תחזית שנתית  2018

מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ

לאחר שנה של עליות בתנודתיות מאוד נמוכה במונחים היסטוריים, שנת 2018 עד כה התאפיינה בתנודתיות גבוהה קיצונית. השנה החלה בעליות שערים חזקות שנתמכו ע"י נתוני צמיחה חזקים , קצב צמיחת רווחים גבוה ואישור סופי של  רפורמת המס  בארה"ב. אופטימיות זו התחלפה עם פרסום דוח התעסוקה בגין חודש ינואר. נתוני עליית השכר הגבירו את  חשש משקיעים מפני עלייה באינפלציה, אשר תוביל לעלייה בריביות בקצב גבוה מהמצופה והמגולם בשווקי האג"ח. בהמשך השווקים נרגעו, אך איום על הטלת מכסים ומלחמת סחר בין סין לארה"ב כמו גם עליית המתיחות עם איראן הביאו לתנודתיות מחודשת בשווקיי המניות והאג"ח העולמיים .

המצב של הכלכלה העולמית טוב.  ההערכה הינה שהצמיחה העולמית צפויה להימשך בשנת 2018  מכאן שעיקר ההשפעה על כיוון השווקים, להוציא איומים גיאופוליטיים, תהיה של מדיניות הבנקים המרכזיים בעולם וקצב יציאתם ממדיניות מוניטרית מרחיבה. מה שייקבע יהיה המשכיות הצמיחה ושיעור האינפלציה בפועל .

בארה"ב הבנק המרכזי ימשיך לפעול  להחזרת רמת הריבית לטווח נורמלי ולצמצום המאזנים. לאור השיפור הכלכלי וחוזקת שוק עבודה הבנק המרכזי העלה ריבית במרץ לרמה של 1.5-1.75 וצפוי להעלות את הריבית עוד פעמיים במהלך 2018.  נתוני האינפלציה מצביעים על עלייה והתכנסות לטווח היעד של הבנק  המרכזי . בהינתן עליית אינפלציה ברקע , החשש בשוק הינו שתוכנית קיצוצי המיסים וגידול בהוצאות ממשלה במקביל לצמצום המאזנים תלחץ את התשואות כלפי מעלה ותיאלץ את הפד להעלות ריבית מעבר לחזוי.

 באירופה הבנק המרכזי מתמודד עם אינדיקציות להתמתנות הצמיחה ברבעון הראשון של השנה ועם אינפלציה נמוכה. סביר להניח, בניגוד להערכה בתחילת השנה,  שהבנק המרכזי האירופאי ייצמד  לתוכניתו לסיים את תוכנית רכישות האג"ח בספטמבר 2018  ושינוי רמת הריבית שעומדת על   0.4%- יתבצע רק במחצית השנייה של  שנת 2019 .

ביפן הנתונים הכלכליים משתפרים, שוק העבודה מתחזק וניתן לראות ניצנים של אינפלציה. הבנק המרכזי נוקט במדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד הכוללת ריבית שלילית שליטה על עקום התשואות הארוך (ריבית 0) ורכישות אגח ומניות בשוק. לא נראה שצפוי שינוי במדיניות הבנק בתקופה הקרובה.

בישראל הצמיחה הכלכלית נמשכת והמשק צפוי לצמוח בשיעור של כ-%3.5 בשנת 2018. על אף הצמיחה ושוק עבודה מאוד חזק, שיעור האינפלציה נותר נמוך (עלייה קלה באינפלציה). הערכת בנק ישראל לשיעור עליית המדד בשנה הקרובה עומדת על 1.1% . שיעור זה נמצא בטווח היעד של הבנק  ועל כן  צופה שברבעון האחרון של השנה הריבית תעלה ב- %0.15  לרמה של %0.25 . ציפיות האינפלציה בשוק ההון נמוכות יותר וההערכה בשוק  כתוצאה מכך שהריבית לא תשנה גם ברבעון האחרון של השנה.  כך או כך סביבת הריבית  צפויה להישאר  נמוכה  במהלך החודשים הקרובים.

מדיניות הבנקים המרכזיים  הינה המפתח לתמחור הנכסים מחדש. תשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב נעות סביב 3% והתשואות בטווחים הקצרים נעות סביב 2.4-2.5% . התשואות על אג"ח חברות במח"מ קצר  גבוהות מ3% . לאותם משקיעים אשר "נדחפו" להשקיע בנכסי סיכון בשל  סביבת ריבית אפסית ותשואות נמוכות תשואה זו מהווה אלטרנטיבה ראויה מבעבר ועל כן נעשה חישוב מחדש .

התנודתיות צפויה להימשך גם בהמשך השנה כתוצאה מחוסר וודאות לגבי קצב העלאות הריבית והשלכות של החלטות הקשורות במדיניות הסחר של ארה"ב וסיכונים גיאופוליטיים.
 
מניות
שוק המניות בארה"ב . לאחר רבעון תנודתי במיוחד , שוק המניות האמריקאי נחלש השנה בכ1%. המכפיל העתידי של מניות  מדד הS&P500  עומד על 16.4 לעומת מכפיל של כ-18 בתחילת השנה. ירידת המכפיל נובעת בעיקר  הודות לגידול דו סיפרתי  ברווחי החברות, אשר נכון לתאריך כתיבת הסקירה  עומד על כ-22%.  על אף הירידה, מכפיל זה גבוה מהמכפיל הממוצע בשנים האחרונות. שילוב של תמחור גבוה ושיעור חוב גבוה במאזני החברות מביא לכך שעלייה בתשואות על האג"ח מהווה סיכון לשוק המניות. בשנים האחרונות משקיעים התעלמו מהתמחור הגבוה בהסתמך על שיעור גבוה של גידול ברווחי החברות, ריביות נמוכות והיעדר אינפלציה . התנאים השתנו, התשואה על אגרות החוב עולה והאינפלציה עולה וייתכן ושיעור צמיחה גבוה של רווחי החברות  לא יספיק על מנת לתמוך בתמחור.

שוק המניות באירופה. באירופה קצב צמיחת הרווחים נמוך יותר, אם כי נמצא עדיין במסלול של צמיחה. השוק האירופאי נסחר במכפיל של  15 המגלם תשואה כ-7% .  מדיניות מוניטרית מרחיבה , ריבית שלילית במשק והיעדר אלטרנטיבות תומכות בהמשך השקעה בשוק המניות באופן סלקטיבי .

יפן. צמיחה גלובלית, מדיניות מרחיבה מאוד של הבנק המרכזי ורפורמות ממשלתיות תומכות בכלכלה ביפן ובהמשך התאוששות כלכלית.  שיפור בביצועים של חברות יפניות  הכוללים גידול  ברמת הרווחיות של החברות וגידול בתשואה להון, הנהגת מדיניות התומכת בבעלי מניות, רמות חוב נמוכות (של החברות) ורמות מזומנים גבוהות תומכים בשוק המניות. תמחור השוק  נותר אטרקטיבי ביחס לשווקים המפותחים ויש מקום להשקעה מגודרת מטבע . חוסר וודאות בנוגע למדיניות המכסים של טראמפ גורם לתנודתיות בשוק . על מנת להתמודד עם איום זה נכון יהיה להתמקד בהשקעה בחברות המתבססות על הביקוש המקומי.

שווקים מתעוררים. נתונים מאקרו כלכליים חזקים, גידול בביקוש המקומי וגידול בייצוא תומכים בהמשך צמיחת הכלכלה ורווחי החברות, כאשר התמחור שלהם נותר אטרקטיבי ביחס לשווקים המפותחים. מדיניות המכסים של טראמפ מכוונת בעיקר כלפי סין. במידה ולא תתפתח מלחמת סחר ההשפעה צפויה להיות מוגבלת. מחוץ לסין החשיפה לארה"ב מוגבלת (8% מההכנסות מקורן בארה"ב)  וגם בהתייחס לסין עצמה במידה ולא יהיה שינוי, ההשפעה של הטלת מכסים כפי שהוצגה צפויה  להיות מינורית  (בין 0.1%-0.2% משיעור  צמיחת התמ"ג בסין תלוי בסכום עליו יוטלו המכסים) . מה גם שניתן להעריך שהממשל במידת הצורך ינקוט במדיניות מוניטרית ופיסקלית מרחיבה כדי לגן על הצמיחה. בשל הסיכון הקיים להסלמה יש להתמקד בכלכלות המסתמכות על הביקוש המקומי וכן בחברות בינוניות וקטנות,  הנשענות על ביקוש מקומי ופחות בחברות גלובליות.

שוק המניות בישראל.  המדדים העיקריים בישראל סבלו מתנודתיות בדומה לשווקי המניות העולמיים. סביבת הריבית הנמוכה, צמיחה כלכלית ותמחור סביר  תומכים בהשקעה בשוק המניות בישראל.

שוק האג"ח .
רב הסגמנטים של שוק החוב הסחיר נראים יקרים ביחס למחיר ממוצע ארוך הטווח. התשואות נמוכות ומגלמות פרמיות סיכון נמוכות. קשה להאמין שהמרווחים יצטמצמו עוד יותר ולא נראה שיש מקום לרווחי הון נוספים .

אגח ממשלתי ארה"ב.  הערכה להמשך עליות ריבית כתוצאה מהתבססות האינפלציה הביאה את עקום התשואות הממשלתי לעלות ולהשתטח. התשואות ל-10 שנים עומדות סביב ה3% בעוד התשואות לתקופה של שנתיים המושפעות מעליות הריבית בטווח הקצר עומדות על 2.45% . ככל הנראה  הריבית בארה"ב בעוד שנה צפויה לעמוד על 2.5% ושנה אחר מכן על 3.25-3.5. 

לאור עליית התשואות בטווחים הקצרים ההשקעה בהם אטרקטיבית למשקיעים בעלי יתרות מטח  בעוד שההשקעה בטווחים הארוכים אינה מפצה על סיכון המח"מ.


 
אגח חברות ארה"ב. מתחילת השנה  אפיק זה ספג ירידות של כ-3%  בעיקר עקב עליית העקום ולא בשל גידול בפרמיות הסיכון ( התרחבות המרווחים מעל אגח ממשלתי לתקופה דומה). קצב צמיחת רווחים ונתונים כלכליים חזקים תומכים באשראי חברות ולכן אין צפי שהמרווחים יתרחבו משמעותית בחודשים הקרובים. עם זאת, אגרות החוב רגישות לשינויי הריבית במשק ועליית ריבית תגרום לעליית תשואות בסקטור זה. הריבית הקיימת היום אינה מפצה על הסיכון של המח"מ. ועל כן יש מקום  להתמקד באגרות חוב בריבית משתנה או באגרות חוב בעלות מח"מ מוגבל.

אגח חברות לא מדורג . אגח חברות לא מדורג כמעט שלא נפגע מתחילת 2018. אגרות חוב אלו נסחרות בתשואה של למעלה מ6% ומרווח של כ3.4% מעל האג"ח הממשלתי במח"מ דומה . נכון להיום שיעורי חדלות הפירעון יחסית נמוכים והרפורמה הכלכלית המגדילה את התזרים תומכת במאזנים. המצב משתנה עם  עליית הריבית ועליית עקום התשואות, שכן התייקרות עלויות המימון תגרום לעלייה בחוב הבעייתי במיוחד לאור הגיוסים המאסיביים של חברות בדירוגים נמוכים בשנים האחרונות.

על המשקיעים לגוון את תיק החוב ע"י השקעה בחוב שרגיש פחות לשינויים בריבית כגון : הלוואות בכירות המגנות מפני עליית ריבית ובאיכות אשראי גבוהה יותר, clo's  (הלוואות מאוגחות ) בדירוגי אשראי גבוהים המעניקים תשואות גבוהות  מאגרות החוב הסחירות  בדירוג  מקביל.

אג"ח שווקים מתעוררים .  מתחילת השנה חוב  מתעוררים נקוב דולר  נפגע כתוצאה מעליית התשואות על אג"ח ארה"ב ואיום התלקחות מלחמת סחר בין ארה"ב לסין.  רמות החוב בשווקים אלו נמוכות מאשר בשווקים המפותחים ומציעים תשואות עודפות. הרווחים צומחים מחירי הסחורות מתאוששים, מצב הנזילות והמינוף השתפרו, וכך גם יכולת החזר החוב. באפיק הממשלתי הנקוב דולר הסיכון הינו הידוק מהיר מהצפוי בארה"ב ועליית תשואות בעוד באפיק של האג"ח הנקוב במטבעות המקומיים סיכון שער החליפין . יש מקום לניהול אקטיבי של אפיק זה הן בהיבט של ניהול המח"מ (השקעה פאסיבית באמצעות המדד חשופה לסיכון המח"מ) והן בהיבט של ההבחנה בין התנאים הכלכליים במדינות  השונות .

אג"ח ישראל.  מדד תל בונד 60 נסחר בתשואה לפדיון של 0.7% מרווח של 1.2% מעל האג"ח הממשלתי. המחירים גבוהים, פרמיית הסיכון נמוכות וחברות ממשיכות לגייס בעלויות מימון נמוכות(גיוס חוב בסך של כ24 מיליארד ₪ ברבעון הראשון).  ההערכה שסביבת הריבית צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן תומכת בהשקעה בשוק האג"ח הקונצרני בישראל,  אך יש מקום להנמיך ציפיות כיון ולא נראה שיש מקום לרווחי הון והתשואות מאוד נמוכות. בשל התשואות הנמוכות, יש מקום לשלב אג"חים זרות על מנת לפזר את הסיכון ולהגדיל את התשואה הפנימית של תיק החוב.

לסיכום. לאור תמחור הנכסים הגבוה השווקים רגישים יותר והערכתינו הינה, שהתנודתיות צפויה להמשיך ולהיות גבוהה גם בהמשך השנה. המחירים הגבוהים  ופרמיות הסיכון הנמוכות מביאים  להערכה שהביצועים יהיו מוגבלים והתשואות נמוכות בהשוואה לשנה שעברה. לאחר תשע שנים של עליות, לאור הירידה בקורלציות בין מניות וסקטורים, גישת ההשקעות הנכונה בכל האפיקים הינה ניהול אקטיבי וסלקטיבי. רמות התמחור והתשואות בישראל בשוק האג"ח ובארה"ב בשוק המניות  מדגישים את הצורך בפיזור גלובלי. בהתחשב  בהערכה שהצמיחה הגלובלית צפויה להימשך , תוך בחינת  פרמיות הסיכון ויחסי סיכון/ סיכוי עדיין קיימת העדפה של מניות על אג"ח . בתחום החוב,  בשל  הסיכון של השינוי בסביבת הריבית ופרמיות הסיכון  הנמוכות  המשקיעים נאלצים להתמודד עם השאלה אילו סיכונים לקחת ומה הפיצוי בעבור  אותם סיכונים. יש להוריד את ההקצאה לנכסים שמחירם אינו מפצה על הגידול בסיכון בטווח הבינוני ארוך. על המשקיעים לשלב  אפיקי השקעה אלטרנטיביים כמקור לתשואה בלתי תלוי בביצועי שוק המניות והאג"ח אשר ימתן  את תנודתיות התיק . בתחום זה יש מקום להתמקד בהשקעה בחוב שאינו סחיר המנוהל ע"י גופי השקעה המתמחים במתן אשראי צרכני או  עסקי באופן ישיר, אשר מגלם פוטנציאל תשואה גבוה ,תוך פיזור סיכון , עם רמת ביטחונות גבוהה ותנודתיות נמוכה .

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק
הנתונים נכונים לתאריך 01.05.2018.​