיביות בבחירת המניות ולהימנע מהשקעה בסקטורים אשר יסבלו מרגולציה.
אג"ח חול . נתונים כלכליים חלשים ברבעון הראשון והערכה שהריביות תישארנה נמוכות לתקופה ארוכה מן המצופה, הביאו לעליית מחירים וירידת התשואה על האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב משיעור של 3% לשיעור של 2.44%. ירידת התשואות השפיעה על שוק החוב, ובנוסך לעלייה במחיר , מרווחי התשואה של אגח החברות מעל הממשלתי הצטמצמו אף יותר ויצרו רווחי הון באפיק זה .
מחירי מדד האג"ח בדירוגי AA (Barclay's ) עלו בכ3.3% מדד אגרות החוב בדירוג Baa עלו בכ- 5.7% ומדד הhigh yield בין 4.5% ל-5.22% (תלוי במדד אחריו עוקבים ).
פרמיות הסיכון נמוכות מאוד ודומות לפרמיות ה
סיכון טרום המשבר.
אג"חים בדירוגי השקעה נסחרות במרווח של 125bp ובתשואה של 3.37% אג"ח high yield נסחרות בתשואה הנמוכה מ-5% המגלמת מרווח של 3.5% מעל האג"ח הממשלתי ומתחת לממוצע באופן משמעותי.
מחירי אג"ח המונפקות ע"י ממשלות שווקים מתעוררים התאוששו והן נסחרות בתשואה של 5.35%, המגלמת מרווח של 2.78% מעל הממשלתי.עלייה משמעותית במחירים, מחמ ארוך וירידה בפרמיית הסיכון מורידה כדאיות ההשקעה והורדת הערכת תחזית התשואה הצפויה באפיק זה לניטראלית בראיה ארוכת טווח.
הערכתי הינה ששיפור בנתונים הכלכליים יביאו לירידת מחירי האג"ח הממשלתי ועלייה בתשואה לכיוון ה-3% ,מה שעלול למחוק את הרווחים שנצברו מתחילת השנה באפיק זה.
יש מקום להתמקד באג"ח במחמ קצר או ריבית משתנה בין אם בדירוגי השקעה , אג"ח לא מדורגות ואג"ח שווקים מתעוררים. אם וכאשר התשואה תגיע לכ-3% יהיה מקום לשקול הארכת מחמ בהתאם לנסיבות.
אג"ח ישראל . אפיק אגרות החוב הממשלתי והקונצרני נתמך ע"י הערכות לירידת ריבית נוספת לאור ההאטה במשק וסביבת אינפלציה נמוכה מאוד, אשר נמצאת בגבול התחתון של היעד. ביצועי אפיק זה היו חזקים מאוד מתחילת השנה בניגוד להערכות המוקדמות.
המרווח בין אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים ואג"ח ממשלת ארה"ב לתקופה דומה נמצא בשפל ונמוך מ- 0.3 . על אף הצפי שהריבית בישראל תרד ,במידה ובארה"ב התשואות אכן תעלינה הן עלולות לגרור את האג"ח השקליות לירידה, שכן לא סביר שפרמיית הסיכון תהיה שלילית.
שוק האג"ח הקונצרני ממשיך להתאפיין בריביות אבסולוטית נמוכות ומרווחים נמוכים וסביר שכך יהיה כל עוד הנתונים הכלכליים חלשים. הסקטור העיסקי מנצל את הריביות הנמוכות לגיוס חוב וגייס מתחילת השנה ועד סוף מאי 25.2 מיליארד ₪ לעומת 36.7 מיליארד ₪ בכל שנת 2013, מה שמצביע על הגאות בשוק האג"ח ועל פרמיות הסיכון הנמוכות.
על אף הצפי להורדת ריבית נוספת בארץ,להשקעה באפיק זה פוטנציאל רווחי ההון נמוכה והיא כרוכה בסיכון לא מבוטל.
לסיכום , על אף הזרמות נזילות אדירות על ידי הבנקים המרכזיים הצמיחה מאוד מתונה, האינפלציה מאוד נמוכה וקיימים לא מעט האיומים על הכלכלה העולמית.
רמת הסיכון של הנכסים גבוהה בשל התמחור של שווקי המניות, אשר חלקם נסחרים מעל הממוצע הרב שנתי ובשל פרמיות הסיכון הנמוכות בהשקעה באגרות החוב. בבחינת כדאיות ההשקעה באפיקים השונים שוק המניות אטרקטיבי יותר משווקי החוב.
סביבת הריבית הנמוכה ממשיכה לעודד הזרמת כספים והשקעות לנכסי הסיכון.
יש מקום לפיזור ההשקעה במניות גם מחוץ לשוק המניות האמריקאי לכיוון שווקים בהם צפויה המדיניות המרחיבה להימשך זמן רב או לשווקים שייהנו מהתאוששות בצמיחה של הכלכלות המפותחות.
יש מקום לשמור על רכיב של נזילות ולשלב אסטרטגיות גידור ונכסים עם מתאם נמוך יותר לתיק ההשקעות על מנת לצמצם את סיכון השוק.
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 13.06.2014
