מיכל יוזפסון 05/04/2012
אסטרטגית בניית תיק השקעות לרבעון השני
על אף העליות במרבית שווקי המניות והאג"ח, השווקים הפיננסים עדיין סובלים מאי וודאות גבוהה כאשר תחושת חוסר הביטחון והאי נוחות עדיין לא פינתה את מקומה.
שוק המניות בארה"ב עלה בשיעור ניכר של כ-25% במספר החודשים האחרונים מהשפל שנרשם באוקטובר ובכ-8% מתחילת השנה . מדד השווקים המתעוררים עלה בכ-14% השנה כאשר המדד העולמי עלה בקרוב ל-8% (נכון לתאריך 07.03.2012). העליות בשווקים בעולם גררו אף את השווקים באירופה לעליות, על אף צמיחה שלילית ברבעון האחרון כשהצמיחה בגוש היורו כולו ירדה ב-0.3% ברבעון זה. הגורם להתאוששות השווקים הנו השיפור בנתונים מאקרו הכלכליים בארה"ב (בפרט בשוק העבודה) וכן השתלטות על משבר החוב באירופה. הגברת הנזילות על ידי כל הבנקים המרכזיים תמכו בשווקי ההון והמניות
הבנקים המרכזיים ומנהיגי השווקים הפיננסים ממשיכים לדאוג ליציבות ולהגברת הנזילות בשווקים על ידי המשך מדיניות ריבית נמוכה עד אפסית ובאמצעות תוכניות הרחבה כמותית. שיתוף פעולה של קרן המטבע העולמית, האיחוד האירופי והבנק המרכזי האירופי סיפקו יציבות לפחות זמנית לשווקים הפיננסים באמצעות אישור והרחבת תוכנית ה- LTRO . ראשי התיבות אלו long term refinancing operation מייצגים הזרמת כספים בשווי מאות מילארדי דולרים לצורך תמיכה בחובות הממשלתיים באירופה , תמיכה במוסדות פיננסים והגברת נזילות. התגובה קצת איטית אבל נראה שבשלב זה מספקת על מנת למנוע תגובת שרשרת קטלנית שהייתה גורמת להפסדי עתק ואובדן אמון של המשקיעים בשווקים הפיננסים.
בבחינת המלצות ההשקעה לעתיד אנו מפרידים בין הטווח הקצר לטווח הארוך: לאחר העליות בשווקים, בטווח הקצר יש לנקוט מדיניות השקעות זהירה יותר. נתוני האבטלה בארה"ב מעודדים אך בחינה מעמיקה של הנתונים מעוררת סימני שאלה לגבי המשך הדרך. הבעיות המבניות והכלכליות באירופה לא הסתיימו ונושא התקיפה באיראן והשלכותיה על העולם בכלל והשווקים בפרט עומדים על הפרק. עם זאת, מימושים בטווח הקצר יכולים להוות הזדמנות למשקיעי הטווח הארוך.
מדד ה-S&P500 האמריקאי נסחר במכפיל של 14 על רווחי החברות המדווחים ביחס למכפיל ממוצע של 16. מכפיל זה מגלם תשואה שנתית צפויה של כ-7% לשנה זאת בהשוואה לאג"ח האמריקאי ל-10 שנים שנסחר סביב רמות של 2% ואגח מדורג (BBB) שנסחר מעט נמוך מ- 4% דהיינו פרמיה של 5% מעל הממשלתי ו-3% מעל אג"ח חברות מדורג . מרווחים אלו מגלמים תשואה עודפת משמעותית במיוחד לאור העובדה כי האג"ח הממשלה בארה"ב מניבים תשואה ריאלית אפסית עד שלילית.
השוק האמריקאי נתמך ע"י נתונים כלכליים משופרים וסביר כי ימשיך לצמוח בקצב צמיחה איטי גם בהמשך השנה. המשק האמריקאי צפוי לצמוח ברמה של כ-2% בשנת 2012 ומדובר בצמיחה איטית ביותר לאחר יציאה ממיתון מאז מלחמת העולם השנייה. בניגוד לנתונים הכלכליים ונושא התמחור שהצגתי בהתבסס על המכפיל המחושב על רווחי החברות בארבעת הרבעונים האחרונים מכפיל ארוך הטווח לא מצביע על הזדמנות קניה. בבחינת המכפיל לטווח ארוך של Shiller המבוסס על ממוצע הרווחים ב-10 שנים האחרונות המכפילים דווקא אינם ברמות הנמוכות ביותר. מדובר ברמת מכפילים העומדת על 22.5 נכון לתאריך 07.03.2012 בהשוואה לממוצע הינו 16.42 ובהשוואה למכפיל של 15בשיא הירידות בחודש מרץ 2009 .
לאחר העליות נראה שניתן לאמץ גישה שמרנית יותר לטווח הקצר, אך לנצל מימושים לצורך הצטיידות לטווח הארוך.
מתעוררים. על אף הורדת תחזיות הצמיחה בחלק מהמדינות וכפי שנכתב במאמר הקודם ברור שהשווקים המתעוררים יושפעו מהתהליכים במדינות המפותחות, כלכלות אלו עדיין מגלמות שיעורי צמיחה גבוהים. מדד מניות שווקים מתעוררים של MSCI הניב תשואה עודפת השנה ועלה בשיעור של 14% מתחילת השנה. גם לאחר עליות אלו נסחר במכפיל 10 לעומת מכפיל של 12.7 של מדד המניות העולמי.
שוק המניות בישראל. הבורסה בתל אביב לא הצטרפה למגמת העליות מתחילת השנה כיתר השווקים . מדד ת"א 100 הניב תשואה של קרוב ל1% מתחילת השנה ואף עלה מהשפל באוקטובר בכ- 10%. תיקון לא רע, אך בהשוואה לשווקים אחרים מוגבל ביותר. המסחר בבורסה בתל אביב מאופיין במחזורים נמוכים הנובעים מהמשך יציאת זרים מהשוק והגדלת השקעות המוסדיים בשווקים שמעבר לים על חשבון השקעות בשוק הישראלי לצרכי פיזור הסיכון.
השוק הישראלי ממשיך לסבול ממספר סיבות. הסיבה העיקרית לאי השתתפות במהלך העליות הינה הסיבה ביטחונית/ גיאופוליטית- חשש מתקיפת איראן, הצתת המזרח התיכון והדרדרות למלחמה כוללת .יש לקחת בחשבון שהדרדרות למלחמה כוללת תביא לבעיה חמורה באספקת הנפט, לעלייה משמעותית במחירו ותשפיע באופן ניכר על כלכלות ושווקי המניות העולמיים ולא רק על ישראל.
בנוסף לנושא הביטחוני, השפעות הרגולציה גרמו לשחיקת רווחי החברות. לאחר חברות הטלקום וחברות הדלק , הגיע תור חברות הביטוח ובתי ההשקעות בנושא הפחתת דמי הניהול בביטוחי המנהלים וקופות הגמל מה שהביא לירידת מדד חברות הביטוח בכ-10% מתחילת השנה. בראייה לטווח ארוך נראה שהשוק המקומי מגלם פוטנציאל לתשואה עודפת בהינתן רמת המכפילים בו נסחר. עם זאת, בטווח הקצר קשה להתנבא-לא ידוע לקראת איזה תסריט אנו הולכים מלחמה אזורית תביא לירידות חדות במדד על אף שהחשש בחלקו מגולם במחירי השוק .
שוק האג"ח בישראל על אף העליות מנקודת השפל, מדד התל בונד ממשיך להיסחר סביב פער של כ-2.3%-2.7% מעל הממשלתי לתקופה דומה והאג"ח הלא מדורג נסחר אף הוא במרווחים גבוהים של כ-8% מעל הממשלתי לתקופה דומה. שוק האג"ח במרווחים אלו ובפיזור נראה מעניין להשקעה .
אגח חו"ל. מרווחי האג"ח בחו"ל עדיין עומדים מעל הממוצע שלהם, כאשר המרווח של אג"חים בדירוגי השקעה עומד על כ-2% מעלה הממשלתי בעוד אגח high yield נסחרות במרווח של למעלה מ-6% מעל הממשלתי ומניבות תשואות בין 7-7.5%. המרווחים הצטמצמו בחודשים האחרונים במיוחד באג"ח המדורגות בדירוגים הנמוכים מדירוגי השקעה, אך יש לזכור כי מצב החברות הינו טוב יותר בשל מחזור חובות בשנים 2010-2011 וכן שמירה על רווחיות תפעולית גבוהה. במסגרת תיק ההשקעות ניתן לשלב הלוואות בכירות של חברות המאפשרות קבלת תשואה ומרווח גבוה מחד ולהגן מפני עליית ריבית מאידך.
מחירי אג"ח השווקים המתעוררים הנקוב דולרית עלה ומגלם תשואה של כ-5% לתקופה של 7 שנים האג"ח הנקוב במטבע מניב תשואה של קרוב ל6% על מח"מ קצר יותר ומגלם מרווח של למעלה מ-6%. אין ספק שבעקבות עליות השערים באפיק זה המרווחים הצטמצמו, אך נראה שבעיקר באג"ח הנקוב במטבע המקומי עדיין אטרקטיבי ומתאים לצורך בפיזור בתיקים ( כאשר בעת ההשקעה באג"ח חול יש לקחת בחשבון את נושא החשיפה והתנודתיות של המטבע).
תקופה לא קלה עומדת בפני מי שמנהל את תיק ההשקעות. האם עדיין נכון להיחשף לנכסי סיכון? נראה שכן, אך בשיעור נמוך יותר בהשוואה לתקופה של שלושת החודשים הקודמים.
זו אמנם לא תובנה חדשה ועשינו זאת גם בעבר- נדגיש שיש מקום להשקיע בתיק השקעות מפוזר הן בבחינת הנכסים והן בבחינה גיאוגרפית על מנת להקטין את הסיכון הגיאופוליטי בישראל ומסיבות נוספות תוך התחשבות בסיכונים הכרוכים בהשקעה בשווקים אלו).