סוגיות בחסכון ארוך טווח: פאסיבי או אקטיבי?

ד"ר איתי גלילי     15.08.2021

אחת הסוגיות המרכזיות בתחום ההשקעות נוגעת לשאלה האם להשקיע באופן "פאסיבי" באמצעות קרנות סל "פאסיביות" (קרנות אשר רוכשות באופן אוטומטי ניירות ערך סחירים -מניות/איגרות חוב הנכללים במדדי הבורסה השונים). או להיעזר בשירותיהם של מנהלי השקעות "אקטיביים" השקעה  (באמצעות קרנות נאמנות, קרנות גידור וקרנות השקעה פרטיות).

שאלה מרכזית זו רלוונטית לכל משקיע פרטי באופן ישיר אך גם באופן עקיף בתחום החיסכון הפנסיוני. לתחום הפנסיוני מופקדים מדי חודש מיליארדי שקלים ע"י ציבור החוסכים וכספים אלו צריכים להיות מושקעים באופן מיטבי כפנסיה לציבור החוסכים בגמלאות וחסכון ארוך טווח. חשוב להבין שסכומי הכספים המנוהלים במוסדות הפנסיונים מתקרב לשני טריליון ₪ (ביחס לטריליון ₪ לפני עשור).  

קרנות הפנסיה וקופות הגמל משקיעות ישירות במניות ואיגרות חוב בבורסה אך גם נעזרים בניהול חיצוני ע"י הפניית כספים לקרנות השקעה פרטיות המנוהלות ע"י גופים מקצועיים שאינם קרן הפנסיה עצמה. עלות הניהול החיצוני מושטת על העמיתים בקרנות הפנסיה (עלות יקרה באופן משמעותי מעלויות ניהול באמצעות השקעות פסיביות). 

מזה מספר שנים רשות שוק ההון מגבילה את עלויות הניהול החיצוניות שקרן פנסיה יכולה לשלם בעבור ניהול חיצוני.  לקראת מועד חידוש המגבלות , רשות שוק ההון הקימה ועדה מיוחדת לבחינת הסוגיה: האם יש הצדקה לתשלום עלויות ניהול חיצונית ובמידה וכן מה התשלום הראוי?

כיום הגופים המוסדיים בישראל מנהלים כמחצית מתיק הנכסים של הציבור, כאשר שיעור משמעותי מושקע במניות ואגרות חוב בישראל ובחו"ל. רכיב ההשקעה בנכסים לא סחירים קטן יותר אך משמעותי. כנגזרת מסכום זה ניתן להבין שעלויות ניהול החיצוני נאמדות במאות מיליוני שקלים שיש לבחון את מידת הצדקתם.

כך הוקמה הוועדה המייעצת לממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון בנושא בחינת ההוצאות הישירות.  ועדה זו בראשות  פרופ' ישי יפה, מהאוניברסיטה העברית , בה חברים:  פרופ' אלון ברב, פרופ' אסף חמדני , פרופ' אתי אינהורן, דר' הראל פרימק, עו"ד ורו"ח מיכל עבאדי בויאנג'ו, דר' נדין בודו טרכטנברג. הועדה הגישה את מסקנותיה לדר' משה ברקת, רו"ח, הממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון בחודש יוני האחרון. 

הועדה נעזרה בגורמים רבים ובמסד נתונים גדול מאוד כדי להגיע למסקנותיה אשר אציג בהמשך.   

 

דיון מרכזי מתמקד בהשקעות שאינן סחירות, ובפרט השקעות בקרנות Private Equity   קרנות השקעה אלה מאורגנות, בדרך כלל,כשותפות מוגבלת, עם משך חיים קבוע מראש (שבע עד עשר שנים), שבה שותפים כלליים ( General Partners ) ושותפים מוגבלים ( Limited Partners ). . השותפים הכלליים הם מנהלי הקרן ומחליטים על השקעותיה. השותפים המוגבלים, בדרך כלל משקיעים מוסדיים, כגון קרנות פנסיה, קרנות אוניברסיטאיות, חברות ביטוח ועוד, מספקים את המימון לקרן ואינם לוקחים חלק בהחלטות ההשקעה. ככלל, פעילותן של קרנות אלה אינן מפוקחות.

קרנות השקעה גובות שני רכיבים של דמי ניהול, רכיב קבוע ורכיב משתנה. דמי הניהול השנתיים הקבועים המקובלים הם 2% מסך התחייבויות ההשקעה של המשקיעים בקרן, ודמי ההצלחה, המכונים   Carried Interest    הנפוצים הם בשיעור של 20% מהתשואה של הקרן. 

ניתן לחלק את קרנות ההשקעה לסוגיים עיקריים:

 קרנות Buyout הקונות חברות ציבוריות, מוחקות אותן מהמסחר, משביחות אותן ומוכרות אותן  מחדש.  קרנות הון סיכון ( Venture Capital ) המשקיעות בחברות טכנולוגיה צעירות.   קרנות חוב פרטי המשקיעות בחוב בלתי סחיר.  קרנות נדל"ן, קרנות השקעה בתשתיות , קרנות השקעה במשאבי טבע וסחורות.

 

אפיקי השקעה אלה מאופיינים במקרים רבים בהשקעות בחברות שאינן ציבוריות ואינן נזילות, ובהשקעות שהן חלק מאסטרטגית השקעה אקטיבית הכוללת מעורבות של קרן ההשקעה בממשל התאגידי ובהיבטים אחרים של פעילות החברות שבהן היא משקיעה.

לצורך בחינת ביצועי מסלולי ההשקעה נאספו נתוני התשואות החודשיות והרכב הנכסים של כל מסלולי ההשקעה הכלליים בתחומי הגמל, הפנסיה, ביטוחי החיים הישנים וביטוחי החיים החדשים בשנים 2019-2008.   בנוסף, נאספו נתונים על התשואות של מספר מדדי ייחוס – אפיקי השקעה סחירים מרכזיים במניות ואגרות חוב בישראל ובחו"ל. זאת במטרה לבחון את התשואה העודפת בניכוי גורמי הסיכון שהשיגו מנהלי ההשקעות של כל אחד ממוצרי החיסכון הרלוונטיים. מדדי הייחוס שנבחרו הן קרנות סל סחירות – ETF's , וזאת במטרה להציב אלטרנטיבת השקעה זמינה להשקעות האקטיביות של מנהלי החיסכון הפנסיוני וכן לקחת בחשבון את דמי הניהול הכרוכים בהשקעות בשוק הסחיר.

לשם כך, נבנה מאגר נתונים ראשון מסוגו בישראל הכולל את כל התנועות הכספיות מן הגופים המוסדיים אל קרנות ההשקעה ומהן בשנים 2007- 2019 ,תאריכים וסכומים מדויקים, וכן את השווי הנכסי הנקי של כל קרן השקעה נכון ליום האחרון של שנת 2019 .

הניתוח מראה כי קרנות ההשקעה השיגו תשואה הגבוהה במקצת ממדד ת"א 125 , ותשואה נמוכה ממדד ה-  S&P 500    .  ניתוח הועדה מאוד מעמיק ומציג תמונה מורכבת לפיה השקעה במספר מצומצם של קרנות סל ישראליות ובינלאומיות היה משיג תשואה זהה או טובה יותר מהשקעה באלפי נכסים בקרנות "אקטיביות" שונות בארץ ובעולם. התמונה הברורה ממסקנות הועדה הנה שקרנות השקעה הינן מוצר יקר והתשואה נטו (בניכוי דמי ניהול) אינה בעלת יתרון מובהק ביחס להשקעה פאסיבית "זולה".

מסקנות הועדה הוצגו בפורומים רבים ובימי עיון ועוררו הדים רבים בעיקר בקרב הגופים המוסדיים. הביקורות נסבו סביב אופן בדיקת הנתונים ואופן בחירת מדדי הייחוס.

איני חושב שהביקורת סביב שיטת המחקר מוצדקת, שכן כמו כל מחקר , תמיד יש מגבלות של מועד בחירת נתונים וקריטריונים לבחינת השוואות אמפיריות. חושב לציין שמחקרים דומים בעולם , הגיעו למסקנות דומות לאלו שהוצגו על ידי הועדה.

לדעתי הדיון המקצועי צריך להתמקד במסקנות שניתן להגיע מהמחקר. להבנתי מחשבה לפיה ניתן לבנות מסלולי חסכון פאסיבי הצמודים למדד, כגון מדד המניות האמריקאי ה S&P 500  (המדד בעל ביצועי ההשקעות הטובים ביותר במחקר) ולהניח שהמדד ימשיך את ביצועיו המרשימים בעשור הבא הנה הימור מסוכן מדי. יש לקחת בחשבון שבעשור האחרון חלק מהותי מעליית המדד נובע ממספר מאוד מצומצם של ענקיות טכנולוגיה שכוחן המונופוליסטי הולך וגדל. גופים אלו נמצאים במרכז ביקורת ציבורית בארה"ב ובעולם כולו ולא ניתן לדעת האם צעדים רגולטורים עתידיים יובילו לביצועי חסר של שוק המניות האמריקאי על פני שווקים אחרים.    

חברי הועדה אינם חושבים שיש צורך למנוע השקעה בקרנות אקטיביות פרטיות, אך יש לשפר את הכלים לבחינת מי הן הקרנות בעלות איכות הניהול הגבוה ביותר וצורך אמיתי לבחון את גובה דמי הניהול המשולמים לאותו הגוף.  על כך חשוב להוסיף שישנם מגוון רחב של השקעות שאינם מיוצגות בבורסה והדרך כניסה אליהם הנם באמצעות קרנות ייעודיות. 

בשנים האחרונות ניתן להגיע לקרנות סל "פאסיביות" לכל גאוגרפיה בעולם, כל סקטור וכל תת-סקטור. בראייה ארוכת טווח בחירה במדדים של הגאוגרפיה והסקטור הנכון יניבו תשואה גבוהה בעלות נמוכה ביותר. יחד עם זאת יש שווקים הסובלים מחוסר נזילות, חוסר סחירות שבהן עיוותי התמחור יכולים להיות ניכרים, במצבים אלו המיומנות של מנהלי השקעות "אקטיביים" הכרחית. דוגמא לכך הנה השקעה במניות בשווי שוק נמוך בישראל ובעולם. דוגמא נוספת הנה בתחום ההשקעה בשווקים המתעוררים אשר בהן הסיכונים גבוהים יותר והמיומנות המקצועית הכרחית. 

לבסוף ברצוני להפנות להמלצת הועדה שנראית לי חשובה ביותר: " הקמת מערך ייעוץ אובייקטיבי –, מוצר החיסכון הפנסיוני הוא מוצר מורכב ולחלק מן המתווכים בין היצרנים (הגופים המוסדיים)


לבין הקונים (החוסכים) יש ניגודי עניינים מובנים (כגון ייצוג של חלק מהיצרנים, תמריץ לשווק מוצרי חיסכון יקרים לחוסך שהעמלה עליהם למתווך גבוהה ועוד). הקמת מערך ייעוץ אובייקטיבי ובלתי תלוי יכולה לשפר באופן דרמטי את תפקוד שוק החיסכון הפנסיוני ויש לשקול הקמת מערך כזה שיהיה נגיש.  הוועדה ממליצה לקיים דיון מעמיק בנושאים אלה במסגרת וועדה ייעודית שתוקם לצורך כך.

בהקשר להמלצה זו אני שמח לבשר על כך שפעלנו בשנה שעברה להרחיב את פעילותנו העסקית והוצאנו רישיון ל"יעוץ פנסיוני" אובייקטיבי מרשות שוק ההון וזה לצד פעילותנו העיקרית (מזה למעלה מעשור) לתחום ייעוץ השקעות אובייקטיבי ובלתי תלוי תחת הפיקוח של הרשות לני"ע. כולי תקווה שנצליח לספק שרותי ייעוץ פנסיוני מקצועי ואיכותי בכל הנושאים  אותם מדגישה הועדה.