תחזית רבעון שלישי 2012
לאחר מספר חודשים של עליות בשווקים, השוק ספג תיקון כלפי מטה במהלך חודש מאי, כאשר בחודש יוני חלה התאוששות מסוימת. סה"כ שוק המניות האמריקאי הניב תשואה חיובית של 6% מתחילת השנה בעוד שוק המניות הישראלי מתקשה להתאושש ועלה מתחילת השנה סביב 1%. בחודשיים האחרונים השוק חג סביב טווח צר אך בתנודתיות גבוהה.הכוחות המשפיעים על השוק הינם משבר החוב באירופה, נתונים כלכליים המצביעים על האטה בצמיחה בארה"ב וסימני חולשה בשווקים המתעוררים, הורדת ריבית (לא צפויה) בסין פעמיים החודש מעוררת דאגה מסוימת. השפעות אלו עלולות להיות הרסניות לסנטימנט השוק, אך יכולות להיפתר באמצעות מדיניות כלכלית חזקה ואפקטיבית.בבחינת המשבר באירופה נראה כי ימשיך להשפיע על התנודתיות. עם זאת, נראה כי הממשלות מתאמצות להציל את אחדות היבשת ולהעלות את הביטחון בשווקים הפיננסים. אומנם הפתרונות הם חלקיים ובחלקם לא ברורים ולא מפורטים,  אך נראה שהפתרון של הקמת מערכת פיקוח על המערכת הבנקאית האירופאית הינו צעד משמעותי לקראת איחוד המערכת הבנקאית האירופית-כלומר לקראת פתרון אמיתי לצורך קיום מערכת אחידה ויציבה. בפועל, הדפסת כסף שחיקת המטבע והחובות הם אלו שיצילו את הגוש לצד צעדים תומכי צמיחה (הוקצה סכום של למעלה מ100 מיליארד יורו לטובת הנושא אך טרם סופקו הפרטים).
 
עד היום הכלכלה האמריקאית לא הטרידה את המשקיעים כיון והייתה אופטימיות בנוגע לשיעור הצמיחה. בתקופה האחרונה ניתן לראות כי הנתונים בארה"ב מצביעים על האטה בצמיחה. כצפוי, הפדרל רזרב הוריד את תחזיות הצמיחה של הכלכלה האמריקאית לרמה של 2% בשנת 2012 שיעור צמיחה שדומה לתחזית של קרן המטבע. נתוני הייצור ונתוני שוק העבודה מאכזבים ומעידים על האטה. בחודש האחרון, הכלכלה האמריקאית מספקת חדשות כלכליות המצביעות על חולשה ביניהן ירידה בתפוקה התעשייתית ובמכירות קמעונאיות. מדד מנהלי הרכש של המגזר היצרני נמוך מ-50 מה שמצביע על התכווצות הכלכלה בחודש יוני במקביל לדוח תעסוקה חלש בו תוספת המשרות נמוכה מאוד ואינה מאפשרת ירידה בשיעור האבטלה. בסוף השנה מסתיימות הטבות מס שונות ונכנסים לתוקף באופן אוטומטי קיצוצים של הוצאות ממשלתיות אם לא תהיה התערבות של הקונגרס. לביטול הטבות אלו וכניסת הקיצוצים השפעה על שיעור הצמיחה העתידיים של ארה"ב ובמקרה הגרוע יביאו לחזרה למיתון בשוק האמריקאי. בהתחשב בקושי של הקונגרס להגיע להסכמה האיום הוא גדול ואינו מתומחר בשוק. סביר להניח כי הכלכלה האמריקאית תמשיך לצמוח אם כי בקצב נמוך, שיעורי הרווחיות של החברות נמצא קרוב לשיא, נראה שאין מקום לשיפור ברווחים והוא מוגבל ותלוי בהתאוששות המכירות דהיינו בצמיחה כלכלית.
 
בעת ההחלטה האם להשקיע בנכסי סיכון כגון מניות,  אג"ח לא מדורג או לרוץ ולשים את מבטחם באג"ח "מדינות בטוחות"  נקרעים  המשקיעים בין  השקעה בחברות יציבות ורווחיות, אשר תימחורן נמוך לבין סיכוני השוק והכוחות המובילים המשפיעים על תנודתיות השוק בשנה האחרונה וייתכן גם בהמשך השנה. האסטרטגיה מסתמכת על כך שהכלכלה העולמית תמשיך לצמוח בקצב איטי ומתונה ותהיה רגישה מאוד לזעזועים. המחירים של שוק המניות ברמות אטרקטיביות היסטורית כאשר מכפיל ה-S&P500  בהתבסס על הרווחים לשנת 2012 עומד על 11.8 היורוסטוקס 50 על 8.4 ושווקים מתעוררים על 9.2. בהתחשב בריבית הנמוכה נראה שהתמחור מפצה על התנודתיות.
 
מדד ה-S&P500 האמריקאי נסחר במכפיל של 13  על רווחי החברות המדווחים ביחס למכפיל ממוצע של 16. מכפיל זה מגלם תשואה שנתית צפויה של כ-7.6% לשנה זאת בהשוואה לאג"ח האמריקאי ל-10 שנים שנסחר סביב רמות של  1.6% ואג"ח מדורג (BBB) שנסחר בתשואה של 3.8% דהיינו פרמיה של 6% מעל הממשלתי וקרוב ל4% מעל אג"ח חברות מדורג . מרווחים אלו מגלמים תשואה עודפת משמעותית. כיון והשוק האמריקאי תיקן במהלך יוני חלק מן הירידות נראה שיש מקום בטווח הקצר להמתין להמשך התפתחויות. עם זאת, התמחור לטווח הארוך אטרקטיבי ומהלכי ירידות יהוו הזדמנות קנייה להגדיל פוזיציה באפיק המנייתי.
 
מתעוררים. הרגישות הגבוהה לשווקים הגלובליים טשטשה את המשך גידול הרווחים במדינות אלו הודות לשיעורי צמיחה גבוהים ביחס למדינות המפותחות וביקושים מקומיים. גידול זה ברווחים נתמך  עי ירידת שערי המטבעות והיכולת של מדינות אלו לתמרץ את הכלכלה על ידי שימוש בתקציבים גבוהים יותר ובמידת הצורך באמצעות מדיניות ריבית מרחיבה (במדינות אלו יש מקום להורדת ריביות נוספת) .על אף הורדת תחזיות הצמיחה בחלק מהמדינות והשפעה של התהליכים במדינות המפותחות , כלכלות אלו עדיין מגלמות שיעורי צמיחה גבוהים. ברבעון הראשון של השנה, המדד הציג ביצועים עודפים והניב תשואה חיובית של 14%. עם זאת במהלך הרבעון השני מחק את העליות וכיום נמוך 0.85% מתחילת השנה. המדד נסחר במכפיל של 10 על הרווחים המדווחים ובמכפיל נמוך אף יותר על הרווחים הצפויים שנה קדימה. מכפיל זה נמוך ממכפילי השווקים המפותחים על אף ששיעור הצמיחה גבוה יותר. לאור התמחור הנמוך נראה מאוד אטרקטיבי למשקיעי הטווח הארוך על אף שבטווח הקצר תנודתי מאוד.
 
שוק המניות בישראל. הבורסה בתל אביב ממשיכה לקרטע הן בבחינת מחזורי המסחר הנמוכים והן בבחינת הביצועים. מדד ת"א 100 הניב תשואה של קרוב ל1% מתחילת השנה ובמהלך הרבעון ירד בקרוב ל6%. עיקר ההשפעה על הבורסה בתל אביב בחודשיים האחרונים באה מכיוון איום ההאטה של הכלכלה העולמית והשפעתה על הכלכלה הישראלית, במקביל לרגולציה. הנושא הביטחוני- נושא איראן נדחק מעט לפינה בחודשים האחרונים , גם הבחירות במצריים ובחירתם של האחים המוסלמים לשלטון  היו בעלי השפעה מועטה כיון והיו באופן כלשהו מתומחרים. מה שהביא לחולשה של השוק הינו רגולציה וחשש מירידה ברווחיות  של החברות. הובילו בחודשיים האחרונים את הירידות חברות התקשורת. מדד התקשורת ירד בכ-36% ברבעון האחרון ומתחילת שנה ירד בכ- 48% לאור כניסת מתחרות חדשות לשוק ושחיקה צפויה של הרווחים של החברות המובילות. נראה שהשוק הישראלי זול במונחים היסטוריים, אך עלול להמשיך לסבול הן מההאטה כלכלית הגלובלית והשפעתה על המשק והן משחיקה ברווחי החברות לאור המשך המחאה החברתית והניסיון להשקיטה.
 
שוק האג"ח בישראל מדדי התל בונד ושוק אג"ח החברות סבלו מירידות חדות בשל החשש מחוסר יכולת למחזר חוב ותספורות משמעותיות לבעלי החוב. התשואות בהן נסחר מדד התל בונד 20 נעות סביב 3.9% צמודות מדד, מרווח של 3% מעל הממשלתי. האג"ח הלא מדורג נסחר במרווחים של כ-7.5% מעל הממשלתי  במחמ קצר של כשנתיים ופערים גבוהים עוד יותר במחמים ארוכים יותר. נראה שהשוק הקונצרני מגלם בתוכו חשש אדיר וייתכן גדול מדי המרווחים אטרקטיביים ובפיזור גבוה השקעה זו נראית כדאית לטווח ארוך.
 
אגח חו"ל. במהלך מאי ויוני התחזקה התופעה של flight to safety והביאה להמשך התרחבות המרווחים של אגח הhigh yield. הריצה להשקעה באג"ח ארה"ב ואגח של המדינות החזקות באירופה הביאה להמשך ירידה בתשואות כאשר בחלק מן המדינות לא מדובר רק על ריבית ריאלית שלילית אלא על ריבית נומינלית שלילית. אג"חים אלו בראייה לטווח ארוך אינן מעניינות להשקעה ומגלמות בתוכן סיכון של הפסדי הון ושחיקת ההשקעה במונחים ריאליים- מה שלא מעניין כרגע את המשקיעים, המתעניינים כרגע בהחזר הקרן ולא בהחזר על הקרן. מרווחי אגח החברות בחו"ל עדיין עומדים מעל הממוצע שלהם, כאשר המרווח של אג"חים בדירוגי השקעה עומד על כ-2% מעלה הממשלתי כמעט ללא שינוי מהסקירה הקודמת  בעוד אגח high yield נסחרות במרווח של למעלה מ6.3% מעל הממשלתי ומניבות תשואות של 6.7%. נכון שככל שתופעת שנאת הסיכון תגדל ,תימשך הריצה לאג"ח הממשלתיות ולאג"ח החברות המדורגות ומרווחי הhigh yield  יתרחבו מה שיביא להפסדי הון. עם זאת, בראייה ארוכת טווח המרווחים גבוהים יותר ,מצב החברות הינו טוב יותר בשל מחזור חובות בשנים 2010-2011 וכן שמירה על רווחיות תפעולית גבוהה. כך שהתרחבות המרווחים תהווה הזדמנות להגדלת החשיפה לאפיק זה במסגרת תיק ההשקעות. עדיין ניתן לשלב הלוואות בכירות של חברות המאפשרות קבלת תשואה ומרווח גבוה מחד ולהגן מפני עליית ריבית מאידך.
 
אגח ממשלות מתעוררים. מחירי אג"ח השווקים המתעוררים הנקוב דולרית עלה ומגלם תשואה של כ4.9%  במח"מ של 7 שנים בעקבות עליות השערים המרווחים עומדים על 3.4% ,מרווח זה נראה יחסית נמוך ולאור הירידה במרווחים אטרקטיביות ההשקעה בהם ירדה משמעותית ולכן תחזית התשואה ארוכת הטווח הורדה לניטרלית.