תחזית רבעון שני שנת 2016

מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות , פיננסים ניהול הון פרטי.
 
בהסתכלות מנקודה לנקודה, מתחילת שנה ועד למועד כתיבת שורות אלו כמעט ולא ניתן למצוא סימנים המעידים על הסערה שהתחוללה בשווקי המניות  בחודשיים הראשונים של השנה. השנה נפתחה בירידות חדות של שווקי המניות על רקע חשש מחולשה כלכלית ותסריט של חזרה למיתון גלובלי. מחירי הנפט צנחו לרמה של 26$ , תשואות האג"ח הלא מדורג ופרמיות הסיכון קפצו  ושווקי המניות ירדו בשיעורים ניכרים.
פרסום נתוני מאקרו בארה"ב שהצביעו על שוק עבודה חזק , עלייה בשכר לשעה, עלייה באינפלציה ונתוני צמיחה טובים מהמצופה, במקביל להתייצבות מחירי הנפט הביאו לתיקון חד כלפי מעלה במחירי המניות במהלך השבועות האחרונים. תמיכה נוספת סיפק הבנק המרכזי האירופאי, אשר על מנת להתמודד עם צמיחה איטית ואינפלציה שלילית הודיע על  הגדלת תכנית הרכישה של אג"ח בסכום של 20 מיליארד יורו (סה"כ 80 מיליארד יורו בחודש) , הרחבת סוגי אגרות החוב שהבנק קונה הרביעי גם לאג"ח בדירוג השקעה שאינן אג"ח של מוסדות פיננסים, הורדת הריבית ב0.1% לריבית שלילית של  0.4%- ועל תכנית הלוואות (LTRO) אשר במסגרתן הבנק יכול ללוות מהבנק המרכזי בריבית אפסית ותחת תנאים מסוימים בריבית שלילית כנגד מתן אשראי.

הכלכלה העולמית צפויה להמשיך לצמוח בקצב מתון של 3%. הכלכלה האמריקאית, על אף נתונים שהצביעו על חולשה בתחילת הרבעון הצליחה לשמור על יציבות ולקראת מרץ הנתונים הכלכליים שיקפו התחזקות והפיגו את החשש מהדרדרות למיתון.  על מנת להתמודד עם השפעה של האטה גלובלית מחוץ לארה"ב, מדיניות מרחיבה של בנקים מרכזיים מחוץ לארה"ב  וההשפעה של גורמים אלו על שער החליפין של הדולר, הבנק המרכזי האמריקאי מצא לנכון להשאיר את הריבית ברמה הנוכחית  ולהנמיך את ציפיות המשקיעים בהתייחס למספר העלאות הריבית הצפויות עד לסוף שנה.
באירופה, הנתונים מצביעים על התאוששות מתונה ואף מתונה מדי. תחזית הצמיחה לשנת 2016 הונמכה לשיעור של 1.4% וכך גם תחזית האינפלציה . הבנק המרכזי באירופה הרחיב את מגוון הכלים כדי לחולל שינוי משמעותי בצמיחה ולזכות באמון המשקיעים ביכולתו לעשות כך. סביר להניח שהמשקיעים ימשיכו להראות עצבנות עד שיראו בפועל התחזקות צמיחה, גידול בהשקעות וגידול ברווחי החברות. ביפן, לאחר צמיחה שלילית של -1.4% ברבעון 2015 וצמיחה של 0.4% בשנת 2015 כולה, הבנק המרכזי ,בניסיון  להילחם בחולשה הכלכלית,  אימץ מדיניות ריבית שלילית. מדיניות זו גרמה  לתגובה שלילית בשוק המניות היפני,  אשר הוחמרה ע"י סנטימנט שלילי בשווקי המניות בעולם .בפגישתו בחודש מרץ  הותיר הבנק המרכזי ביפן את הריבית באותה רמה ולא שינה מדיניות. עם זאת, הודגש שבמידת הצורך יינקטו צעדים המרחיבים נוספים הכוללים העמקת ריבית שלילית והרחבה נוספת.
המשק הישראלי צמח בשנת 2015 בשיעור של 2.5%  בדומה לקצב צמיחה בשנה קודמת וצפוי לצמוח בקצב דומה גם בעתיד. בסך הכל הנתונים הכלכליים בישראל סבירים,  למעט נתוני הייצוא.  המשק הישראלי סובל גם הוא מאינפלציה שלילית, כאשר מתחילת השנה ירד המדד ב -0.8%  וב12 החודשים האחרונים ירד ב 0.2%. נתון זה  יוביל לסביבת ריבית אפסית לאורך זמן. על אף האינפלציה השלילית, סביר להניח שבנק ישראל ינסה, כל עוד יוכל, להימנע מנקיטת מדיניות ריבית שלילית בעיקר בשל השפעה שלילית על שוק הדיור. מה גם שאפקטיביות מדיניות ריבית שלילית טרם הוכיחה עצמה.
המעבר שלסין מכלכלה מוטת ייצוא וכלכלה המשקיעה באופן שאינו מאוזן במפעלים ממשלתיים לכלכלה המבוססת על צריכה מקומית (שינוי מודל צמיחה) הביאה להאטה משמעותית. האטה זו בצמיחה  מלווה בירידה בייצוא, משיכת השקעות זרות מסין, היחלשות של המטבע וירידה בשווקי המניות. נראה שהבנק המרכזי הסיני והממשל מתמודדים עם השינוי באמצעות רפורמות, הזרמות כספים, הורדת יחסי הרזרבה התערבות בשוק המטח וההערכה היא שסין תסבול מהאטה אבל לא מהתמוטטות.
האטה בכלכלה הסינית  והמשך האטה בשווקים המתעוררים, מחירי סחורות נמוכים ויציאה הדרגתית מתוכנית הרחבה כמותית בארה"ב עלולים  להכביד על הכלכלה העולמית.
על אף שהסיכון למיתון עולמי אינו גבוה, הצמיחה צפויה להישאר נמוכה והתשואות על נכסי הסיכון  השונים בשווקי ההון דהיינו מניות ואגח חברות  צפויות להיות מוגבלות.
הכיוון של השווקים יוכתב על ידי מדיניות שיינקטו הבנקים המרכזיים כאשר לקצב הצמיחה של רווחי החברות תהייה השפעה גדולה על מחירי המניות.
שוק המניות . התיקון בשבועות האחרונים מחק את הירידות בשוק המניות האמריקאי, כאשר השוק האירופאי והיפני עדיין מציגים ביצועים שליליים מתחילת שנה וכך גם שוק המניות הישראלי.
ישנם 2 תסריטים. האחד , הכלכלה העולמית תמשיך לסבול מחולשה, מחירי הנפט ימשיכו להיות נמוכים ושער הדולר ימשיך להתחזק. במקרה זה, רווחי החברות ימשיכו לרדת ואינם מצדיקים את המחיר בהן נסחרות המניות בשוק. התסריט שני בו הכלכלה העולמית צומחת בקצב גבוה יותר מהמצופה ,מחירי הסחורות עולים ואז מחירי המניות לכל היותר סבירים בארה"ב ומעניינים באירופה ביפן ובחלק מן שווקים המתעוררים.
  שוק המניות האמריקאי נסחר במכפיל של  17 על הרווחים לשנת 2016 התמחור מגלם תשואה עתידית ממוצעת  ארוכת טווח של כ-5.8% ,תשואה שהיא נמוכה יחסית. תמחור זה מתבסס על ההערכה שרווחי החברות יצמחו בכ4% בשנת 2016. מדובר בתמחור הגבוה מהממוצע הרב שנתי אם כי אין מדובר במחירי בועה.
באירופה וביפן התמחור נוח יותר וקצב צמיחת הרווחים הצפוי גבוה יותר. תמחור זה בנוסף למדיניות מרחיבה לאורך זמן תומכים בשוק המניות. בהתייחס לשוק האירופאי בשלב זה הייתי נמנעת מהשקעה בשוק הבריטי לאור תנודתיות צפויה בטווח הקצר סביב נושא משאל העם בנושא היפרדות בריטניה  מגוש היורו בחודש יוני.
בהתייחס לשווקים המתעוררים, מחירי נפט נמוכים במקביל לחולשה בשערי החליפין יכולים לתמוך בצמיחה עתידית של שווקים אלו. הסיכון טמון בשווקים/חברות בהן החוב הנקוב במט"ח גבוה ושהינן יצואניות של חו"ג וסחורות, שכן עם היחלשות שער החליפין המקומי נטל החוב גדל ועם ירידת מחירי הסחורות ההכנסות קטנות ויכולות ליצור גירעון. יש מקום לביצוע ההשקעות בשווקים אלו באמצעות ניהול אקטיבי ולא באמצעות מדדי שוק על מנת לבחון את גורמי הסיכון והמאפיינים המתייחסים לכל כלכלה וכלכלה  ולכל חברה ולא להתייחס לשווקים המתעוררים כמקשה אחת.
שוק המניות הישראלי נסחר בתמחור שהינו סביר. לאור הערכה כי סביבת הריבית צפויה להישאר נמוכה והערכה להמשך צמיחה כלכלית  גם אם נמוכה יחסית למשק הישראלי  יש מקום לבצע הקצאה לשוק המקומי.
השווקים  עברו תיקון משמעותי למהלך הירידות שספגו, אך להערכתי לא צפויים להמשיך לנוע באותו הקצב כלפי מעלה. צמיחה כלכלית איטית, צמיחת רווחים חלשה ואי וודאות פוליטית אינם תומכים בהמשך המהלך באותה העוצמה.
תמחור השוק האמריקאי חזר לרמתו בתחילת השנה. כיון ואיני צופה גידול בקצב צמיחת הרווחים אלא אם מחירי הסחורות יעלו באופן מהותי, חזרנו לנקודה בה אין הצדקה למחירי המניות בשוק, כלומר קצב צמיחת הרווחים אינו מצדיק את עליית מחירי המניות. התמחור הגבוה יביא לכך שכל אירוע יהווה איום ותירוץ לתנודתיות ולירידות בשווקי המניות. בשל הקורלציה הגבוהה בין השווקים הפגיעה תהייה גם בשווקי המניות מחוץ לארה"ב  ובנכסי הסיכון בכלל.
שוק האג"ח.
 התשואות על אג"ח ממשלתי אמריקאי לעשר שנים בתחילת השנה עמדו סביב 2.25%. עם העלייה בתנודתיות וירידת מחירי המניות התשואה ירדה לכיוון 1.7% בעקבות הסטת כספים לאפיקים "בטוחים". התאוששות השווקים בשבועיים האחרונים והודעת הבנק המרכזי בארה"ב בנוגע להאטת קצב עליית הריבית  הביאה לעלייה בתשואה ל- 1.86%. בראייה ארוכת טווח, תשואה זו אינה מספקת ואינה מפצה על סיכון המח"מ בהשקעה זו .
האג"ח הקונצרני בחו"ל סבלו מחולשה בחודש וחצי הראשונים של השנה,  אך החל מאמצע פברואר עברו תיקון מחיר כלפי מעלה והתשואה ירדה מרמה של 4.4% (Barclay's Capital U.S. Corporate Triple-B-Rated (Baa) Index) לתשואה של כ-4% המגלמת מרווח  של 2.2%  מעל האג"ח הממשלתי לתקופה דומה. התשואות עדיין אטרקטיביות ויש מקום לשלב אג"ח אלו בתיק האג"ח המקומי מטעמי פיזור, תוך נטרול את סיכוני המטבע.
אגח לא מדורג חול. לאחר  ירידות מאסיביות בחודשים דצמבר- פברואר מחירי האגרות החלו להתייצב בשבועיים האחרונים והמרווחים הצטמצמו  מרמה של %8.87 מעל האג"ח הממשלתי האמריקאי למרווח של 6.82%.  למרות עליית המחירים התשואה הפנימית עדיין גבוהה ועומדת סביב 8.3%. מגזר זה עדיין אטרקטיבי להשקעה יש להשקיע בו באמצעות ניהול אקטיבי הבוחן את החשבון  ויכולת ההחזר שלהן בעלי חשיפה נמוכה למגזר האנרגיה וללא חשיפה  לדירוגי ההשקעה הנמוכים (CCC)

Source: BofA Merrill Lynch, retrieved from Federal Reserve Bank of St. Louis
אג"ח ישראל.  האג"ח בישראל התנהג באופן דומה לשווקי האג"ח בחול. הלחץ בשווקים  הביאו לירידה במדדי האג"ח הקונצרני (התל בונד) בשיעור של 2.8% והחל מאמצע פברואר מחירם תיקן וביצועיהם חיוביים מתחילת השנה. התל בונד 60 נסחר בתשואה של כ-1.5% (+מדד) המגלמת מרווח של 1.7% מעל הממשלתי. בשיעורי תשואה אלו אנו ניטרליים על שוק האג"ח  הקונצרני בישראל.
בהתייחס לשוק האג"ח הממשלתי, על אף ההערכה שהריבית צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן התומכת בהשקעה, איננו לוקחים גם בשוק האג"ח הממשלתי המקומי סיכוני מחמ משיקולי פיצוי על הסיכון ומעדיפים נזילות.
בנושא החוב, לאור התשואות המוגבלות בשוק האג"ח בישראל ובשווקי האג"ח בחול במקביל  לסיכון תנודתיות כנכס סיכון, יש מקום לשלב מכשירי חוב נוספים אשר מתן החוב מתבצעת באופן ישיר בין המשקיע ללווה בפיזור רחב, מה שמגדיל את התשואה, מקטין את התנודתיות .
לסיכום, כמובן ואיננו יודעים האם השוק ימשיך לעלות, אך אנחנו יודעים ששוק המניות אינו זול והערכה הינה שהתשואה הצפויה  שמגלם מוגבלת.  כיון והתשואה על שוק האג"ח מוגבלת אף יותר יש לבצע הקצאה לנכסים  בעלי תנודתיות נמוכה, המגלמים בתוכם תשואות שאינן קורלטיביות לנכסי הסיכון המסורתיים. יש מקום לנצל את התיקון  מעלה במחירי המניות ולהעביר חלק מן ההשקעה לנכסים, אשר תשואותיהן מושפעות באופן מוגבל אם בכלל משוק
המניות והאג"ח. במרבית הנכסים בעיקר בתחום המניות והאג"ח הלא מדורג יש חשיבות רבה להשקיע  באמצעות  ניהול אקטיבי באופן סלקטיבי ע"פ קריטריונים של תמחור ובחינת הסיכונים.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם
למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק
הנתונים המופיעים בסקירה נכונים לתאריך 18.03.2016