סקירה ותחזית רבעונית ספטמבר 2018

מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ
 
התנודתיות בשוק  המשיכה להיות גבוהה כתוצאה מחוסר  וודאות בנוגע לשלב במחזור הכלכלי , מדיניות נורמליזציה בארה"ב ומתיחות סביב מדיניות הסחר העולמי .
עם ההתקדמות לתוך 2018  גדלה  השונות בתנאים הפיננסים בין המדינות. בעוד שהצמיחה בארה"ב מאוד חזקה הצמיחה באירופה וביפן מתמתנת והשווקים המתעוררים נמצאים תחת לחצים כלכליים ופיננסים כבדים  כתוצאה מדולר חזק  ואיום החרפה של מלחמת הסחר.

בחודשי הקיץ שוק המניות האמריקאי נהנה מעליות כתוצאה מקצב צמיחה כלכלית  גבוה מהמצופה וצמיחת רווחים דו ספרתית וזאת על אף גורמי הסיכון שפורטו . הצמיחה של הכלכלה האמריקאית  היא שדחפה את השוק האמריקאי בהובלת מגזר הטכנולוגיה לביצועי יתר,  כאשר גם השוק הישראלי התאושש והניב ביצועי יתר מרשימים בחודשיים האחרונים.

הצמיחה בארה"ב נותרת חזקה (Q2 4.2%) וצפויה להישאר חזקה גם ברבעונים הקרובים. האטה צפויה במהלך 2019 כתוצאה מעליית הריבית ומהפסקת התמריצים הפיסקאליים. כתוצאה מכך  צפויה גם ירידה בקצב צמיחת רווחי החברות. השנה רפורמת המס  נטרלה עלייה ברמות השכר ועליה בריביות ועי כך ניטרלה פגיעה ברווחיות החברות.

הכלכלה האירופאית, שהאטה ברבעון הראשון של השנה ואיבדה מעט מומנטום, מתייצבת. ברבעון השני הכלכלה צמחה ב0.3% לעומת הרבעון הראשון וסה"כ 2.1% לעומת רבעון מקביל ב2017. תחזית הצמיחה עודכנה  למטה בשל התחלת שנה חלשה וצפויה לסיים את 2018 עם צמיחה של 2.2%. תוכנית רכישות האג"ח עי הבנק המרכזי צפויה להסתיים עד לסוף 2018 , אך הריבית לא צפויה לעלות עד לאמצע סוף 2019  ותשתנה בהתאם לנתונים הכלכליים.

כתוצאה מהתחזקות הדולר והחרפה במלחמת הסחר המשקיעים נקטו במדיניות של הקטנת סיכונים ומעבר לנכסים בטוחים יותר. גישה זו הביאה לכך השווקים המתעוררים סבלו מזרימת הון שלילית,  החלשות מטבעות משמעותית ובחלק מהשווקים גם משברים חמוריםדוגמת ארגנטינה וטורקיה בהן רמת החוב החיצוני גבוהה.
בישראל  קצב הצמיחה הואט ברבעון השני (+2%) לאחר צמיחה חזקה ברבעון הראשון. ע"פ אינדיקטורים מקדימים נראה שהצמיחה תחזור להתחזק ברבעון השלישי כאשר התחזית הינה  שהצמיחה ב-2018 תסתכם ב3.7% . האינפלציה מתחילת השנה הסתכמה ב1.4% ונמצאת בטווח היעד  התחתון  של בנק ישראל. שוק העבודה חזק ומאופיין בשיעור אבטלה נמוך, שיעור השתתפות גבוה ועלייה בשכר. הימצאות האינפלציה בטווח היעד תאפשר לבנק ישראל להעלות את הריבית אך הימצאותה בגבול התחתון תאפשר זאת באופן מוגבל  בלבד  והריבית תישאר נמוכה מאוד בטווח של השנה הקרובה .

בעוד שהכלכלה מתפקדת יפה ישנן התפתחויות שיכולות להשפיע באופן שלילי על הכלכלה בעתיד בארה"ב . ברבעונים הקרובים עיקר ההשפעה על הכלכלה תהיה תוצר של מדיניות הסחר ועליית מדרגה במתיחות סביב נושא זה , מגמת האינפלציה הגלובלית וקצב השינויים של המדיניות המוניטרית . גורמים אלו ייקבעו כיוון הצמיחה הכלכלית ואת כיוון השווקים הפיננסים.

בשלב מאוחר זה של המחזור כאשר התמחור של הנכסים גבוה , הבנק המרכזי בארה"ב מעלה ריביות, קיים פוטנציאל להאטה בטווח הבינוני ויש מקום לצמצם סיכונים



מניות

שוק המניות בארה"ב . שוק המניות בארה"ב הגיע באחרונה לרמות שיא וזאת למרות חוסר הוודאות הגבוה בנושא הסכמי הסחר  והערכות לעליית ריבית בארה"ב. עליות בשוק זה נתמכו בקצב צמיחת רווחים גבוה שעמד על כ – 25% ברבעון השני, גידול בהכנסות של כ10% ושעורי הרווחיות גבוהים וקרובים לשיא. מכפיל  הרווח העתידי של מדד ה  S&P500 עומד על 16.8 (צמיחת הרווחים מיתנה התרחבות המכפיל),  גבוה מהממוצע הרב שנתי ומגלם תשואה ממוצעת צפויה של 5.9%.  לאור רמת המחירים הגבוהה בשוק המניות ולא מעט גורמי חוסר וודאות יש לנקוט משנה זהירות מפני התנהגות דומה להתנהגות המהלך חודש פברואר השנה שהביאה למימוש חד ומהיר כלפי מטה . בעבר המלצנו להתמקד בסקטור הטכנולוגיה והפיננסים ולאוהבי סיכון בסקטור האנרגיה . הערכתנו שאטרקטיביות סקטור הטכנולוגיה ירדה משיקולי תמחור .

שוק המניות באירופה. התמתנות צמיחה כלכלית  וקצב צמיחת רווחים מוגבל  בנוסף לסיכונים גיאופוליטיים, כגון השלכות הרכב הממשלה  באיטליה ויכולת העברת  התקציב, הברקזיט בבריטניה ואיום בחינת מדיניות הסחר עם ארה"ב  מאיימים על שוק המניות האירופאי וגורמים לתנודתיות גבוהה בשוק. עם זאת , התמחור האטרקטיבי , מדיניות מוניטרית מרחיבה, ריבית שלילית במשק והיעדר אלטרנטיבות תומכות בהמשך השקעה בשוק המניות באופן סלקטיבי .

יפן. ביפן  ההערכה הינה שהצמיחה תישאר נמוכה סביב 1% בשנת 2018 ובשנת 2019 והמדיניות תישאר מרחיבה מאוד לאורך זמן. צמיחה גלובלית, מדיניות מרחיבה מאוד של הבנק המרכזי ורפורמות ממשלתיות תומכות בכלכלה ביפן ובהמשך התאוששות כלכלית. קצב צמיחת הרווחים ורווחיות החברות משתפרים ותמחור השוק  נותר אטרקטיבי ביחס לשווקים המפותחים (השקעה מגודרת מטבע) . חוסר וודאות בנוגע למדיניות המכסים של ארה"ב  גורם לתנודתיות בשוק ונראה שיפן על הכוונת. על מנת להתמודד עם איום זה, נכון יהיה להתמקד בהשקעה בחברות המתבססות על הביקוש המקומי.

שווקים מתעוררים. הביצועים של השווקים המתעוררים היו חלשים כתוצאה מעליית שער הדולר וחשש מהטלת מגבלות ומכסים. הביצועים החלשים יצרו נקודת כניסה מעניינת ואטרקטיבית כהשקעה לטווח ארוך, אף שבטווח הקצר צפויים לסבול מתנודתיות מאוד גבוהה. בשל הסיכון הקיים להסלמה  במלחמת סחר והשפעה של התחזקות הדולר על כלכלות בעלות חוב חיצוני גבוה  יש להתמקד בכלכלות המסתמכות על הביקוש המקומי וכן בחברות בינוניות וקטנות,  הנשענות על ביקוש מקומי ופחות בחברות גלובליות.

שוק המניות בישראל.  שוק המניות הישראלי התחזק בחודשים יולי אוגוסט והניב ביצועי יתר ביחס לשווקי המניות הגלובליים. משכו את המדד (תא 125)  כלפי מעלה מניות הטכנולוגיה והבנקאות בעקבות דוחות כספיים חזקים. שיעור ניכר מעליית המדד נבע  מעליית מחיר מניית סודה סטרים בעקבות מכירתה  בעיסקת ענק  לפפסיקו תמורת 3.2 מיליארד דולר . בהינתן האלטרנטיבה של התשואות בשוק האג"ח המקומי והערכה שתנאיי העבודה יישארו דומים כלומר המשך צמיחה  וסביבת ריבית נמוכה מאוד, עדיפות להשקעה בשוק המניות על אף הצפי לתנודתיות בטווח הקצר.
 

שוק האג"ח .

ההערכה בנוגע לשווקי החוב לא השתנתה. התשואות נמוכות ומגלמות פרמיות סיכון נמוכות. קשה להאמין שהמרווחים יצטמצמו עוד יותר ולא נראה שיש מקום לרווחי הון.

אגח ממשלתי ארה"ב.  בשלב זה של המחזור העקום נוטה להשתטח. התשואות ל-10 שנים עומדות סביב ה3% בעוד התשואות לתקופה של שנתיים המושפעות מעליות הריבית בטווח הקצר עומדות על 2.75% . ככל הנראה  הריבית בארה"ב בעוד שנה צפויה לעמוד על 2.5% ושנה אחר מכן על 3.25-3.5.  לאור עליית התשואות בטווחים הקצרים ההשקעה בהם אטרקטיבית למשקיעים בעלי יתרות מטח בעוד שההשקעה בטווחים הארוכים אינה מפצה על סיכון המח"מ.

אגח חברות ארה"ב. במהלך  החודשים האחרונים אפיק זה התאושש מעט והחזיר חלק קטן מההפסדים שספג מתחילת השנה. לאור הערכה שהריבית בארה"ב תמשיך לעלות אנו צופים עליית תשואות בסקטור זה. הריבית הקיימת היום אינה מפצה על הסיכון של המח"מ הארוך  ועל כן יש מקום  להתמקד באגרות חוב בריבית משתנה או באגרות חוב באיכות אשראי גבוהה  בעלות מח"מ מוגבל.

אגח חברות לא מדורג . בין אפיקי החוב הבודדים בריבית קבועה שלא נפגעו מתחילת השנה. אגרות חוב אלו נסחרות בתשואה של כ-% 6.3  ובמרווח של כ- 3.46% מעל האג"ח הממשלתי במח"מ דומה . נכון להיום שיעורי חדלות הפירעון יחסית נמוכים והרפורמה הכלכלית המגדילה את התזרים ותומכת במאזנים. המצב צפוי להשתנות עם עליית הריבית ועליית עקום התשואות, שכן התייקרות עלויות המימון תגרום לעלייה בחוב הבעייתי במיוחד לאור הגיוסים המאסיביים של חברות בדירוגים נמוכים בשנים האחרונות.

על המשקיעים לגוון את תיק החוב ע"י השקעה בחוב שרגיש פחות לשינויים בריבית כגון : הלוואות בכירות המגנות מפני עליית ריבית ובאיכות אשראי גבוהה יותר, clo's  (הלוואות מאוגחות ) בדירוגי אשראי גבוהים המעניקים תשואות גבוהות  מאגרות החוב הסחירות בדירוג מקביל.

אג"ח שווקים מתעוררים.  איום מלחמת סחר, עלית ריבית בארה"ב והתחזקות הדולר הביאו לביצועי חסר משמעותיים באפיק זה. הורדת סיכון ע"י משקיעים הביאה לפגיעה לא  רק בחוב הנקוב במטבעות המקומיים שנחלשו, אלא גם בחוב הנקוב דולרי. החוב הדולרי ירד בכ5.66% מתחילת השנה והתשואה על המדד עומדת על קרוב ל7% המגלמת מרווח של כ4% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב. יש מקום לניהול אקטיבי של אפיק זה הן בהיבט של ניהול המח"מ והן בהיבט של ההבחנה בין התנאים הכלכליים במדינות  השונות.

אג"ח ישראל. האפיק השקלי ספג ירידות בעוד האפיק הצמוד הניב ביצועים חיוביים מוגבלים, זאת  כתוצאה מהערכה לעליית האינפלציה וכתוצאה ממבנה מדד החוב השקלי, שבו חשיפה גבוהה לחוב של חברות נדלן אמריקאיות.  מדד תל בונד 60 נסחר בתשואה לפדיון של 0.77% מרווח של 1.15% מעל האג"ח הממשלתי בעוד שהתל בונד השקלי מגלם תשואה של 3.87 מרווח של 2.15 מעל הממשלתי. מדד תל בונד שקלי 50 המנטרל את חברות הנדל"ן האמריקאיות נסחר תשואה נמוכה יותר של 2.56 מרווח של 1.44. כך או כך המחירים גבוהים, פרמיית הסיכון נמוכות והחברות ממשיכות לגייס בעלויות מימון נמוכות.
 יש מקום להתמקד במח"מ קצר ובינוני של חוב איכותי. בשל התשואות הנמוכות, יש מקום לשלב אג"חים זרות בעלות פוטנציאל תשואה גבוה  על מנת לפזר את הסיכון ולהגדיל את התשואה הפנימית של תיק החוב.

לסיכום. מחירים גבוהים, שלב מאוחר במחזור הכלכלי ושינויים צפויים  בהסכמי הסחר העולמיים מובילים  לתנודתיות גבוהה, אשר צפויה להימשך גם ברבעון האחרון של השנה. אין אינדיקציה למיתון בטווח הקצר,  אך יש מקום לזהירות. לאחר תשע שנים של עליות,  גישת ההשקעות הנכונה בכל האפיקים הינה ניהול אקטיבי וסלקטיבי. רמות התמחור והתשואות בישראל בשוק האג"ח ובארה"ב בשוק המניות  מדגישים את הצורך בפיזור גלובלי. בהתחשב  בהערכה שהצמיחה הגלובלית צפויה להימשך, בבחינת  פרמיות הסיכון ויחסי סיכון/ סיכוי עדיין קיימת העדפה של מניות על אג"ח אם כי נדרשת זהירות בטווח הקצר. בתחום החוב,  בשל  הסיכון של השינוי בסביבת הריבית ופרמיות הסיכון  הנמוכות  יש להוריד את ההקצאה לנכסים שמחירם אינו מפצה על הגידול בסיכון בטווח הבינוני ארוך ולשלב חוב בריבית משתנה. תמחור יקר של אפיק המניות ושל אפיק האג"ח  מדגישים את הצורך בפיזור ההשקעה לנכסים שאינם מסורתיים.

יש לשלב אפיקי השקעה אלטרנטיביים כמקור לתשואה בלתי תלוי בביצועי שוק המניות והאג"ח אשר ימתן  את תנודתיות התיק . בתחום זה יש מקום להתמקד בהשקעה בחוב שאינו סחיר המנוהל ע"י גופי השקעה המתמחים במתן אשראי באופן ישיר, אשר מגלם פוטנציאל תשואה גבוה, תוך פיזור סיכון , עם רמת ביטחונות גבוהה ותנודתיות נמוכה .

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק

הנתונים נכונים לתאריך 11/09/2018 .