תחזית רבעון רביעי 2013
מיכל יוזפסון, מנהלת מערך השקעות
הרבעון הרביעי ממתחיל על רקע החלטות מפתיעות מצד הבנקים המרכזיים בישראל ובארה"ב ובזמן קבלת החלטות מכריעות על ידי הממשל האמריקאי.
הבנק המרכזי בארה"ב הפתיע את השווקים הפיננסים כאשר החליט שלא לצמצם את תוכנית ההרחבה הכמותית במהלך חודש ספטמבר. בניגוד לציפיות ולהכנות לכך שהפד ירכוש סכום נמוך יותר של אגרות חוב ממשלתיות ואגח מגובות משכנתאות, הוחלט להשאיר את סכום הרכישות על כנו וע"פ הערכות יישאר כך עד לחודש דצמבר.
השווקים הופתעו מההחלטה ואף טענו שהחלטה זו גורמת לבלבול ובעיית אמון ותקשורת בין המשקיעים לבנק המרכזי. אולי תהיה בעיה עם פרשנות בעתיד בנוגע להנחיות הבנק המרכזי, אך החלטה זו בהחלט מוכיחה שהבנק המרכזי פועל כפי שאמר בהתאם להערכותיו את מצב הכלכלה ולא באופן אוטומטי .
הבנק המרכזי מנה מספר סיבות להחלטה זו. על אף נתונים המצביעים על שיפור בשוק העבודה שיעור האבטלה נותר גבוה במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות בשוק העבודה. אמנם חל שיפור בהוצאות משקי הבית, גידול השקעות המגזר העסקי והתאוששות שוק הנדל"ן , אך עלייה בריביות על המשכנתאות עלולות להביא להאטה בפעילות בעתיד. קיים חשש שצמצום התמיכה על ידי הבנק יביא להאטה. הבנק המרכזי מעריך שהכלכלה איננה התחזקה מספיק על מנת לצמצם את התמיכה ובטח שלא לאור אי וודאות שתיאלץ להתמודד עמה בחודשים הקרובים, כשעל הפרק נושא העברת התקציב, העלאת תקרת החוב בארה"ב ובחירת נגיד בנק מרכזי חדש.
המשימות שעומדות בפני הקונגרס הינן העברת התקציב עד לתאריך 30.09.2013 והעלאת תקרת המס במהלך אוקטובר. הרפובליקאים מנסים ללחוץ על קיצוצים בתקציב באמצעות לחץ בנושא החוב. 2 משימות אלו יכולות להביא לתנודתיות בשווקים הפיננסים. חוסר יכולת להגיע להסכמה בנוגע לתקציב יגרום להשבתת פעילות מוסדות פדרליים (למעט חירום) ודחיות שכר לעובדים. השפעת השבתה זו על הכלכלה האמריקאית תלויה בממשך זמן ההשבתה. במידה ותיארך מספר ימים השפעתה תהיה מינורית על הצמיחה, ככל שתהיה ארוכה יותר כל השפעתה תהיה גבוהה יותר ואף יכולה להחזיר את המשק למיתון (הערכת כלכלנים על סמך השבתות עבר הינה שהשבתה של 30 יום יכולה להביא לפגיעה בצמיחה של ברבעון הרביעי 1.4%).
חוסר הסכמה בנוגע להעלאת תקרת החוב בעצם תהפוך את ארה"ב לחדילת פירעון. תפגע ביכולת הגיוס וההחזר של ארה"ב ותגרור הורדת הדירוג על ידי סוכנויות הדירוג בפעם האחרונה שלא היתה הסכמה סוכנות הדירוג הורידה את דירוג האשראי מAAA ל AA+ והשווקים סבלו מירידות חדות.
ייתכן ותהייה תנודתיות מאוד גבוהה סביב נושאים אלו, אך להערכתי תהיה זמנית שכן סוגיות אלו ייפתרו גם אם ברגע האחרון ונראה שתנודתיות זו אם תהיה תהווה נקודת כניסה טובה לשוק.
כך שמה שעומד על הפרק זה בעצם צמיחה ותמחור. האם הכלכלות צומחות בקצב מהיר המצדיק את עליות המחירים בשווקי המניות?
הבנק המרכזי בארה"ב הוריד את תחזיות הצמיחה לשנת 2013 לכ- 2% ולשנת 2014 לכ- 3%. באופן שתואם את התחזיות, ניתן לראות כי הכלכלה האמריקאית נהנית מהמשך מגמה של התאוששות מתונה ע"פ אינדיקטורים רבים.
אם בסקירה הקודמת עיקר הנתונים הכלכליים החיוביים זרמו מכיוון ארה"ב אז במהלך הרבעון השלישי נראה שהכלכלה האירופאית הגיעה לנקודת מפנה ומראה סימני יציאה ממיתון. אינדיקטורים מקדימים מובילים באירופה כגון מדד מנהלי הרכש, מדד אמון הצרכן הצביעו על התרחבות וחל שיפור בריווחי החברות והמרווחים כמו כן גם מכיוון הכלכלה הסינית, המציגה שיפור במדדי הייצור.
העיכוב בצמצום ההרחבה הכמותית כמובן תומך בכלכלה האמריקאית ותומך גם בכלכלות האחרות. המשך מגמת צמיחה בשווקים המפותחים במקביל לתמיכת הפד והמשך ההרחבה הכמותית במרבית כלכלות המפותחות ממשיכים לתמוך בהשקעה בנכסי הסיכון בכלל ובשווקי המניות בפרט.
שוק המניות.
ארה"ב. שוק המניות בארה"ב הניב תשואה של 16% מתחילת השנה. שוק המניות נסחר נכון להיום במכפיל רווח 16.5 שיעור תשואה צפויה ממוצעת של כ-6% בשנים הבאות. מכפיל זה קרוב למכפיל הממוצע ואינו מהווה מחיר הזדמנות אך למרות עליות השערים אינו יקר נכון להיום, עדיין אטרקטיבי ביחס למחירי אגרות החוב והפרמיות המתקבלות מעל ריבית חסרת סיכון באפיק האג"ח.
יש להניח שהשוק האמריקאי צפוי לסבול מתנודתיות במהלך השבועות הקרובים לאור החלטות בדבר העברת התקציב ובדבר העלאת תקרת החוב אשר צפוי להיות סביבן עימות בין המפלגות. בשנת 2011 חוסר ההסכמה, דחיית קבלת החלטות הביאה להורדת דירוג החוב של ממשלת ארה"ב ולירידה של 19% בשוק המניות האמריקאי. בבחינת הכלכלה, סביר שהעימותים ייפתרו ברגע האחרון בשל חוסר רצון של אף אחת מהמפלגות לקראת שנת בחירות להיות אחראית על משבר או חזרה למיתון של השוק האמריקאי ועל כן לא צפויה פגיעה אמתית בכלכלה או ברווחים של החברות. בבחינת שוק המניות והאג"ח, צפויה תנודתיות בשווקים הפיננסים בהתאם להתפתחויות.
ירידה במחירי המניות תהווה הזדמנות להגדלת חשיפה או להשקעה בשוק האמריקאי .
הנתונים בארה"ב ממשיכים להצביע על צמיחה מתונה אשר תתמוך בגידול בריווחי החברות. לאור קופות המזומנים אשר בידי החברות יש לצפות לגידול בהשקעות הון המבוצעות על ידי החברות במטרה להגדיל את הפריון ורווחיותן העתידית. שיעור השקעות ההון נמוך נכון להיום ביחס לממוצע בתקופות יציאה ממיתון וגידולן אשר נתמך על ידי המשך צמיחה, מדיניות כלכלית תומכת, ישפיעו על הצמיחה ברווחים ומכאן על שוויון שלחברות אלו .
ע"פ הערכות הצמיחה לשנת 2013 תעמוד סביב 2% והצמיחה לשנת 2014 תעמוד על כ-3% . נראה שהבנק הפדרלי יעדיף לדחות מדיניות מצמצמת עד להבטחת התאוששות אמיתית וצמיחה במשק האמריקאי וברווחי החברות . בשוק המניות בארה"ב יש מקום להתמקד בהשקעה בסקטורים מחזוריים שנהנים ממגמת צמיחה כגון טכנולוגיה, פיננסים, אנרגיה וצמיחה מחזורית אשר הניבו בעבר ביצועי יתר בתקופות של עליות ריבית המגובות בצמיחה כלכלית.
אירופה. על אף שנראה כי אירופה יוצאת מן המיתון הצמיחה הינה איטית ביותר. הכלכלה האירופאית עדיין סובלת מקשיים מבניים, שיעורי אבטלה גבוהים מאוד בחלק מן המדינות, צמיחה שלילית גם בחלק מהמדינות המתקדמות, בעיות במחזור האשראי - בניגוד לארה"ב, האשראי אינו מועבר לצרכנים הסופיים אלא עודפי הנזילות נשארים בבנקים באמצעותם מצמצמים את תיק האשראי ותיקי הלוואות וסיכונים פוליטיים או חוסר יציבות פוליטית בחלק מן המדינות הנדרשות למדיניות צנע דוגמת איטליה.
עם זאת, בשוק האירופאי לא צפוי הידוק מוניטרי בזמן הקרוב והריבית לא צפויה לעלות עוד תקופה ממושכת ע"פ הנחיות של הבנק המרכזי ותוצאות הבחירות בגרמניה מבטיחות המשך תמיכה של הממשל הגרמני במדיניות הכלכלית בגוש האירו.
על אף העליות המניות האירופאיות נשארו זולות ביחס למניות אזורים אחרים במיוחד ביחס לשוק המניות האמריקאי. שוק המניות האירופאי (stoxx600 ( נסחר במכפיל של 12.9 על הרווחים הצפויים כאשר הS&P500 נסחר במכפיל של 16.5. בעוד רווחי החברות בארה"ב עקפו את השיא של 2006 רווחי החברות באירופה נמוכים בכ-40% מתחת לשיא בשנת 2006. עם יציאה מהמיתון והתאוששות באירופה ניתן יהיה לראות גידול במכירות וברווחים. נראה שלטווח הארוך שוק המניות האירופאי גם אם בכפוף לתנודתיות גבוהה מהסיבות שנמנו נמצא בתמחור אטרקטיבי.
שווקים מתעוררים. השווקים המתעוררים הניבו ביצועי חסר משמעותיים לעומת השוק האמריקאי ושווקים מפותחים אחרים החל משנת 2012 שווקים אלו סבלו מהתחזקות המטבע ופגיעה ביכולת התחרותית כמו גם מירידת מחירי הסחורות. עם הודעת הפד על כוונתו לצמצם את תוכנית ההרחבה הכמותית החלה יציאה מאסיבית מהשקעה בשווקים אלו. כתוצאה מכך נחלשו שערי המטבע , המניות והאג"ח של שווקים אלו. נתוני ייצור טובים מכיוון השוק בסין, במקביל להמשך ההרחבה הכמותית וצמיחה בשווקים העולמיים הביאו לעלייה ותשואה חיובית גבוהה בחודש האחרון. התאוששות בכלכלות המפותחות ישפיע בסופו של דבר על כלכלות השווקים המתפתחים, גם אם בפיגור, והנ"ל ייהנו מגידול בביקוש במדינות המפותחות והתאוששות בסחר העולמי. כתוצאה מביצועי החסר ועל אף התיקון , שווקים אלו נסחרים בתמחור אטרקטיבי הן ביחס לשווקים המפותחים (נסחרים במכפיל נמוך מ10 על סמך רווחי הצפויים השנה ) והן ביחס למחירם ההיסטורי. נראה שבטווח הקצר תיתכנה מהמורות אך לטווח הארוך בתמחור זה נראה שמדובר בהזדמנות.
ישראל. בהשוואה בין המדד המוביל בבורסה בתל אביב למדדי המניות של ארה"ב או אירופה, נראה שהשוק הניב ביצועי חסר על פני שווקים מפותחים אחרים בעולם. עם זאת יש לשים לב שקימת שונות בביצועי מדדי המניות השונים. בעוד מדד תל אביב 25 עלה בכ-6% מתחילת השנה ואכן הניב ביצועי חסר משמעותיים ביחס למדדי מניות בעולם , מדד תא 75 עלה בשיעור של כ-18% ומדד היתר 50 בשיעור של כ- 35%. ההבדל בביצועים נובע מהרכבי המדדים. במדד תא 25 למניות הבנקים , טבע, כיל השפעה גבוהה וביצועיהם החלשים הכבידו על ביצועי המדד. שיעור צמיחת הרווחים של חברות אלו לא צפוי לגדול בקצב צמיחה משמעותי בשנים הקרובות כך שנראה שצפויים להכביד גם בהמשך.
שיעורי הצמיחה הצפויים בישראל עומדים על פי הערכות בנק ישראל על 3.6 (2.6 בניכוי השפעות הגז) ולשנת 2013 3.4 (2.7 בניכוי תרומת הגז) על אף קצב צמיחה גבוה ברבעון השני שעמד על 5.1% האינדיקטורים הכלכליים השוטפים שיצאו לאחר מכן כגון מדד מנהלי הרכש היו מצביעים על היחלשות הכלכלה.
נראה שגם בישראל רגיעה בתחום הגיאופוליטי במקביל לסביבת ריבית נמוכה ימשיכו לתמוך בשווקי המניות.
אם לסכם, לאור העליות בשוק האמריקאי ותימחורו ביחס לשווקים מפותחים ומתעוררים נראה שיש מקום להסיט חלק מההשקעות משוק זה לשווקי מניות האחרים. עדיין נראה שיש מקום לשלב כחלק מההקצאה אסטרטגיות לונג/ שורט בניסיון לנטרל את סיכון השוק או באמצעות מוצרים מובנים המפחיתים את ההפסד במידה של מימושים להתמקד בסקטורים שמניבים ביצועי יתר בתקופות שתוואי הריבית עולה.
שוק אגרות החוב.
שוק אגרות החוב בארה"ב ירד בחדות המהלך הרבעון האחרון. החשש מפני צמצום ההרחבה הכמותית ורכישות האג"חים הביאו את התשואות על האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים מתשואה של 1.6% ועד לשיעור תשואה של 3%. לאחר דחיית פעולת צמצום ההרחבה הכמותית שיעור התשואה על אג"ח ממשלתית ל- 10 שנים עומדת על 2.65%.
ירידת מחירים בשוק האג"ח והעלייה החדה בתשואות היוותה הידוק בתנאי האשראי אשר לא היה רצוי על ידי הבנק הפדרלי בעוצמה שבה זה התבצע. ע"פ החלטת הפד שלא לבצע צמצום עליית התשואות היתה גבוהה ממה שתוכנן ותגובת השוק להודעתו ממאי היתה מוגזמת.
ככל הנראה הריבית קצרת הטווח אינה צפויה לעלות עד שנת 2015 לפחות. העלאת הריבית תהיה תלויה בשיעורי הצמיחה, בשוק העבודה ובשיעור האינפלציה במשק האמריקאי. כל עוד שיעור האבטלה לא ירד מתחת ל6.5% ושיעור האינפלציה יהיה נמוך מ2% ובהתאם לנתוני הצמיחה הריבית לא תועלה. בסוף 2016 ע"פ הערכות הבנק המרכזי האמריקאי הריבית תעמוד על כ-2% .
תוכנית ההרחבה הכמותית צפויה להסתיים במהלך 2014.
לפני ניתוח כל אפיק בנפרד חשוב לציין שהנחת הבסיס הינן שהריבית לא תעלה לאורך זמן ולא באופן חד. עד לסוף השנה התשואה על אגח ל-10 שנים עשויה לעלות לכ- 3% במידה והנתונים הכלכליים לא ידרדרו.
אגח מדורג. נכון להיום, במרבית סוגי אגח החברות פרמיית הסיכון עדיין קרובה לטווח התחתון ונמצאת מתחת לממוצעים הרב שנתיים. בבחינת אגרות החוב בדירוגי השקעה (Baa) המרווח עלה בהשוואה לתחילת השנה ועומד על 1.88,מרווח המגלם תשואה של 3.9% לשנה. לא נראה שאפיק זה אטרקטיבי להשקעה אלא לתקופות מוגבלות במטרה לקבל תשואה שוטפת בהשוואה לפיקדונות.
אגח לא מדורג. תחום ה high yield, בניגוד לשאר סוגי האג"ח, הניב תשואה חיובית מתחילת השנה. מחיר מדד הhigh yield תיקן חלק מן הירידות מהן סבל המגזר לאחר נאום ברננקי במהלך חודש מאי . תשואת המדד עומדת על כ-6% תשואה המגלמת מרווח של 4.6% מעל הממשלתי, מרווח שאינו גבוה. לאור הריבית אפסית הצפויה בשנתיים הקרובות יש להשקיע באפיק זה, אך לתקופות קצרות של כשנתיים-שלוש במטרה קבל תשואה עודפת שוטפת.
אגח מתעוררים. אפיק זה, המשיך להניב ביצועי חסר משמעותיים בשוק האג"ח. הכרזת נגיד הבנק הפדרלי על תוכניות לצמצום ההרחבה הכמותית והעליה בתשואות האג"ח הביאו לבריחת הון מהשווקים המתעוררים , להתחזקות הדולר והיחלשות המטבעות באופן חד. נחלשו באופן מהותי מטבעות של הכלכלות הנמצאות בגירעון שוטף כלומר ממשלות בעלות חוב חיצוני גבוה כגון הודו, אינדונזיה, תורכיה וברזיל. מדינות אלו כל אחת בדרכה נאלצו לנקוט צעדים כגון העלאת ריבית, התערבות בשוק המטח על מנת לייצב את המטבע המקומי ולמנוע בריחת הון. אפיק זה חווה תיקון חיובי עם דחיית צמצום תוכנית רכישות האג"ח .אגרות החוב המונפקות על ידי השווקים המתעוררים הנקובות בדולרים ובמטבעות המקומיים ירדו בשיעורים חדים מתחילת השנה והביא את התשואה על אגח נקוב דולר 5.91% בהשוואה לשיעור תשואה של 4.5% בתחילת השנה ומרווח של 3.4% בהשוואה למרווח של 2.7% בתחילת שנה. ירידות המחירים הביאו את אגח אלו מתמחור יקר לתמחור הוגן ונראה שמרבית העלייה בתשואות מגולמת.
נכון גם לעכשיו, לבעלי תיקי מטח נקודת זמן זו נראית אטרקטיבית לצורך פיזור מטבעי בשל עלייה בפרמיית הסיכון, עלייה בתשואות וירידת שערי החליפין. בשל הצד הספקולטיבי בה הכולל חשיפה לשערי המטח ניתן לבצע פיזור זה בהדרגה ולנצל תקופות חולשה בשוק לצורך פיזור מטבעי.
בכל אופן, על אף העיכוב , התשואות בארה"ב נמצאות במגמת עלייה . עדין יש מקום לצמצם את הסיכון על ידי קיצור מח"מ ההשקעות ושילוב אגרות חוב בריבית משתנה בתיקי ההשקעות בין אם באמצעות float rate notes בחלק המדורג או באמצעות senior loans בחלק הלא מדורג, אפיק שמוכיח את עצמו בתקופות של עליית ריביות ותשואות.
שוק אג"ח ישראל .
אחת ההשפעות של הודעת הפד הינה התחזקות מטבעות השווקים המתעוררים. תגובת שערי החליפין של השקל מול הדולר אינה שונה .על אף שישראל איננה נחשבת כשוק מתעורר, הדולר המשיך להיחלש מול השקל, מה שמהווה פגיעה קשה ביצואנים.
באופן מפתיע, על מנת להילחם בייסוף השקל מול הדולר החליט בנק ישראל להוריד הריבית לחודש אוקטובר. שיעור ריבית בנק ישראל עומד על 1% וצפוי להישאר על שיעור ריבית זה עד למחצית שנת 2014. לאחר מכן צפויה עליית ריבית מתונה. כל עוד שיעורי האינפלציה יישארו בתוך טווח המדיניות הרצוי בנק ישראל יוכל להמשיך במדיניות מרחיבה ולהותיר את הריבית נמוכה.
בישראל נשק הריבית והשפעתו מצטמצמת ואין לבנק ישראל כלים או מרחב תמרון גדול בהתחשב ביתרות המטח הגבוהות אשר בקופתו.
הבעייתיות בהורדת הריבית על ידי הבנק ישראל הינה בועת מחירי נדלן הממשיכה להתעצם ומהווה סיכון למשק הישראלי. האטה במשק הישראלי ועלייה בשיעור האבטלה שכרגע נמוך עלולה להביא לחדלות פירעון של נוטלי המשכנתאות ולפגוע במערכת הבנקאית, אשר במקום להגדיל אשראי לעסקים ולעודד סקטור עסקי מעניקה אשראי ענק ללויי משכנתאות.
מדיניות בנק ישראל אינה שונה ממדיניות מדינות מפותחות וכוונתו הינה להשאיר את הריבית נמוכה במהלך השנה הקרובה על מנת להחליש את השקל ולנסות לעודד המשך צמיחה כלכלית . מדיניות זו תתאפשר כל עוד האינפלציה מתונה.
על אף שהריבית במשק צפויה להישאר נמוכה במהלך מחצית השנה הקרובה משקיעי האג"ח צפויים להיות בתסריט דומה למשקיעי האג"ח בארה"ב ולחוות הפסדי ההון. השאלה מתי או יותר נכון כמה זמן ייקח עד לשינוי בתוואי הריבית .
ההסתברות לרווחי הון נוספים באפיק הממשלתי הינה נמוכה ועל אף שהתשואה השוטפת גבוהה יותר מאשר בהשקעה לטווחים קצרים ועל אף תלילות העקום, מתוך ראייה לטווח ארוכת טווח אנו מעדיפים להשקיע באג"חים קצרים ובריבית משתנה ואת הסיכון לקחת באמצעות באג"ח חברות. ניתן לשלב אגרות חוב במח"מ בינוני אך באופן מוגבל בלבד.
אג"ח חברות ישראל. לאור סביבת הריבית הנמוכה, הביקוש לאג"ח ממשיך להיות גבוה מאוד ותומך במחירם המשקף מרווחים נמוכים . מדד התל בונד נסחר במרווח של 1.4% מעל תשואת האפיק הממשלתי במח"מ דומה. פרמיית הסיכון של מדד התל בונד השקלי נמוכה מ-1% מעל תשואת הממשלתי במח"מ דומה, מרווח נמוך הפוגע באטרקטיביות ההשקעה. אגרות החוב בדירוגים הגבוהים נראות כיום פחות אטרקטיביות ונראה כי יש מקום להמשיך ולהשקיע באגרות חוב בדירוגי A ולבצע הקצאה גם לאיגרות חוב שאינן מדורגות במחמים מוגבלים של בין שנתיים לכ-3 שנים. זאת בעיקר לאור הערכה כי כל עוד סביבת האינפלציה תאפשר זאת הריבית תישאר נמוכה.
על אף הפגיעה בתשואה השוטפת בטווח הקצר, אנו מעדיפים בתחום אג"ח החברות השקעה באפיק הצמוד ובריבית משתנה. קיים סיכון שכאשר שיעור אינפלציה יעלה והחשש להעלאות ריבית יתממש, נראה תנודתיות גבוהה ותגובה דומה לתגובת המשקיעים לחשש מפני שינוי המדיניות המרחיבה בארה"ב ועל כן גם כאן לנהל את ההשקעה במח"מ מוגבל ולשמור על נזילות.
לסיכום
ההתאוששות הכלכלית בעולם נמשכת באופן איטי והדרגתי. המדיניות המוניטרית בכל השווקים מנסה לתמוך בהתאוששות זו תוך ניסיון למנוע משברים בטווח הקצר (הפד בדחיית האטת תוכנית הרכישות, ישראל בהורדת ריבית ובחלק מהשווקים המתעוררים בהעלאת ריבית).
מחירי שווקי המניות הגלובאליים במגמת עלייה ונסחרים בטווח מחירים סביר לטווח ארוך. על רקע עליות מחירי המניות בארה"ב בשנתיים האחרונות יש לפזר את ההשקעות לשווקי מניות נוספים הנסחרים במכפילי רווח אטרקטיביים יותר. מנגד, שווקי האג"ח הממשלתי הגלובאליים והמקומיים צפויים להניב בעתיד תשואות חסר על רקע מחירן הגבוה והצפי שריביות הבסיס הגיעו לשפל.
הכניסה לשווקי המניות והאג"ח הקונצרני, צריכה להיות מלווה בזהירות והבנה כי קיימת אפשרות לתנודתיות רבה בטווח הקצר. מומלץ לבחון השקעות ממותני סיכון כגון: פיקדונות מובנים, קרנות גידור, קרנות גמישות.
קבלת החלטות השקעה והקצאת הנכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
