סקירה ותחזית רבעונית
מיכל יוזפסון , מנהל מערך ייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ.
 
על אף שהשווקים נראים יציבים, בשל אי וודאות גלובלית ותמחור גבוה של הנכסים,  סביבת ההשקעות ממשיכה להיות מאוד מאתגרת. שווקי המניות התנערו מן  הירידות החדות שספגו בעקבות היציאה של בריטניה מן האיחוד כתוצאה  מנתונים כלכליים שפורסמו שהראו שההשפעה של עזיבת בריטניה את האיחוד האירופאי על הצמיחה מחוץ לבריטניה הינה מוגבלת ביותר.

הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב מתון, כאשר הצמיחה ברבעון השני של לא מעט כלכלות מפותחות היתה מאכזבת. המשק האמריקאי סבל מצמיחה נמוכה ברבעון השני ( 1.1% ) על רקע ירידה במלאים וירידה בהשקעות. עם זאת  נתוני שוק העבודה, נתוני הייצור ונתוני הצריכה היו טובים ומהווים אינדיקציה לצמיחה עתידית גבוהה יותר. כלכלת אירופה מראה סימנים מעורבים בנוגע לכיוון הכלכלה. נתוני הצמיחה עמדו על 0.3% ברבעון השני לעומת הרבעון הראשון, נמוך מקצב הצמיחה ברבעון הראשון עם זאת ,נתוני הייצור לאוגוסט הצביעו על עלייה. כלכלת אירופה נהנית ממדיניות מרחיבה, אך סובלת מאי וודאות בנוגע להשפעה  של יציאת בריטניה מן האיחוד האירופאי ומאי וודאות ביחס לרפורמות חוקתיות וחילופי שלטון  באיטליה.

 לעומתן, המשק הישראלי התאושש ברבעון השני וצמח  בשיעור של 3.7% ובשיעור של 2.9% במחצית הראשונה של השנה  בעיקר בשל צריכה פרטית גבוהה, הנתמכת בשוק עבודה חזק, עלייה בשכר ובסביבה ריבית נמוכה.

 השווקים הפיננסים ימשיכו להיות מושפעים ממדיניות הבנקים המרכזיים, כאשר המדיניות אינה אחידה. בארה"ב, בשל נתוני שוק עבודה ותעסוקה חזקים וצפי לעלייה באינפלציה לכיוון היעד של הבנק המרכזי צפויה בין העלאת ריבית אחת לשתיים עוד השנה. בלא מעט מהמשקים המפותחים מחוץ לארה"ב (אירופה , יפן , בריטניה)  הבנקים המרכזיים מנהלים מדיניות מוניטרית מרחיבה   ותיתכנה פעולות נוספות לעידוד הצמיחה.

 מדיניות מוניטרית מרחיבה והתנאים הפיננסים ממשיכים לתמוך בשווקים ועל אף שסיכוני המאקרו נותרו בעינם, תמחור בשווקי המניות נע בין סביר ליקר, תלוי איזה שוק בוחנים.

בהינתן שסביבת הריביות הנמוכה צפויה להישאר לאורך זמן, עולה השאלה האם לצורך ביצוע ההקצאה של הנכסים, יש משמעות להשוואה היסטורית של תמחור שווקי המניות במטרה להעריכם. למעט בארה"ב, העמדה של מנהיגי המדיניות הינה מרחיבה  וקיימת מחוייבות לרכוש נכסים ולהזרים נזילות במידה הצורך . מדובר ברוכש (בנקים מרכזיים ) שאינו רגיש לשינויי המחירים ובעל מאזן כמעט בלתי מוגבל. נראה, לפחות עד כה, שתמחור הנכסים חשוב פחות למשקיעים מאשר הניסיון להבין מתי תסתיימנה הרכישות והאם הבנקים יחזרו לפעילות במסגרת מסורתית יותר .

על אף סביבת הריבית, אנו  לא יכולים להתעלם מן התמחור אשר להערכתנו הוא גבוה. אנו צופים תשואה עתידית מוגבלת בכל אפיקי ההשקעה .

בהינתן שהריבית בארה"ב תישאר נמוכה ובמדינות מפותחות אחרות שלילית, על המשקיעים לחפש פתרונות מחוץ לשווקים המסורתיים על מנת לייצר תשואה בתיקי ההשקעות.

אנו מעריכים שכל עוד התמחור יישאר גבוה ללא תמיכה של צמיחה כלכלית גבוהה יותר, שווקי המניות יחוו תנודתיות גבוהה מדי תקופה. הזרז לכך יכול להיות העלאות ריבית בארה"ב, תוצאות  משאל עם בנוגע לרפורמות חוקתיות והשפעה על הממשל באיטליה, בחירות בארה"ב, האטה בסין וכן הלאה.

מניות ארה"ב. עונת הדוחות בארה"ב מסתיימת עם ירידה ברווחים בשיעור של 3.3% נכון לכתיבת שורות אלו, לאחר 5 רבעונים רצופים של ירידה. זאת  בעוד שמדד ה-  S&P500  עלה למעלה מ6% מתחילת השנה. מדד זה נסחר במכפיל 20 על רווחי החברות המגלם תשואה ממוצעת צפויה של כ-5% .

 תמחור גבוה, צמיחה כלכלית צפויה ממותנת וכתוצאה מכך גם צמיחת רווחים נמוכה וצפי להעלאות ריבית, גם אם באופן מדורג יכולים להביא לביצועי חסר.
מניות אירופה . ההתאוששות כלכלית, המשך מדיניות מרחיבה התומכת באירו חלש ובייצוא וגידול במתן אשראי תומכים בשווקי המניות האירופאים. על אף אינדיקטורים המעידים על התאוששות כלכלית, כגון: מדד מנהלי הרכש, האינפלציה נותרה נמוכה. רווחי החברות אינם מצליחים להתרומם והצפי הינו שרווחי מדד הstoxx600-  ירדו ברבעון השני של 2016 בכ-7.7% וב- 5.5%- בנטרול מגזר האנרגיה  לעומת הרבעון השני בשנת 2015 , בעוד ההכנסות צפויות לרדת בכ-6.5%.

לאור אי הוודאות בנוגע לשלכות היצאת בריטניה מן האיחוד האירופאי על הכלכלה באירופה  וכמו גם אי הוודאות בנוגע להעברת רפורמות באיטליה ועל אף מדיניות מוניטרית מרחיבה, יש לנקוט בעמדה זהירה ביחס למניות הנסחרות ביבשת. יש להתמקד בחברות גלובליות רב לאומיות ובמניות דיבידנד כיון ותשואות הדיבידנד באירופה אטרקטיביות על בסיס ארוך טווח בהשוואה לתשואות האג"ח.

מתעוררים. שווקים אלו הניבו השנה ביצועי יתר על פני שאר השווקים ונהנו מגידול בזרם ההשקעות לאחר הbrexit בשל ההשפעה הנמוכה שתהיה להאטה באנגליה על שווקים אלו. תמחור נמוך יותר בהשוואה לתמחור מניות בשווקים המפותחים, הרחבה כמותית משמעותית בסין והערכה שלא תיכנס למיתון, מעלה את האטרקטיביות של ההשקעה בנכסים בשווקים אלו .בהשקעה בשווקים אלו יש לנקוט בגישה סלקטיבית. רכישת המדד במקרה הזה יכולה להביא לביצועי חסר, שכן השקעה במדד יוצרת חשיפה גבוהה לכלכלות, אשר שיעור הצמיחה שלהם נמוך, כמו גם החשיפה לסין באמצעות המדד  יוצרת עיוות שכן אחוז גבוה מההשקעות מבוצע בחברות המוחזקות עי הממשלה בהן אין סיבה מקום להשקיע. בהשקעה בשווקים אלו יש מקום להעדיף את שווקי אסיה  אשר יש להם את הגמישות לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה לצורך תמיכה בצמיחה.

מניות ישראל. מדדי המניות המובילים בישראל (ת"א  25 ות"א 100) הניבו ביצועי חסר משמעותיים בהשוואה לביצועי מדדי מניות השורה השנייה והיתר. ביצועי חסר אלו נובעים מעיוות, אשר יש במבנה מדדי המניות הגדולים בתל אביב להם תלות גבוהה במגזרי התרופות והבנקאות. לאור החולשה במגזר התרופות, מדדים אלו הניבו ביצועים שליליים מתחילת השנה. מדדי מניות השורה השנייה והיתר הניבו ביצועי יתר משמעותיים  על פני המדדים המובילים בארץ ובעולם לאחר שנים של ביצועים חלשים יחסית. גם בשוק המניות הישראלי  יש עדיפות לבצע את ההשקעה על ידי  ניהול אקטיבי ובחירה סלקטיבית של מניות ולא באמצעות ניהול פאסיבי של מדדים.

אג"ח חול. מדיניות הבנקים המרכזים  והכוונתם בנוגע למדיניותם העתידית  מכתיבים את כיוון שווקי האג"ח . התשואה על האג"ח הממשלתי האמריקאי  ירדה מרמה של כ2.25% בתחילת השנה הגיעה עד לשפל של 1.32% לאחר פרסום  תוצאות משאל העם בבריטניה ונסחרת היום ברמות תשואה של כ1.6%. על אף העלאות הריבית הצפויות בארה"ב סביבת הריבית הנמוכה צפויה להישאר לאורך זמן כאשר במדינות מפותחות מחוץ לארה"ב צפויה אף לרדת. עם זאת, יחס הסיכון לסיכוי אשר בהשקעה באג"ח ממשלתי במדינות מפותחות אינו אטרקטיבי  גם בהינתן שבמרבית המדינות המפותחות סביבת הריבית הינה אפסית עד שלילית וייתכן ויוגדלו ההרחבות הכמותיות.

אג"ח בדירוג השקעה. אפיק זה נהנה מעליות שערים משמעותיות מתחילת השנה בהתאם לעליית המחירים של האג"ח הממשלתיות. אג"ח חברות בדירוג השקעה (Baa ) נסחרות בתשואות של כ-3.2% . האטרקטיביות של אפיק זה ירדה  וניתן להשקיע בהן לצורך גיוון תיק האג"ח אך במידה פחותה מבעבר . לאור האפשרות לתנודתיות בשוק זה כדאי להתמקד באג"חים בעלות מח"מ קצר .

אגח חברות לא מדורג חו"ל. בחודשי השנה הראשונים אפיק זה ספג ירידות משמעותיות בעיקר בגין מגזר האנרגיה וחו"ג אשר הביאו לירידת מחירים רוחבית. בסקירות הקודמות הוצג אפיק זה כאטרקטיבי להשקעה בגין המרווחים שנפתחו בהשוואה לאג"ח הממשלתי והתשואות הגבוהות, כאשר בפברואר תשואת המדד עמדה על כ-10%.  נכון למועד כתיבת שורות אלו מדד הhigh yield התאושש ונסחר בתשואה של 6.3% ובמרווח של כ5% מעל האג"ח הממשלתי לתקופה דומה. על אף הצפי להמשך סביבת ריבית נמוכה ורגישות נמוכה של אגרות חוב אלו לשינויים בריבית,  פרמיית הסיכון נראית נמוכה. לאור  העלייה במחירים וירידת פרמיות הסיכון  יש מקום לצמצם את ההחזקה בהדרגה.
אג"ח ישראל . בשל סביבת אינפלציה נמוכה מהיעד, מדיניות מוניטרית מרחיבה במרבית הבנקים בעולם ושער מטבע חזק, הריבית צפויה להישאר נמוכה במשק הישראלי לאורך זמן. הערכה זו, תומכת בשוק האג"ח הישראלי.  מדד התל בונד 60 נסחר בתשואה של 1.34%  ובמרווח של 1.5% מעל הממשלתי. סביבת הריבית הינה הגורם היחיד להשקעה ברמות תשואה נמוכות אלו. יש להתמקד בדירוגים גבוהים ובמחמים מוגבלים עד לטווח בינוני.

קבלת החלטות ההשקעה מתבצעת בסביבה שבה האג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואות שפל, תשואות אג"ח החברות נמוכות וממשיכות לרדת ומחירי המניות נמצאים בשיא. תמחור זה אינו תואם את קצב הצמיחה הנמוך של הכלכלה העולמית.

בשל חוסר ההתאמה בין קצב הצמיחה העולמית לתמחור הנכסים  וכיון ולא ניתן להתעלם מן התמחור בשווקים, יש לנקוט בגישה אקטיבית וסלקטיבית בעת ביצוע ההשקעות. לאור העלייה בקורלציה בין שוק המניות והאג"ח, מה שמנטרל את הניסיון לפיזור ואיזון בתיק ההשקעות ובשל תשואות צפויות מוגבלות באפיקי ההשקעה המסורתיים , יש מקום לשלב נכסים בעלי תנודתיות נמוכה אשר ביצועיהם אינם קורלטיביים לשוק המניות והאג"ח.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור נכסים , בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק .
 
הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 30.08.2016 

תחזית ארוכת טווח