תחזית רבעון שלישי 2015

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ

 
 מדיניות מוניטרית מרחיבה וריבית אפסית מנטרלת את החשש מתמחור גבוה של הנכסים השונים בשווקים הפיננסים. סביבת  הריבית גם אם יהיה שינוי מדיניות בארה"ב עדיין תתמוך בהשקעה בנכסי הסיכון אך יכולה להוות זרז למימוש בטווח הקצר .

הכלכלה האמריקאית סבלה מחולשה ברבעון הראשון של השנה והתכווצה בכ- 0.7%. הכלכלה נפגעה ממזג אויר קר, עליית שער הדולר שפגע ביצוא והביא לירידה ברווחי החברות רבעון שני ברציפות. נראה שהבנק המרכזי, כשהאינדיקטורים הכלכליים תומכים בכך, מאמין שהתסריט של שנת 2014 חוזר על עצמו גם השנה והכלכלה תחזור לצמוח ברבעון השני של השנה.

באירופה, נראה שההרחבה הכמותית וסביבת הריבית מתחילות להראות תוצאות והכלכלה מראה סימנים של שיפור  ע"פ הבנק האירופאי הצמיחה צפויה לעמוד על 1.5% בשנת 2015 ולהמשיך לצמוח בשיעור של 1.9% בשנת 2016. ניתן לראות גידול באשראי הפרטי והצרכני, שיפור בשוק העבודה והמשך אינדיקטורים המצביעים על צמיחה גם אם איטית יותר .השווקים הפיננסים באירופה מגיבים לתוכנית הבנק המרכזי ונהנים מירידת תשואות שוק האג"ח הממשלתי ועליות בשווקי המניות.

גם הנתונים בשוק היפני מראים סימני שיפור אם כי הכלכלה עדיין לא התייצבה. הכלכלה צמחה בקצב של 2.4% ברבעון הראשון הרבה במעבר לציפיות, אך בעיקר בשל גידול במלאים. בניטרול הגידול במלאים הכלכלה צמחה בכ0.7%.  עלייה בשכר וירידה בשיעור האבטלה תומכים בביטחון הצרכנים, אם כי טרם באו לידי ביטוי באופן משמעותי בצריכה. יין חלש במקביל לירידת מחירי האנרגיה משפיעים לטובה על מאזן הסחר והצמיחה.

בניגוד לארה"ב, אירופה עדיין נאבקת להתאושש ויפן עושה מאמצים לצאת משנים של סטגנציה ונראה שבהן יש צורך בהמשך תוכניות הרחבה כמותית ורפורמות על מנת לייצבן מה שתומך בשווקי המניות והאג"ח.

המשק הישראלי ממשיך לצמוח בקצב מתון. הצמיחה ברבעון  הראשון עמדה על 2.5% במונחים שנתיים והתוצר העסקי עלה ב3.2%. העלייה בתוצר משקפת עלייה בצריכה פרטית, גידול ביצוא וגידול בהוצאות לצריכה ציבורית. הצמיחה ניזונה מעלייה בכל הסעיפים למעט ההשקעות בנכסים קבועים. אנו נמצאים בסביבה אינפלציונית נמוכה ושיעור האינפלציה ירד בכ- 0.5%  ב-12 האחרונים וזאת לאחר  עלית מדד של 0.9% בחודשיים האחרונים. שיעור האינפלציה הצפוי נמוך מהיעד של בנק ישראל ועומד סביב ה 1% ושער החליפין דולר ₪ נמוך ממה שבנק ישראל היה מעוניין. עם זאת, ככל הנראה הריבית צפויה להישאר ברמה בה היא נמצאת ובנק ישראל, על אף שהודיע שישקול שימוש בכלים שונים על מנת להימנע מדיפלציה, לתמוך בשע"ח ולהאיץ את הצמיחה, לא ינקוט במדיניות של ריבית שלילית.  זאת לאור הניסיון של השפעת והתוצאות של הריבית השלילית במדינות שונות באירופה והסיכונים הכרוכים בכך. כמובן שההערכה זו תשתנה במידה והשקל יתחזק באופן משמעותי מול הדולר וסל המטבעות.

על אף שלהערכתי שוק המניות הינו האטרקטיבי ביחס סיכון /סיכוי בהשוואה לשוק האג"ח נראה  שיכולים להיות מספר גורמים לירידות מחירים בשווקי המניות ולעלייה בתנודתיות: נושא שינוי מדיניות הריבית ע"י הבנק המרכזי- המשקיעים מצפים זה זמן למועד שבו הבנק המרכזי יעלה את הריבית. כעיקרון נראה שנתוני הצמיחה לרבעון הראשון במקביל לאינפלציה הנמוכה מהיעד תומכת בדחיית מועד העלאת הריבית לפחות עד ספטמבר. עם זאת בהינתן נתוני שוק העבודה  והסיכון לניפוח מחירי הנכסים, קשה להצדיק מדיניות ריבית 0%. נראה שעד סוף השנה גם אם לא ביוני הבנק המרכזי יבצע העלאת ריבית. אמנם הריבית צפויה לעלות באופן מתון והדרגתי, אך מדובר בשינוי מדיניות. את השפעת צעד זה על שוק המניות קשה לחזות  גם אם מנסים לנתח מחזורי הידוק  מוניטרי קודמים בשל הבדלים מהותיים בנסיבות. לאור התמחור של השוק האמריקאי והתרחבות המכפילים בשש השנים האחרונות סביר שתגרור מימוש בטווח הקצר אף של כ10% . ניתוח מחזורי  העלאת ריבית היסטוריים מצביעים על כך שבטווח הקצר שוק המניות יורד, אך בטווחים ארוכים יותר(6-12 חודשים)  מניב ביצועים חיוביים.

גורם נוסף שיכול להגביר את התנודתיות בשוק הינו הנושא של יוון  וההסכמים אליהם תגיע אם תגיע עם הנציבות האירופאית. ההערכה הינה שגם במידה ויוון תיאלץ לצאת מגוש היורו, ההשפעה תהיה מוגבלת ביחס לעבר  בשל החשיפה מתונה  לחוב ופגיעה מוגבלת בבנקים .אך החשש הוא מאפקט דומינו.

ארה"ב .שוק המניות האמריקאי הניב ביצועי חסר מתחילת השנה בהשוואה לשאר שווקי המניות.  במחיר S&P500 של כ-  $2100 המגלם מכפיל רווח עתידי של 17.4, מדובר בתמחור גבוה. כמובן שתמיד השוק יכול להמשיך לעלות, כיון שהמכפיל אינו חזאי אמין לטווח הקצר, במיוחד בסביבת הריבית הנוכחית אך במחיר זה השוק רגיש למימוש בטווח הקצר שיכול להיגרם מכל סיבה שהיא חזרה להאטה בארה"ב, עליית ריבית בטווח הקצר, אירוע גיאופוליטי וכן הלאה.  קצב צמיחת הרווחים מאט ועל מנת שלשוק המניות תהיה הצדקה להמשיך לעלות עליו יהיה להיתמך בצמיחה כלכלית ובקצב גידול רווחים.

אירופה. שוק המניות האירופאי הניב ביצועי יתר על פני שאר השווקים ועלה עד לכתיבת שורות אלו סביב20%. מחירי אנרגיה נמוכים, תוכנית הרחבה כמותית מאסיבית אשר הביאה להיחלשות היורו  ושיפור בתנאי ובשוק האשראי, תמכו בגידול ברווחי החברות באירופה. רווחי החברות צמחו בכ 9%  ותמכו בעליית מחירי המניות. העלייה המשמעותית במחירי המניות ובתמחורן תומכת באימוץ גישה זהירה יותר, שכן נדרשת צמיחת רווחים גבוהה שתצדיק המשך עליות מחירים. לא נראה סביר ששוק המניות ימשיך לעלות באותו הקצב בו נפתחה השנה, עם זאת, המשך צמיחת רווחים וחלוקת דיבידנד בשיעור של כ-3% מצדיקה המשך החזקה במניות.

מתעוררים. תמחור השווקים המתעוררים עדיין זול ביחס לשווקי המניות האחרים. יש מקום לנקוט גישה שונה ולהבחין בין כלכלות בהן המדיניות המוניטרית מרחיבה לכלכלות בן המדיניות מצמצמת, כלכלות אשר נהנות מירידת מחירי הסחורות וכלכלות אשר מושפעות באופן הפוך וכלכלות אשר נהנות מהתחזקות שע"ח של הדולר לבין אלו שנפגעות מכך. באופן כללי בהתבסס על הבחנות אלו מדינות אסיה המתעוררות מעניינות יותר ממדינות אמריקה הלטינית. בהתייחס לסין תמחור המניות כבר אינו זול לאור עליות שערים משמעותיות מתחילת השנה. עליות אלו נסמכו על צעדים מוניטריים ופיסקאליים מרחיבים. המשק הסיני סובל מהאטה והאינדקטורים הכלכליים מצביעים על המשך האטה על אף הורדות ריבית, הורדת יחס הרזרבה, השקעה בתשתיות והורדת שיעור המס על חלק ממוצרי הצריכה. לאור עליית המחירים יש מקום למימוש לפחות חלקי בשוק זה על אף ההערכה שהממשלה תמשיך במדיניות מרחיבה.

ישראל. שוק המניות בישראל הניב ביצועים עודפים על פני השוק בארה"ב ופיצה על ביצועי חסר בשנה קודמת. תמחור שוק המניות עדיין נמוך ביחס לשווקים מפותחים אחרים. סביבת הריבית האפסית  ותשואות אגח נמוכות תומכות בהמשך השקעה במניות בשוק המקומי.

אג"ח
עיקר הדרמה בשוק האג"ח היתה בשוק האג"ח הממשלתי באירופה. הודות לתוכנית רכישת אגח שהושקה במרץ תשואות האג"ח ירדו בחדות. האג"ח של ממשלת גרמניה הגיעה לתשואה של 0.5% אך מה שהפתיע במיוחד הינו ירידת התשואות באג"ח מדינות כגון ספרד ואיטליה שיעור התשואה בהן עומד סביב  1.8% שיעור תשואה נמוך משיעור התשואה על אגח ממשלת ארה"ב . חוסר הוודאות בנוגע להסכמה עם יוון והאופציה שלא תעמוד בהתחייבויותיה  ערער את הביטחון בשוק האג"ח  הממשלתי של מדינות כמו ספרד, פורטוגל והביא לעלייה בתשואות במדינות אלו בשבועות האחרונים. התייחסות לתוכנית ההרחבה הכמותית והגדלתה או אי הגדלתה  מעבר למתוכנן יגרמו לתנודתיות באפיק זה.

בארה"ב שיעור התשואה  השנתי על האגח הממשלתי ל -10 שנים עלה לכיוון 2.35%  .שוק האג"ח יושפע מהערות בנוגע למדיניות הפד בנושא העלאת הריבית. כיון והשוק אינו מגלם את בטווחים הבינוניים איטי ובאופן הדרגתי.

אגח חברות ( (Baa(נסחר ברמות הריבית ובמרווחים הגבוהים מזה כשנה. השקעה באפיק זה יכולה להוות פיזור לתיק האגח המקומי עם זאת יש לקחת בחשבון שבניגוד למדיניות הריבית באירופה ביפן ואף בישראל. הריבית בארה"ב עומדת להשתנות וצפויה תנודתיות. להערכתי אם נלקחים סיכוני מטבע יש מקום לקחת אותם בהשקעה בנכסים בהם רמות התשואה הצפויות גבוהות יותר.

אג"ח ה high yield נהנה מעליות שערים מתחילת השנה של נסחר ברמות של 5.9% ומרווח של כ4.8% מעל האפיק הממשלתי לאותה תקופה. הלוואות בכירות המקבילות בבחינת סיכון האשראי לאג"ח שאינו מדורג נסחרות בתשואות דומות ונהנות מהגנה מפני עליית ריבית ובמרבית המקרים מבטחונות ועל כן יש מקום לשלבם בתיק ההשקעות.

ישראל. שוק האג"ח בישראל צפוי להיות תנודתי ויושפע  מהתנודות בשוק האגח בארה"ב . בישראל בניגוד לארה"ב הריבית לא צפויה להישתנות ועל כן יתכן שיגיב במתינות בהשוואה לשאר שווקי האגח ונכון להשקיע במחמ תיק קצר יחסית . שוק אג"ח החברות כבר לאורך זמן מגלם ריביות נמוכות ופרמיות סיכון נמוכות ביחס לסיכון המגולם בשוק .
בשל ההערכה כי הריבית לא צפויה להישתנות ושהתגובה לשינוי בתשואות חול תהיה מתונה ניתן להיחשף שוק זה במחמ מוגבל. ע"ח חשיפה לאגח בישראל יש מקום להיחשף לקרנות גידור המשקיעות באסטרטגיות מרובות (מולטי סטראטג'י) המאופיינות בתנודתיות נמוכה ויעדי התשואה שלהם גבוהים מתשואות המגולמות בשוק האג"ח.

סיכום. תמחור שאינו זול לאחר שנים של עליות במרבית שווקי המניות, תשואות ופרמיות סיכון נמוכות בשווקי האג"ח מביאה לחיפוש ושילוב כלי השקעה בעלי קורלציה נמוכה יותר לשווקים המסורתיים. על אף ששווקי המניות אינם במחירי בועה, בטווח הקצר אנו רואים סיכונים לשווקי המניות העולמיים וסיכונים לשווקי האג"ח בעיקר בארה"ב. יש מקום לשלב הגנות על תיק המניות  ולשלב נכסים אלטרנטיביים, אשר יושפעו באופן חלקי אם בכלל במידה ויגיע גל מימושים. בניגוד לעבר בו ניתן היה להצטרף למגמה באמצעות השקעה במדדים, יש מקום לסלקטיביות גבוהה ולבחירת המנהלים ואסטרטגיות המתאימות למצב השוק.

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם
למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.
הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 01.06.2015.