תחזית רבעון שלישי 2013.
מיכל יוזפסון, מנהלת מערך השקעות פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ
 
נראה שכל רבעון מתחיל בתנודתיות גבוהה בשל משבראו אירוע מסוים המשפיע על השווקים הפיננסים. הרבעון שוק האג"ח והמטבע תופסים מקום מרכזי.
השווקים הפיננסים מתמקדים נכון להיום בהשערות תוך כמה זמן יתחיל הבנק המרכזי האמריקאי להפחית את תכנית רכישות  אג"ח הממשלתיות ואג"ח מגובות המשכנתאות, מה יהיה קצב הפחתת הרכישות וכמה זמן ייקח עד שריבית קצרת הטווח תתחיל לעלות.
 
נגיד הבנק המרכזי בנאומו הדגיש שתכנית רכישת האג"ח  תצומצם בהתאם לנתונים הכלכליים בארה"ב ובהתאם לקצב התאוששות הכלכלה האמריקאית. יו"ר הבנק הפדרלי הניח ששוק העבודה יתאושש מהר ממה שחזה קודם ויגיע ליעד (6.5% שיעור אבטלה) כבר ב 2014. מכאן המשקיעים הסיקו שהתוכנית תיפסק מוקדם מהצפוי והריבית תעלה חרף האמירה שריבית קצרת הטווח לא צפויה לעלות לאורך זמן גם לאחר סיום תכנית  הרכישות. חשוב היה לפד להדגיש שהגישה של הבנק המרכזי עדיין מרחיבה ,כלומר שמירה על ריבית טווח קצר אפס לאורך זמן  גם לאחר צמצום תכנית רכישות האג"ח. מדיניות זו תימשך כל עוד הכלכלה לא תגיע ליעדים שנקבעו ולא תשתנה כל עוד לא ישוכנע שהכלכלה נמצאת במגמת התאוששות.  חשוב להבין שבמידה ואכן הפד יחליט לסגת מתוכנית ההרחבה הכמותית, זה מצביע על כך שהבנק המרכזי משוכנע שהמשק עבר לתוואי של צמיחה יציבה רוחבית ומתאפשרת חזרה לסביבת ריבית וסביבה כלכלית נורמלית.
 
הבנק המרכזי עשה נכון שמכין את המשקיעים לצמצום תכנית האג"ח ונכון גם יעשה אם יצמצם אותה בהתאם ליעדים, תחת הנחת התאוששות כלכלית מגמתית ומתמשכת.
הערכתינו הינה שהריבית לא תועלה באופן חד ולא בקרוב. כרגע הכלכלה מתאוששת בקצב מתון ביותר, לקיצוץ התקציב הפדרלי ועליית המיסוי השלכות על המשך הצמיחה ואין אינפלציה שמאלצת את הפד למהר ולהעלות ריבית. בהתחשב ברמות המינוף והחוב שיש בעולם בעיקר בשווקים מפותחים, בניגוד לעבר בו עליית ריבית הביאה להאטה כלכלית רצויה, לעליית ריבית מהירה השפעה הרסנית על הכלכלה העולמית, סיכון שהבנק המרכזי האמריקאי לא ייקח על עצמו אלא אם משוכנע שהכלכלה חזקה מספיק.
 
ארה"ב נהנית מהמשך מגמה של התאוששות. גידול במספר המועסקים, מגמה של ירידה בתביעות האבטלה, מגמת ירידה בשיעור אבטלה, גידול עקבי באשראי הבנקאי, התאוששות בשוק הנדל"ן הן בבחינת מגמת עלייה במחירי הנדל"ן והן מבחינת הגידול המתמשך בהתחלות הבנייה ובמכירות הבתים. שווי משקי הבית שוב נמצא בשיאו ועול החובות במאזן משקי הבית יורד. ביטחון הצרכן עולה ורווחי החברות ממשיכים לצמוח. עם זאת, הכלכלה האמריקאית עדיין לא בשלה לתוכנית מצמצמת וכוונתי להעלאת ריבית ולא צמצום תוכנית רכישות האג"ח. במקביל לשיפור בנתונים הכלכליים ניתן לראות שהאטה וחולשה בשווקים המתפתחים פוגעת בסחר העולמי ובצמיחת כלכלת ארה"ב כמו גם הקיצוצים בתקציב הפדרלי ובהעלאות המיסים. הצמיחה בארה"ב תהיה  מתונה ותעמוד ע"פ הערכות על 1.9% בשנת 2013 ועל כ3% בשנת 2014. בקצב צמיחה הקיים ייקח זמן עד להגעה ליעדי האינפלציה וליעד שיעור האבטלה שהציב הפד כאבן דרך.
 
האסטרטגיה של הבנקים המרכזיים  של הכלכלות המפותחות, אשר מנסים לחלץ כלכלות אלו  על חשבון כלכלות השווקים המתעוררים עובדת. המדיניות המרחיבה שנקטו והזרמת סכומי עתק לשווקים הפיננסים נותנים אותותיהם בשווקים המתפתחים ומשפיעים על היכולת התחרותית שלהם ועל פגיעה בצמיחה שלהן. בעוד שמהכלכלות המפותחות זורמים נתונים כלכליים חיוביים יחסית בעיקר מכיוון ארה"ב, כפי שפורט, מכיוון יפן וקצת פחות מכיוון אירופה, מכלכלות השווקים המתפתחים ישנם נתונים המצביעים על המשך האטה.
 
 שוק המניות.
ארה"ב. שוק המניות בארה"ב הניב ביצועי יתר ביחס לשאר השווקים ועלה במחצית השנה קרוב ל-10%. שוק המניות נסחר נכון להיום במכפיל רווח של 15-16 על רווחי 2012 ומגלם שיעור תשואה צפויה ממוצעת נמוכה מ-7% בשנים הבאות. מכפיל זה קרוב למכפיל הממוצע ואינו מהווה מחיר הזדמנות אך למרות עליות השערים אינו יקר. חשש מפני עליית ריבית הביא להיפוך מגמה ביחס לביקוש ולביצועים של סקטורים שונים בשוק המניות. הערכה שהריבית תעלה והפרשנות לנאום הפד הביאו לירידה של כ-4% במדד המניות הרחב S&P500 (ירד כ-6% ותיקן מעט) אך הביאו למימושים חזקים יותר בסקטורים ובמניות אשר מאופיינים בחלוקת תזרים כאשר מדדי מניות דיבידנד, מניות ריט (reit) ספגו ירידות שערים משמעותיות ביותר.
 
סביבת הריבית האפסית דחפה בעבר משקיעים דפנסיביים להשקיע במניות אלו כתחליף להשקעה באגרות חוב לצורך קבלת תזרים. לאור הצפי לעליות ריבית עתידיות ועליית התשואות בפועל בשוק משקיעים אלו יוצאים מהשקעות אלו והביאו לירידת מחירים משמעותית ובחלק מהמקרים קיצונית בהתחשב הערכות לקצב ולמועד העלאת הריבית.
 
אז איך תשפיע עליית הריבית על שוק המניות? תלוי. אם עליית הריבית תלווה בצמיחה כלכלית אמתית סביר להניח שנתונים כלכליים וצמיחת רווחי חברות ייתמכו בשוק המניות. בבחינת תקופות של עליית ריבית בעבר ניתן לראות שדווקא מניות מחזוריות כגון: טכנולוגיה, פיננסים, אנרגיה, צריכה מחזורית הניבו ביצועי יתר על פני מניות דפנסיביות מסקטור התשתיות, צריכה בסיסית, טלקום וכן הלאה . כאשר מן הצד השני, הנהגת מדיניות מצמצמת טרם זמנה תביא לתוצאה הפוכה שתונע על ידי חוסר ביטחון, אובדן אמון של המשקיעים והשפעה שלילית ביותר על שוק המניות.


























 
מקור: wellscap
 שווקים מתעוררים. השווקים המתעוררים הניבו ביצועי חסר משמעותיים לעומת השוק האמריקאי ושווקים מפותחים אחרים. כפי שכתבתי, שווקים אלו סבלו מהתחזקות המטבע ופגיעה ביכולת התחרותית כמו גם מירידת מחירי הסחורות. בטווח הקצר על אף התמחור הנמוך יתכן והחולשה תימשך עם זאת שווקים אלו צפויים לצמוח גם אם בקצב איטי מבעבר ועליהם תתבסס הצמיחה העתידית של הכלכלה העולמית. התאוששות בכלכלות המפותחות ישפיע בסופו של דבר על כלכלות אלו גם אם בפיגור. כתוצאה מהירידות, שווקים אלו נסחרים  בתמחור אטרקטיבי הן ביחס לשווקים המפותחים והן ביחס למחירם ההיסטורי.
 
שוק המניות בסין ספציפית סובל מתנודתיות גבוהה. ההאטה בקצב הצמיחה, במקביל לחוסר ביטחון בשווקים הפיננסים , קפיצת ריבית הrepo עד להתערבות הבנק המרכזי נותנים אותותיהם על שערי המניות. הבנק המרכזי בסין בימים הראשונים נמנע מלהתערב על מנת לערער את בנקי הצל, אך כאשר הריביות עלו והגיעו למספרי דו ספרתי תוך 3 ימים התערב והזרים הון. השוק הסיני סבל מימוש חד ונראה שלטווח הארוך כלכלה זו עדיין צומחת בקצב גבוה גם אם איטי יותר מאשר בעבר ותמשיך להיות אחד מקטרי הצמיחה של הכלכלה העולמית ,בהנחה שהממשל והבנק המרכזי יעודדו זאת.
 
ישראל. שוק המניות הישראלי הניב גם הוא ביצועי חסר בדומה לשווקים מתעוררים ועלה בשיעור של  1.95%. מניות השורה השנייה הניבו ביצועים טובים יותר כאשר מדד תא 75 הניב תשואה חיובית של כ7% בהשוואה למדד תא 25, אשר נשאר כמעט ללא שינוי . תמחור שוק המניות הישראלי אינו גבוה נראה שיש מקום לחשיפה לשוק כחלק מתיק המניות בדגש על מניות השורה השנייה, אשר מתחילת השנה הניבו ביצועי יתר על מדד תל אביב 100.
 
עדיין נראה שיש מקום  לשלב כחלק מההקצאה אסטרטגיות לונג/ שורט בניסיון לנטרל את סיכון השוק או באמצעות מוצרים מובנים המפחיתים את ההפסד במידה של מימושים להתמקד בסקטורים שמניבים ביצועי יתר בתקופות  שתוואי הריבית עולה.
 
שוק אגרות החוב.
האפיק שהושפע יותר מכל מהאירועים האחרונים. ניתן היה לראות מימושים אגרסיביים בעיקר באג"ח בעלי מח"מ ארוך ואגח שווקים מתעוררים. חולשה ניכרה גם באג"ח הhigh yield. חולשה זו הינה מתמשכת ועקבית כבר מתחילת שנה כאשר ביצועי אפיק זה מתחילת השנה עדיין חיובים. בחלק מן המקרים עוצמת הירידות כל כך חזקה עד שנראה כי האטרקטיביות לרכישה עלתה בניגוד לעמדתי בתחילת השנה ובתחילת הרבעון הקודם. בכל אפיקי האג"ח השונים חלה עלייה בתשואות בחלקם פרמיית הסיכון השתנתה, אך לא באופן מהותי שיצדיק השקעה. כפי שצפיתי, לרמז על שינוי מדיניות בנוגע לכיוון מגמת הריבית השפעה משמעותית על השוק, אשר ספג ירידות שערים מהותיות וזאת רק בשיחת הכנה שהפד ביצע.
 
לפני ניתוח כל אפיק בנפרד חשוב לציין שהנחת הבסיס הינן שהריבית לא תעלה לאורך זמן ולא באופן חד. עד לסוף השנה התשואה על אגח ל-10 שנים עשויה לעלות לכ- 3% במידה והנתונים הכלכליים לא ידרדרו.
 
אגח מדורג.  נכון להיום, במרבית סוגי אגח החברות  פרמיית הסיכון עדיין קרובה לטווח התחתון ונמצאת מתחת לממוצעים הרב שנתיים. בבחינת אגרות החוב בדירוגי השקעה (Baa) המרווח עלה בהשוואה לתחילת הרבעון ולתחילת השנה ועומד על 1.91,מרווח המגלם תשואה של 3.88% לשנה. 
 
אגח לא מדורג. בתחום ה high yield הביקוש גווע מעט, המרווח התרחב לרמה של 5.09% והתשואה עלתה ביחס לתחילת השנה ועומדת על 6.6% . המרווח אינו מספק להערכתי כפיצוי, על אף המשך ירידה בשיעור חדלות הפירעון ועדיין איני רואה בנקודה זו כהזדמנות השקעה מעניינת ארוכת טווח.
 
אגח מתעוררים. אפיק זה, המשיך להניב ביצועי חסר משמעותיים בשוק האג"ח. אגרות החוב המונפקות על ידי  השווקים המתעוררים  הנקובות בדולרים ובמטבעות המקומיים ירדו בשיעורים חדים מתחילת השנה והביא את התשואה על אגח נקוב דולר ל6.12% בהשוואה לשיעור תשואה של 4.5% בתחילת השנה ומרווח של 3.7% בהשוואה למרווח של 2.7% בתחילת שנה. העלייה במרווח ובתשואה בהתחשב בנתונים מאזניים חזקים של מדינות השווקים המתעוררים (למעט יוצאי דופן כגון ארגנטינה) הופכת את ההשקעה באפיק זה למעניינת.
 
 בנוגע למטבעות, הרבה מאוד מטבעות נחלשו בשיעורים דו ספרתיים כנגד הדולר לאור עליית התשואות בארה"ב והערכה שהכלכלה מתאוששת. לבעלי תיקי מטח נקודת זמן זו נראית אטרקטיבית לצורך פיזור מטבעי. נראה שהבשילו התנאים להשקעה באפיק זה  הכוללים עלייה בפרמיית הסיכון, עלייה בתשואות וירידת שערי החליפין. בשל הצד הספקולטיבי שמשפיע של שערי המטח ניתן לבצע פיזור זה בהדרגה.
 
עדין יש מקום לצמצם את הסיכון על ידי קיצור מח"מ ההשקעות ושילוב אגרות חוב בריבית משתנה בתיקי ההשקעות בין אם באמצעות  float rate notes  בחלק המדורג או באמצעות senior loans בחלק הלא מדורג, אפיק שמוכיח את עצמו בתקופות של עליית ריביות ותשואות.
 
ככל הנראה הפרשנות של השוק את דברי הנגיד הביא לתגובת יתר בשווקי האג"ח. תגובה זו ניתן לזהות בפרמיות הסיכון או יותר נכון בדיסקאונטים בהן נסחרות קרנות סגורות המשקיעות בתחום אג"ח החברות בכל המחמים, קרנות הריט ואג"ח שווקים מתעוררים והביא את חלקם למחיר מעניין להשקעה. 
שוק אג"ח ישראל .
השפעת החששות בנושא עליית הריבית נתנו אותותיהם גם בשוק האג"ח המקומי אם כי באופן מוגבל ולא באותה העוצמה. אגרות החוב  הממשלתיות השקליות הארוכות סבלו מתנודתיות שנבעה כתוצאה מעלייה בתשואות בארה"ב, במקביל להערכה שבישראל הריבית לא צפויה לעלות בטווח הקצר.
 
מדיניות בנק ישראל אינה שונה ממדיניות מדינות מפותחות וכוונתו הינה להשאיר את הריבית נמוכה במהלך השנה הקרובה על מנת להחליש את השקל ולנסות לשמר המשך צמיחה כלכלית . מדיניות זו תתאפשר כל עוד האינפלציה מתונה.
 
באג"ח הממשלתי על אף תלילות העקום ופתיחת המרווחים בין הטווח הקצר לטווח ארוך מתוך ראייה לטווח ארוכת טווח העדפה  להשקיע באג"חים קצרים ובריבית משתנה על אף הערכה שייתכנו בטווח קצר מאוד ריווחי הון.
 
אג"ח חברות ישראל. אגח החברות סבל ממימושים קלים והתרחבות מתונה בלבד של פרמיית הסיכון. המרווחים עדיין נמוכים בעיקר על אגרות החוב בשורה  ראשונה. מדד התל בונד נסחר במרווח של 1.4% מעל תשואת האפיק הממשלתי במח"מ דומה. פרמיית הסיכון של מדד התל בונד השיקלי התרחבה מעט המרווח לכ- 1.2% מעל הממשלתי, עדיין מרווח נמוך הפוגע באטרקטיביות ההשקעה. אגרות החוב בדירוגים הגבוהים נראות כיום פחות אטרקטיביות ונראה כי יש מקום להמשיך ולהשקיע באגרות חוב בדירוגי A  ולבצע הקצאה גם לאיגרות חוב שאינן מדורגות בעיקר לאור הערכה כי כל עוד סביבת האינפלציה תאפשר זאת הריבית תישאר נמוכה.
 
אני ממשיכה להחזיק בדעה שלאור הריבית הנמוכה המונהגת כיום במשק, יש העדפה בתחום אגח החברות להשקעה באפיק הצמוד ובריבית משתנה. קיים סיכון שכאשר שיעור  אינפלציה יעלה והחשש להעלאות ריבית יתממש, נראה תנודתיות גבוהה ותגובה דומה לתגובת המשקיעים לחשש מפני שינוי המדיניות המרחיבה בארה"ב ועל כן גם כאן לנהל את ההשקעה במח"מ מוגבל ולשמור על נזילות.
 
לסיכום, נכון להיום יש לבצע הבחנה בין השוק הרחב לסגמנטים בו. בבחינת שווקי המניות בארה"ב ההתמקדות צריכה להיות בסקטורים אשר נהנים מצמיחה כלכלית בשוק המניות ופחות להשקיע במדד הרחב. עם זאת יש מקום לנצל היסטריה של המשקיעים ולנצל ירידות שערים חריגות כפי שהיו כדוגמת ירידות השערים בקרנות הריט.
בבחינת אגח ההחברות ישנם אפיקים בהם פרמיות הסיכון אינן מספקות (high yield(לעומתן מגזרים שעשויים להיחשב מסוכנים יותר, אך תימחורם הנוכחי פרמיית הסיכון מצדיקה את ההשקעה.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת הנכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.