סקירה ותחזית רבעון רביעי 2017
מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
 
סביבת הריבית הנמוכה והיעדר אלטרנטיבות השקעה דחפו את השווקים לעליות למרות  פרמיות הסיכון  נמוכות. התנודתיות בשווקים נמוכה באופן חריג והתמחור, בעיקר בארה"ב, גבוה.

הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב מתון המאפיין את קצב הצמיחה בשנים האחרונות. ע"פ הערכות קרן המטבע  הצמיחה העולמית צפויה לעמוד על 3.5% ו3.6% בשנים 2017 ו2018 בהתאמה. מנועי הצמיחה ע"פ הערכות יתחלפו ועל חשבון ארה"ב, הצמיחה באירופה, יפן וסין תתרומנה לצמיחה העולמית.

המשק האמריקאי צמח ברבעון הראשון ב 3% לאחר צמיחה של 1.2% ברבעון הראשון. למרות שוק עבודה חזק מאוד, הבא לידי ביטוי בתוספת משרות גבוהה, שיעור אבטלה נמוך ועליית שכר עדיין אין אינפלציה. שיעור אינפלציה נמוך באופן עיקש מהיעד, מוריד את הלחץ על הבנק המרכזי האמריקאי להעלאת ריבית, כך שנראה שעד סוף השנה לא יהיה שינוי בריבית בארה"ב. עם זאת, הבנק המרכזי מחויב לנושא צמצום המאזנים וצפוי להתחיל תהליך זה עוד השנה. בבחינת מדיניות הממשל, נראה שהיכולת של טראמפ להעביר את תכנית הקיצוץ במיסים וההשקעה בתשתיות נמוכה ותידחה לשנת 2018.  סביר להניח שהתוכניות שתעבורנה תהיינה מצומצמות מהתוכנית ההתחלתית .

 המצב בארה"ב הינו שמחירי המניות גבוהים במקביל לתשואות נמוכות קיצונית על אגרות החוב הממשלתיות, מה שמצביע על הערכה שהצמיחה תימשך, אך תהיה איטית והריבית תעלה באופן הדרגתי ומתון.

באירופה, כבר ממש לפני שכבר התייאשנו (בסקירה הקודמת כתבתי שכל פעם שנראה שהמצב משתפר מגיע משהו שמטלטל את הכלכלה), ההתאוששות הכלכלית מתבססת. הצמיחה עמדה ברבעון הראשון על 0.6% מרבעון קודם ומגלמת צמיחה של 2.1% משנה לשנה. הצמיחה מתאוששת, מדד מנהלי הרכש חזק, אמון הצרכנים וביטחון הצרכנים גדל , האשראי גדל  ושיעור האבטלה נמצא במגמת ירידה. האינפלציה עדיין נמוכה (כ1.5%במונחים שנתיים) כבכל הכלכלות המפותחות וצפויה לעמוד מעט מתחת ליעד של 2% עוד כשנתיים. על אף האינפלציה הנמוכה, נראה שהאיום מפני דפלציה הוסר במידה מסוימת עם עליית מחירי האנרגיה  וכך גם האיום הפוליטי עם בחירתו של מאקרון בבחירות בצרפת .הבנק המרכזי באירופה יתחיל לצמצם את קצב רכישות האג"ח (כיום רוכש 60 מיליארד יורו מדי חודש)  במהלך 2018, כאשר הריבית בגוש האירו לא צפויה לעלות במהלך התקופה הקרובה.

בישראל שיעור הצמיחה ברבעון השני ע"פ האומדן הראשון עמד על 2.7% לאחר צמיחה של 0.6% הרבעון הראשון סה"כ צמיחה של 2.1% במחצית הראשונה של השנה. ע"פ בנק ישראל המשק הישראלי צפוי לצמוח בשיעור של 3.5% בשנת 2017 צמיחה מתונה יחסית. סביבת האינפלציה נותרה נמוכה על אף שוק עבודה חזק  ורמת אבטלה נמוכה. המדד ירד ב0.7% מתחילת השנה וצפוי להסתכם בטריטוריה שלילית בשנת 2017. נתוני הצמיחה והאינפלציה תומכים בהערכה שהריבית בארץ תישאר נמוכה לאורך זמן.
בבחינת ההשפעה על השווקים, עיקר ההשפעה תהיה סביב נושא האינפלציה, המדיניות מוניטרית של הבנקים המרכזיים ואיתותים לגבי המדיניות שתינקט. כמובן שגם מגמות בסחר העולמי ואירועים גיאופוליטיים ימשיכו להשפיע.

בטווח הקצר, נושא התקציב לשנת 2018 והעלאת תקרת החוב בארה"ב ישפיעו על השווקים הפיננסים, כמו גם שינוי מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב ובאירופה. סביר שעניין הקלות המס וההשקעה בתשתיות בארה"ב, שיידחה כבר לשנה הבאה. 

מניות
 שוק המניות נתמך בהערכה שהצמיחה תישאר מתונה ושהריביות תישארנה נמוכות לאורך זמן גם אם תעלינה בהדרגה. מתחילת השנה התנודתיות היתה מאוד נמוכה.  שוק המניות יהיה רגיש ויגיב בתנודתיות במידה ויהיה שינוי בהערכות לגבי המשך צמיחה או שינוי בהערכה לגבי העלאות הריבית והמדיניות המוניטרית.

אנו נמצאים בשלב מאוחר במחזור של שוק המניות בו המומנטום עדיין חזק, אך תמחור המניות גבוה. המומנטום יכול להניע את שווקי המניות תקופה ממושכת על אף התמחור.

 שוק מניות ארה"ב. הכלכלה חיובית וקצב צמיחת הרווחים גבוה של כ10% ברבעון השני ובנטרול רווחי חברות מגזר האנרגיה קצב הצמיחה עמד על כ8%. מרבית האופטימיות מגולמת במחירי השוק כולל אופטימיות יתר לגבי המדיניות הפיסקאלית הכוללת הורדת מיסים והשקעה בתשתיות. תמחור שוק המניות האמריקאי יקר ע"פ מספר מדדים של מכפילי הרווח, עם זאת לא מדובר במחירי בועה. השוק האמריקאי נסחר במכפיל של 19 בהתבסס על רווח צפוי ל 2017  מה שמצביע על תשואה ממוצעת צפויה  על רווחי חברות המדד   של כ5.2%.

התנודתיות נמוכה והמומנטום חזק, אך התמחור יקר מזה תקופה.

 שוק המניות באירופה. התפתחויות חיוביות בתחום הפוליטי, נתוני צמיחה טובים, גידול בקצב צמיחת רווחי החברות המונע ע"י גידול בהכנסות והתייעלות  ומדיניות מוניטרית מרחיבה תמכו בביצועים חיוביים של שווקי המניות באירופה. רווחי חברות  מדד ה Stoxx 600 צפויים לצמוח בקצב של כ16% בשנת 2017 ובנטרול סקטור האנרגיה בשיעור של כ13%. לאור הערכה שתוכנית ההרחבה תמשך לתוך 2018,  גם אם במתכונת מצומצמת יותר, הנתונים תומכים  בשוק המניות האירופי, תמחורו גבוה מבעבר, אך עדיין אטרקטיבי לעומת תמחור השוק האמריקאי.  התחזקות שער החליפין של היורו יכולה להעיב על כיוון שוק המניות, אשר הניב ביצועי חסר  בשלושה חודשים האחרונים בשל התחזקות המטבע.

שווקים מתעוררים-  מדד השווקים המתעוררים הציג ביצועים חזקים מתחילת השנה (+26% נכון לכתיבת שורות אלו). המשך צמיחה כלכלית, גידול בסחר העולמי והיחלשות של הדולר תומכים בכלכלות אלו. גידול בהכנסות ורווחי החברות גרמו להזרמת השקעות ברבעונים האחרונים ולעליה בתמחורם . על אף העלייה במחירי המניות התמחור עדיין אטרקטיבי בראייה ארוכת טווח. התמקדות במדינות אסיה המתעוררות בינהן מיקוד על סין והודו. אם להתייחס בקצרה,  בהודו, מחויבות הממשלה לביצוע רפורמות והתמקדות בכלכלה הבנויה על ביקוש מקומי ושירותים, תומכים בכלכלה בטווח הארוך. הטלת  המס ביולי השפיעה באופן שלילי  והביאה לירידה זמנית בפעילות הייצור והשירותים, אך מגדילה את הכנסות הממשלה. חולשה בשוק יכולה להוות נקודת כניסה טובה  להשקעה בעוד המשק מתרגל לרפורמה. בסין, הצמיחה נותרה חזקה והאינדיקטורים הכלכליים תומכים בהמשך צמיחה. הממשלה מתמקדת בצמיחה ובשליטה על רמות החוב הגבוהות במדינה. האיום על ביצועי כלכלות אלו הינו האטה גלובלית,  הטלת מכסים עי ארה"ב ורמות חוב גבוהות  בסביבה של העלאת ריבית.

שוק המניות בישראל. נמשכה הדיפרנציאציה בביצועי מדדי המניות המובילים. מדד תא 35 ומדד תא 125 הניבו ביצועים שליליים בעוד מניות השורה השנייה והיתר הניבו ביצועים חיוביים חזקים, אשר נחלשו מעט ברבעון השני השנה וסבלו ממימושים.

החולשה של מדדי המניות הגדולות נובעת מחולשה בסקטורים מסוימים  ומהשפעה של מניות ספציפיות על המדד.  חולשה של ענף מניות התרופות בכלל ומנית טבע בפרט בעקבות דוחות כספיים חלשים ובעיה ניהולית בחברה, במקביל לירידה בחברות מקבוצת בזק  הביאו את מדד תא 35 לירידה של כ5% מתחילת השנה. מדד תא 90 עלה בכ-12% ,אך גם הוא נחלש בחודשים האחרונים וסבל ממימושים של כ-7%.

תמחור השוק אינו גבוה, גם לא של מניות השורה השנייה ויש מקום לבצע הקצאה לשוק המקומי. בשל משקל היתר של חברות והשפעתן באופן מהותי על ביצועי המדדים יש מקום לניהול סלקטיבי אקטיבי של תיק המניות בישראל . אופן ניהול זה נכון גם בשווקי חול אם כי משיקולי תמחור.

אג"ח.
אגרות החוב הממשלתיות יקרות בכל השווקים המפותחים והמרווחים בשוק אגח החברות  נמוכים. יש הבדלים בין הכלכלות השונות בבחינת מדיניות הבנק המרכזי , תחזיות האינפלציה ותחזיות הריבית הצפויות להשפיע על ההשקעה באגרות החוב אשר יש לקחת בחשבון בעת בניית תיק החוב.

שוק האג"ח ארה"ב. בהינתן חולשה באינפלציה וצמיחה ממותנת הבנק המרכזי אינו צפוי להעלות  את הריבית עד לסוף השנה. ביוני הבנק הודיע על כוונתו לצמצם את המאזנים העומדים על 4.5 טריליון $ וההערכה הינה שיכריז על אופן הביצוע בישיבת הפד בספטמבר. הבנק המרכזי, באופן שקוף והדרגתי, יפסיק את תהליך ההשקעה מחדש התקבולים מהשקעותיו באג"ח הממשלתיות והאג"ח מגובות המשכנתאות. סביר להניח שתהליך זה יביא לעלייה בתשואות אגח ממשלת ארה"ב. בנוסף, ע"פ התוכנית של הבנק המרכזי צפויות עליות ריבית במהלך 2018  ו- 2019  שהשוק אינו מתמחר והתממשותן יכולה אף היא להביא לתנודתיות.  יחסי הסיכון סיכוי אינם מצדיקים את ההשקעה  בשוק האג"ח הממשלתי, אלא בתיקי מטח ולתקופת השקעה קצרה כלומר באגחים קצרות. האג"ח המדורג (Baa Barclays Capital (  נסחר בתשואות של כ 3.4% . פרמיות הסיכון הצטמצמו מאוד אינן גבוהות, אך תשואות אלו גבוהות מהתשואות באגרות החוב המקומי  ויש מקום לשלב השקעה אג"ח חול  מנוטרל מטבע על מנת לקבלת תשואה גבוהה יותר מבלי להעלות סיכון.

בתחום האג"ח הלא מדורג, אגרות החוב המשיכו להניב ביצועי יתר ופרמיות הסיכון המשיכו להצטמצם. מדד אגרות החוב  הלא מדורגות נסחר ברמות תשואה של 5.4% ופרמיית הסיכון עומדת על 3.85%. בתחום זה, העדפה להלוואות הבכירות אשר איכות האשראי שלהן גבוהה יותר, פרמיית הסיכון דומה ונקובות בריבית משתנה .

שוק האג"ח בישראל.  בישראל קצב צמיחה שהתמתן ברבעון השני  ואינפלציה שלילית מבססות את ההערכה שהריבית לא תעלה בטווח הקרוב וסביבת הריבית נמוכה לאורך זמן. הערכה זו תומכת בהשקעה בשוק האג"ח  והקונצרני על אף המרווחים המצומצמים. באפיק הממשלתי ההשפעה על התשואות יכולה לבוא מכיוון שווקי האג"ח בארה"ב שיגיבו לשינוי מדיניות הריבית אם כי גם שם צפוי להיות באופן ממותן . כיון ותיתכן השפעה של שוק האג"ח האמריקאי, עלייה בתשואות בארה"ב יכולה לגרום לעליית תשואות בישראל ועל כן מח"מ התיק הממשלתי צריך להיות מוגבל. בשל התשואות הנמוכות ויחס סיכון סיכוי בעיתי, יש מקום להשאיר גם הקצאה לנזילות. בשוק הקונצרני יש מקום לשלב בנוסף לאפיק הצמוד גם את האפיק השקלי, אשר נסחר בפרמיה גבוהה יותר מאשר האפיק הצמוד (מרווח מעל הממשלתי של כ1.7% לעומת מרווח של כ- 1.13% במדד התל בונד 60).

אג"ח מתעוררים. מצבן של כלכלות אלו השתפר בשנים האחרונות– הרבה מן הכלכלות אימצו רפורמות מבניות על מנת לעודד צמיחה, מקורות המימון השתנו והוגדלה התלות בצריכה המקומית , רמות החוב אמנם עלו, אך הן נמוכות משמעותית מרמות החוב של מדינות מפותחות,  ולבנקים המרכזיים יש יכולת להשתמש בכלי הריבית במקרה של האטה כלכלית. גם אפיק זה נהנה מזרימת כספי המשקיעים והניב ביצועי יתר על שווקי האג"ח במדינות המפותחות. התשואה על מדד  אגרות החוב   הממשלתיות הנקובות בדולר  עומדת על כ5.3% , מרווח של כ 3.15% בהשוואה לממשלת ארה"ב לתקופה דומה. על אף התשואה שנראית גבוהה ביחס לתשואות האג"ח בשווקים המפותחים, המרווח נמוך יחסית לממוצע. באפיק זה , השקעה באמצעות המדד זה כרוכה בסיכון מח"מ העומד על כ-7 שנים או בסיכון מטבע במידה ומשקיעים באמצעות המדד במטבעות המקומיים בו המח"מ קצר יותר. שני הסיכונים בנקודת זמן זו אינם מבוטלים. לאור מבנה המדדים יש מקום להשקיע באמצעות ניהול אקטיבי של תיק חוב זה.



לסיכום. שווקי האג"ח והמניות גבוהים  ונתמכים ע"י סביבת ריבית נמוכה.  המומנטום חזק והיעדר אלטרנטיבות  יכולים לגרום להמשך עליות, על אף התמחור היקר בחלק מן השווקים. עם זאת, לאור תנודתיות נמוכה ומחירם היקר של הנכסים תיתכן תנודתיות בטווח הקצר. בסביבת השקעה זו, יש מקום לניהול אקטיבי וסלקטיבי המתחשב בתמחור ובאיכות הנכסים. לאור הערכה שסביבת הריבית תישאר נמוכה, גם בהינתן שינוי מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב, השינוי צפוי להיות הדרגתי ומתון וכך גם באירופה. יש מקום לשלב כלים אלטרנטיביים כמקור תשואה בתיק וככלי  להורדת הסיכון הכולל של התיק  מבלי לפגוע בתשואה. השקעות אלו תהוונה כלי אפקטיבי לניהול סיכון התיק הכולל. עם זאת, מדובר באפיק רחב הכולל הרבה מאוד סוגי נכסים, שלא כולם מצליחים באמת לשרת את המטרה של שילובם בתיק. אנו מעדיפים להתמקד בחוב לא סחיר בשל יחס סיכון סיכוי אטרקטיבי. בסביבת העבודה הקיימת היום עלינו כמשקיעים ולבחור את הסיכונים אותם אנו מוכנים לקחת בעת בניית תיק ההשקעות ולבחון את התמורה בגין אותם סיכונים.

 
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 30.08.2017.