סקירה ותחזית לשנת 2022 

מיכל יוזפסון , מנהלת מערך השקעות פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ .

 

שנת 2021 היתה שנה של התאוששות מהמגפה, שאופיינה בשיעור צמיחה גבוהים של הכלכלה העולמית, מה שהניע עליות שערים חדות במרבית שווקי המניות.

הכלכלה הגלובלית צפויה להמשיך לצמוח גם בשנת 2022 אם כי בקצב נמוך יותר מאשר בשנה החולפת .

ע"פ הערכות קרן המטבע , הכלכלה הגלובלית צפויה לצמוח בשיעור של 5.9% בשנת 2021, אשר צפוי להתמתן לכיוון 4.9% בשנת 2022 .  שיעור צמיחה זה, עדיין גבוה באופן יחסי לצמיחה הממוצעת בשנים לאחר האטה, כאשר הצמיחה נתמכת ע"י מאזני משקי בית חזקים וצריכה גבוהה  והשקעות הון גבוהות ע"י חברות וממשלות.

 

מקור : IMF.

שנת 2022 צפויה להיות שנה של שינוי במדיניות של הבנקים המרכזיים ממדיניות מרחיבה אגרסיבית מאוד למדיניות מהודקת יותר.קצב המעבר ואגרסיביות ההידוק שונה בהתאם לתנאים הכלכליים בכל מדינה.  בארה"ב עקב עלייה משמעותית  באינפלציה  (+6.8% הרחק מהיעד )הבנק המרכזי בארה"ב הכריז על צמצום תוכנית ההרחבה הכמותית וההערכות הינן שיעלה ריבית במהלך 2022. במדינות אחרות בהן קצב האינפלציה גבוה, החל תהליך של נורמליזציה של מדיניות הריבית  ע"י העלאת ריבית (לדוגמא קנדה ברזיל) לעומתן, הבנקים המרכזיים באוסטרליה ואירופה עוד רחוקים מתרחיש של העלאת ריבית. 

על אף השינוי מדיניות הבנקים המרכזיים עדיין מרחיבה ותומכת בצמיחה כלכלית. במדינות המפותחות מאזני משקי הבית יציבים, שיעור החיסכון אמנם ירד מרמות השיא, אך עדיין גבוה ושיעור ההשקעה ע"י החברות גבוה. אמנם התמיכה הפיסקאלית נמוכה מאשר בימי המשבר, אך הממשלות השונות מקצות תקציבים ומבצעות השקעות התומכות בצמיחה לאורך זמן. בארה"ב הועבר תקציב להשקעה בתשתיות, במו"פ בטכנולוגיה, בתשתיות אינטרנט מהירות ובאנרגיה ירוקה. באירופה תקציב להשקעות במחקר וחדשנות דיגיטלית ומלחמה במשבר האקלים. 

בישראל קצב הצמיחה גבוה וצפוי לעמוד על 5.5% בשנת 2022 ע"פ תחזיות בנק ישראל.  הצמיחה נתמכת ע"י גידול בהשקעות של המגזר העיסקי וגידול בייצוא סחורות ושירותים  וע"י צריכה פרטית גבוהה. האינפלציה בישראל נמצאת בטווח היעד ועומדת על  2.3% מתחילת השנה ולכן סביר להניח שהריבית תעלה באופן מתון בלבד וזאת במטרה לנרמל את מדיניות הריבית בישראל במיוחד לאור הצמיחה הגבוהה. 

 

הסיכון  העיקרי לתחזית הצמיחה הינו עלייה באינפלציה בשל שיבושים בשרשרת האספקה במקביל לעלייה בלחצי שכר ותגובת הבנקים המרכזיים לכך. העלאות ריבית בקצב גבוה מדי יכולות להביא להאטה כלכלית.

ההערכה היא  שהאינפלציה צפויה להישאר מעל טווח היעד ואף לעלות במחצית הראשונה של 2022, אך היא צפויה להתמתן בהמשך השנה. התמתנות במחירי המוצרים, כתוצאה משילוב של האטה בביקוש (ירידה בביקוש מצד צרכנים עם הירידה בתמיכה הממשלתית ), עליה בהיצע (הרחבת כושר הייצור, חזרה לפעילות של מפעלים ) ועלייה בפיריון כתוצאה מחדשנות (קזוז חלק מעלייה בשכר) צפויים לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה יותר בהמשך 2022. 

גורם סיכון נוסף הינו התפרצויות/ גלי תחלואה ווריאנטים שונים  של הcovid והשפעתם על הפעילות הכלכלית. סגרים יכולים להביא להעמקת השיבושים בשרשרת האספקה והמשך עליות מחירים מצד אחד (עליה באינפלציה) ולהאטה כלכלית מצד שני. כעיקרון במדינות המפותחות שיעור ההתחסנות גבוה יחסית ועוזר להתמודד עם גלי התחלואה. עיקר הבעיה הינה במדינות מתפתחות בהן שיעור החיסון נמוך ועל כן קיים סיכון להשבתת פעילות כלכלית הפוגעת בהן ובמדינות מפותחות.

 

סיכון נוסף לתחזית הצמיחה הינו האטה כלכלית בסין. הממשל בסין נקט ברפורמות שמטרתן איזון הכלכלה לטווח הארוך על חשבון הצמיחה בטווח הקצר (כבר ניתן לראות מעבר מצמיחה של כ-8% בשנת 2021 לצמיחה צפויה של כ- 5.6% בשנת 2022 ע"פ הערכות הIMF). האטה זו משפיעה על קצב הצמיחה של הכלכלה הגלובלית וללא התערבות של הממשל הסיני, המשך האטה יכול לפגוע בסחר ובצמיחה העתידית.

האטה בקצב הצמיחה של הכלכלות כתוצאה מתהליך נורמליזציה של הריבית העוצמה של השינוי יקבעו את ביצועי האפיקים השונים והנכסים בשנת 2022.

 אנו נמצאים באמצע המחזור הכלכלי בו קצב צמיחת הרווחים צפוי להתמתן לעומת שנה קודמת והביצועים של הנכסים צפויים להיות מתונים יותר לאור התמחור הגבוה במדדי המניות, הריביות הנמוכות והמרווחים הנמוכים במקרה של שווקי האג"ח.

מניות. צמיחה כלכלית גבוהה מהמגמה, עלייה ברווחים והעלאות ריבית מתונות ומדודות ע"י הבנק המרכזי, צפויות לתמוך בשוק המניות. המשך צמיחה גבוהה יחסית תומכת בהשקעה במניות ערך ומניות מחזוריות. הסקטורים להם יש מקום לתת משקל עודף הינם סקטור הפיננסים, תעשייה, חו"ג, ואנרגיה. על אף משקל היתר שניתן למניות ערך ומניות מחזוריות, יש מקום עדיין לשלב מניות טכנולוגיה שתהווינה בסיס לפעילות ולהתנהלות העתידית ונסחרות בתמחור סביר.

ארה"ב. שוק המניות בארה"ב הניב ביצועי יתר על פני השווקים המפותחים ועלה בשיעור של כ -25%  בשנת 2021. מדד הS&P500 נסחר במכפיל של 21, המגלם תשואה צפויה מעט נמוכה מ-5%. תשואה זו עדיין מגלמת פרמיית סיכון גבוהה יחסית בהשוואה לריבית הריאלית ל-10 שנים אשר צפויה להצטמצם ככל שהריבית הריאלית תעלה.  קצב צמיחת הרווחים בשנת 2022, צפוי להתמתן  משיעור צמיחה של כ-44% בשנת 2021 לשיעור של כ-8% בשנת 2022. מדד הS&P500  מאופיין בהטיה למגזר הטכנולוגי, מה שמייקר אותו.  בשוק זה, יש מקום להשקיע באמצעות מתן משקל יתר למדדים המשקיעים במניות ערך שתמחורן נמוך יותר וקצב צמיחת הרווחים במרבית הסקטורים גבוה מקצב גידול הרווחים של מניות הצמיחה והטכנולוגיה. לאור השלב במחזור הכלכלי, יש מקום לתת משקל יתר לענף הבריאות שהינו דפנסיבי. 

אירופה. הכלכלה האירופאית צפויה לצמוח בשיעור של למעלה מ- 4% בשנת 2022 לאחר צמיחה גבוהה מ-5% בשנת 2021 . צמיחה זו גבוהה משמעותית מאשר הצמיחה טרום המגיפה. המדיניות של הבנק המרכזי צפויה להישאר מאוד מרחיבה (ההערכה היא שתהליך העלאת ריבית יתחיל בשלב מאוחר יותר מאשר ארה"ב ) ותומכת בשוק המניות. 

השוק האירופאי מתומחר נמוך יותר מהשוק האמריקאי נסחר במכפיל של 15 וצפוי ליהנות מקצב צמיחת רווחים של 65% בשנת 2021 וקצב צמיחת רווחים של  כ-6% בשנת 2022. 

שוק המניות באירופה חשוף למניות מחזוריות ומניות ערך ויש לו משקל גבוה לסקטור הפיננסים, תעשייה חו"ג ואנרגיה ועל כן צפוי להניב ביצועי יתר. 

שווקים מתעוררים. מניות בשווקים אלו סבלו מביצועי חסר כתוצאה מהתמודדות עם התפרצויות חוזרות ווריאנטים של המגיפה, כאשר שיעור ההתחסנות בהן נמוך, כמו גם מהאטה בכלכלה הסינית , התמודדות עם לחצים אינפלציוניים ע"י העלאות ריבית והתחזקות שער הדולר כנגד המטבעות (משפיע על שווקים עם חוב חיצוני גבוה ). הלחץ צפוי להימשך, כל עוד האינפלציה תהייה גבוהה ותתמוך בהערכות שהריבית בארה"ב תעלה באופן חד יותר. סביר להניח שבהמשך השנה הסביבה תשתנה בעקבות תמריצים כלכליים בסין והתמתנות עליות המחירים  ואז יש מקום להגדיל החזקות לאור תמחור החסר בהשוואה לשווקים מפותחים. 

בהתייחס לסין, הניסיון לאזן את מנועי הצמיחה ומעבר מכלכלה מוטת ייצוא ונדל"ן המבוסס על אשראי זול  לכלכלה יציבה המונעת ע"י צריכה של מעמד הביניים הביא להאטה ולחולשה בשווקי המניות והאג"ח. רגולציה והגבלת רמת המינוף בענף הנדל"ן, רגולציה על חברות אינטרנט, שינוי מטרות בנושא אקלים ודגש על הנושא החברתי ומניעת אי שיוויון הרפורמות הביאו לירידה של כ50% במניות חב האינטרנט, ירידות שערים חזקות בשוק החוב הסיני ובחוב לנדל"ן בפרט  (בעיקר off shore של המשקיעים הזרים ) ומחק את מניות החינוך בתשלום באינטרנט.

לאור ההאטה בצמיחה, נראה שהממשל הסיני ינקוט במדיניות מקלה, מה שתומך ב השקעה באג"ח ומניות בסין במיוחד לאור התמחור נמוך משמעותית משאר שווקי האג"ח והמניות העולמיים. תמחור זה מגלם תשואות צפויות גבוהות המפצות על הסיכון הגבוה. בשוק המניות, העדפה לשוק הon shore  החשוף באופן מפוזר יותר לכלכלה הסינית וגם לחדשנות :אנרגיה ירוקה, רכבים חשמליים, שבבים  שיכולים ליהנות מתמיכה ממשלתית. 

ישראל. שוק המניות הישראלי הניב ביצועי יתר על מירב שווקי המניות בעולם הודות לצמיחה חזקה של המשק הישראלי. מדד ת"א 125 עלה מתחילת השנה בכ- 27% אך הוא  אינו יקר. המדד נסחר במכפיל מעט נמוך מ 17 ומגלם תשואה צפויה ממוצעת של כ – 5.8%. שוק המניות  ימשיך להיתמך ע"י התנאים שתמכו בו במהלך 2021 ואנו רואים מקום להמשיך לתת לו משקל גבוה בתיק המניות . ריבית בנק ישראל צפויה לעלות באופן מתון בלבד ולהישאר נמוכה לאורך זמן, הצמיחה צפויה להישאר יחסית גבוהה וגידול בהקצאה למניות בעקבות ביטול האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה צפויים להמשיך לתמוך בשוק המניות המקומי.   

חוב.

הריבית הריאלית על אגח ממשלתי בישראל ובחול הינה שלילית . 

כתוצאה מהערכה שההרחבה הכמותית לקראת סיום והערכה שהריבית תעלה, שוק האג"ח המדורג בחול בארה"ב ירד  (1.26%-) במהלך 2021. מדד אג"ח מדורג נסחר בתשואה  של 2.35% , המגלמת פרמיית סיכון של פחות מ 1% מעל האג"ח הממשלתי במח"מ זהה. אגח HY נסחר בתשואה של 4.48 ומרווח של 3.26 מעל הממשלתי, המגלמת ריבית נמוכה ופרמיית סיכון שלא מפצה על הסיכון, על אף ששיעורי הדיפולט צפויים להיות נמוכים.

הפסקת תוכנית הרכישות  צפי לעליית ריבית וכתוצאה מכך עליית תשואות ייפגעו בביצועי אגח ממשלתיות ובאג"ח חברות.

על מנת להעלות את התשואה מתיק האג"ח יש מקום לגוון את תיק החוב הסחיר באמצעות שילוב חשיפה לשוק האג"ח בסין, senior loans  , הלוואות מאוגחות (CLO), מניות בכורה וחוב נחות בהם יחסי סיכון סיכוי מתגמלים יותר .

 האג"ח המדורגות בתל אביב (תל בונד 60) נסחרות בתשואה שלילית של 0.8%- לאחר עלייה של קרוב ל 8% במהלך 2021. על אף שבארץ צפויה עליית ריבית מוגבלת בלבד, בהינתן רמות התשואה באג"ח חברות מדורג ובהינתן המרווחים הנמוכים, יחסי הסיכון סיכוי אינם מתגמלים ועל כן אנו ממליצים להשקיע במח"מ קצר ובדירוגים גבוהים תוך ניצול הזדמנויות במקרה של עלייה בתנודתיות וכתוצאה מכך עלייה בתשואות.

ע"ח חוב סחיר יש מקום לשלב חוב, שאינו סחיר ברמות ביטחון גבוהות (כנגד שיעבוד ראשון על נכסים ) על מנת לקבל תזרים קבוע גבוה יחסית לשוק הסחיר, ברמת תנודתיות נמוכה.

לסיכום.

ההתרחבות הכלכלית צפויה להימשך לתוך 2022 והעוצמה שלה תיקבע ע"י התגובה המוניטרית לאינפלציה, ההצלחה של הממשל הסיני לאזן את הכלכלה ובכפוף להתמודדות ולהתפתחות המגיפה. בשל תמחורו הגבוה של שוק המניות, התנודתיות צפויה לעלות בטווח הקצר כתגובה לאיומים הנ"ל.  שוק המניות, על אף  תימחורו הגבוה, צפוי להניב תשואות עודפות על שוק האג"ח בו יחסי סיכון / סיכוי אינם מתגמלים. עם זאת, יש לצפות לביצועים מתונים יותר בשווקי המניות מאשר בשנה החולפת. בתיק המניות יש מקום לשלב בין וחברות שתהנינה מהחוזק של הכלכלה בטווח הקצר,  חברות צמיחה וטכנולוגיה שיהוו בסיס לפעילות והתנהלות עתידית, הנסחרות במכפילים סבירים ושילוב סקטור הבריאות כסקטור דפנסיבי בשלב זה של המחזור. ההשקעה צריכה להתבצע בחברות איכותיות בעלות מאזנים חזקים שיכולות לשרוד תקופה של האטה, תוך פיזור גבוה. עדיפות לניהול אקטיבי וסלקטיבי וניצול הזדמנויות באפיקים השונים.  את החוב הסחיר  יש להשקיע ברמת סיכון נמוכה, אשר תאפשר ניצול הזדמנויות בעתיד במידה של תנודתיות ועליית תשואות. יש מקום לשלב חוב לא סחיר שיספק מקור לתשואה ויקטין את התנודתיות של תיק ההשקעות. 

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.

הנתונים נכונים לתאריך 12.12.2021

1-12.21.png
2-12.21.png
3-12.21.png