תחזית רבעון שני 2014
מיכל יוזפסון  מנהלת מערך ייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי
 
השנה החלה בתנודתיות גבוהה יחסית אשר באה לידי ביטוי בירידות שערים של כ-6% ותיקון כלפי מעלה מיד לאחר מכן במדד המניות המוביל האמריקאי ובשבירת שיא של מדד המניות בתל אביב.
 
הירידות בשוק המניות הגיעו כתוצאה מחולשה בנתונים הכלכליים בארה"ב ובסין, חשש ממשבר בשווקים מתעוררים בעקבות פיחות חד במטבעות (ארגנטינה וונצואלה) ומתיחות גיאופוליטית (אוקראינה) . בעוד שהחשש מהאטה בצמיחה של וממשבר השווקים המעוררים ימשיך ללוות את השווקים הפיננסים נראה שהחולשה בנתונים הכלכליים בארה"ב, המצביעים על ההאטה, הינה זמנית וטמונה במזג האוויר הקשה ששרר בחודשיים הראשונים של השנה. ההאטה באה לידי ביטוי  בלא מעט בתחומים-  בנתוני שוק העבודה, המכירות הקמעונאיות, התפוקה תעשייתית ונתוני שוק הנדל"ן. עם זאת, ניתן לראות שבשבועיים האחרונים זורמים לשוק נתונים המצביעים על המשך התרחבות הכלכלית הכוללים התייצבות בשוק העבודה, עלייה בשכר לשעה, גידול במכירות הקמעונאיות, גידול בתפוקה התעשייתית וגידול באישורי הבניה. ראיה נוספת לכך שההערכה כי ההאטה היא זמנית, הינה הגישה שנקט הבנק המרכזי שהמשיך לצמצם את סכום רכישות האגח (שכן לו היה חשש להאטה היה ממתין עם הקטנת סכום הרכישות החודשי).
 
נכון להיום יש שונות בין המדיניות המוניטארית שנוקטים הבנקים המרכזיים השונים בהתאם למצב הכלכלי במדינות  השונות. הבנק המרכזי בבריטניה קרוב יותר במדיניותו לבנק המרכזי האמריקאי הבאה לידי ביטוי בצמצום ההרחבה הכמותית ואף בהערכות בנוגע למועד העלאות ריבית בעוד הבנק המרכזי היפני והאירופאי צפויים להמשיך ולנקוט במדיניות הרחבה כמותית עוד תקופה ארוכה ואף להגדיל את התמיכה  על מנת לתמוך בצמיחה. בשתי הכלכלות  עדיין קיים חשש מדיפלציה ומצמיחה איטית. באירופה היורו החזק מקשה בין היתר על ההתאוששות וביפן העלאת מס הצריכה בחודש אפריל יפגע בנתוני הצמיחה בטווח הקצר.
 
ההערכה הינה שהכלכלה העולמית תיצמח בקצב של 3.7% בשנה הקרובה. המשק האמריקאי צפוי לצמוח בשיעור של כ-3% ואילו המשק האירופאי צפוי לצמוח מעט מעל 1%. השווקים המתעוררים צפויים לצמוח בשיעור של 4.8% בשנת 2014 בהשוואה לצמיחה של 4.3% בשנת 2013.
 
ע"פ תחזיות בנק ישראל המעודכנות שיעור הצמיחה הצפוי למשק הישראלי הינו 3.1%. קצב הצמיחה של הכלכלה הישראלית יציב, שיעור האבטלה נמוך והאינפלציה נמצאת בטווח היעד. עם זאת, בנטרול ההכנסות מהגז הטבעי הצמיחה הינה מתונה ביותר של המשק בכלל  ושל המגזר העסקי בפרט. מרבית הנתונים הכלכליים מצביעים על צמיחה מתונה, סביבת ביקושים ממותנת ועל אף ששיעור האבטלה נמוך (5.8%) שוק העבודה חלש בבחינת הסקטור העסקי .עליית מחירי הנדל"ן מהווים איום על היציבות הפיננסית מצד אחד וההשפעה של המשך היחלשות שער הדולר  מהווים איום על המשך הצמיחה כלכלית והיציבות הפיננסית מהצד השני.
 
בהתייחס לשוק הסיני, נתוני הייצור חלשים, חדלות פירעון של מוצרי ריבית ואגח הביאו לחשש שהגידול המהיר באשראי (אשר שיעור גבוה ממנו ניתן ע"י בנקי צל) יהפכו לבועה פיננסית ויביאו למשבר פיננסי. כמו כן, החשש שהרפורמות שנועדו להפוך את סין מכלכלה מוטת ייצוא והשקעות ממשלתיות לכלכלה מוטת צריכה והניסיון להשתלט על שוק האשראי יביאו להאטה ויהפכו את יעד צמיחה של 7.5% לבלתי מושג.  ההנחה היא שצמיחה יציבה היא יעד מוביל וקובעי המדיניות נוקטים בגישה הכוללת רפורמות תומכות צמיחה והורדת המינוף. נראה שהזרמת נזילות ע"י הבנק המרכזי הסיני, הורדת עלויות המימון לסקטור הפרטי, פתיחת סקטורים הנשלטים ע"י הסקטור הציבורי לתחרות עם סקטור הפרטי וכן גידול  בייצוא  בעקבות צמיחה גלובלית,  יתמכו בצמיחה הכלכלית ויגבירו את היציבות הפיננסית.
 
בעוד שהשנה צפויה להיות מאתגרת למשקיעים המבצעים השקעות באופן מסורתי כלומר השקעות לונג בלבד הן באג"ח והן בשווקי המניות נראה שיהיה יתרון למשקיעים שישלבו אסטרטגיות מתוחכמות יותר בתיקי ההשקעות. בתקופה זו, לאור תמחור שווקי המניות, העלייה בתנודתיות שווקי המניות, סיכוני הריבית בהשקעה באג"ח נכון לשלב אסטרטגיות גידור. האסטרטגיות המתאימות ביותר לתקופה הינן אסטרטגיות לונג שורט וכן אסטרטגיות מונחות אירועים. בהקשר של אסטרטגיות לונג שורט ההתייחסות נכונה הן לשוק המניות והן לשוק האג"ח. אסטרטגיית לונג שורט  פירושה ביצוע מכירה בחסר של הנכסים המתומחרים ביתר והשקעה בנכסים המוערכים בחסר.  השקעה באופן זה מנטרלת באופן חלקי או מלא  בהתאם לחשיפה נטו את סיכוני השוק ואת התנודתיות שלו. במידה והחשיפה נטו הינה אפס לשוק בה פועלים מדובר באסטרטגיה שעובדת על הפרשים ללא קשר לכיוון השוק (נייטרלית). אסטרטגיה מונחית אירועים (event driven) תהנה מגל מיזוגים ורכישות שימשך לתוך שנת 2014 ויספק הזדמנויות להשגת ביצועים עודפים.
 
שווקי המניות
על אף ששוקי המניות, למעט השווקים המתעוררים, אינם מתומחרים בזול הם יכולים להמשיך ליהנות מתמיכה של סביבת אינפלציה נמוכה, ריביות נמוכות ושיפור הכלכלי ויחסי הסיכון סיכוי מצדיקים השקעה בהם בהשוואה לשוק האג"ח.
ארה"ב . שוק המניות האמריקאי נסחר סביב הממוצע הרב שנתי בבחינת מכפיל הרווח ומגלם תשואה  שנתית צפויה של כ6% . על אף הנמכת תחזיות הרווחים לרבעון הראשון, השוק המשיך ( אמנם לא באופן רציף) להתחזק. המשך עליות חייב  להיות מוצדק על ידי צמיחה כלכלית כלומר צמיחה בהכנסות וברווחים שכן רווחיות החברות נמצאת בשיא. מה שכן יכול להוות זרז הינו ביצוע השקעות הון עי חברות. החברות האמריקאיות מחזיקות למעלה מ-2 טריליון דולר במזומן. חרף הגידול ברווחים, השקעות ההון עדיין נמוכות בשל חוסר ביטחון בצמיחה הכלכלית ובביקוש, מה שמאפיין משקים לאחר משבר עמוק. עד היום, החברות העדיפו להשתמש במזומנים על מנת לבצע רכישה חוזרת של מניות ובכך להציג גידול של הרווח למניה. הפניית משאבים ושימוש במזומנים לביצוע השקעות הון כולל פעילות מיזוגים ורכישות יכולה לתמוך בהמשך הצמיחה ובשוק המניות כאשר הסקטור הטכנולוגי וסקטור השירותים ייהנו מכך. חולשה בשוק העבודה ועליה המתונה בשכר הריאלי פוגע בסקטור הצרכני ולכן סקטור הצריכה בין אם מחזורית ובין אם בסיסית  לאור תמחורם הגבוה פחות מעניינים. השוק האמריקאי בבחינת תמחור פחות אטרקטיבי, נמצא בשלב מתקדם יותר של התאוששות מהמשבר בהשוואה לשווקים אחרים, המדיניות  המרחיבה מצטמצמת והתמיכה חלשה יותר מאשר בכלכלות אחרות. בשל תמחורו, שוק המניות יהיה רגיש מאוד לאינדיקטורים נוספים אשר יצביעו על האטה בצמיחה או איומים חיצוניים שיכולים להשפיע על קצב הצמיחה.
 
אירופה. השוק האירופאי אטרקטיבי בבחינת תמחור ביחס לשוק האמריקאי. ההתאוששות באזור על אף היותה מתונה ביותר נמשכת במקביל להתחזקות ביטחון הצרכנים והעסקים. עונת הדוחות האחרונה היתה מאכזבת והתחזיות הונמכו בהתאם. למרות ההחלטה להשאיר את הריבית על 0.25% הבנק המרכזי במידת הצורך ישתמש בכלים כגון הורדת ריבית נוספות, יישום הרחבה כמותית רחבה מהנהוגה היום ורכישת נכסים מה שימשיך לתמוך בכלכלה בשוק האירופי ויתמוך בשוק המניות
 
יפן. מתחילת השנה הציגה ביצועי חסר משמעותיים ולחץ מכירות בשווקי המניות  עם עליית ערך היין בעקבות השקעה בנכסים בטוחים בשל מתח גיאופוליטי. המשך מדיניות מוניטרית מרחיבה תביא להיחלשות המטבע ותתמוך ברווחיות החברות ובשוק המניות. ממשלת יפן משקיעה מאמצים רבים בהוצאת המשק היפני מדיפלציה וחזרתו לתוואי של צמיחה. המחיר במידה ולא תצליח הינו כבד ועל כן הסיכון בהשקעה גבוה. בטווח הקצר צפוי לחץ נוסף בשל העלאת המס על הצריכה והשפעתו על הצמיחה היפנית ניתן לנצל חולשה זו לבניית פוזיציה מוגבלת בשוק זה.
 
מתעוררים . השווקים המתעוררים עדיין סובלים מחולשה לאחר ירידה של כ-2.3% בשנת 2013 וירידה של כ-5.4% גם השנה. התמחור של שווקים אלה נמוך בכל קנה מידה ואנו מעריכים שבטווח הארוך יניבו תשואה עודפת אם כי בטווח הקצר ייתכנו ביצועי חסר. כפי שנכתב גם בעבר, יש לבצע הבחנה בין כלכלות שהן מוטות ייצוא של ייצור לבין כלכלות הנסמכות על יצוא של סחורות. הבחנה בין כלכלות אשר המאזנים שלהם חזקים לבין כלכלות בעלות גירעון בחשבון השוטף ובתקציב וכן חוב חיצוני גבוה. כלכלות בעלות חוב חיצוני גבוה וגירעון במאזן נפגעות יותר כאשר המטבעות המקומיים נחלשים. לחלקן אין ברירה אלא לנקוט צעדים הצפויים להאט את כלכלותיהן כגון התערבות בשוק המטח והעלאות ריבית. לשווקים המתעוררים באסיה, כגון: סין, דרום קוריאה טאיוואן תמחור אטרקטיבי והם ייהנו משיפור הכלכלה הגלובלית בשל היותם מוטי מסחר וייצוא.
 
ישראל. השוק הישראלי הניב השנה תשואות עודפות על פני השווקים הבינלאומיים והדביק חלק מן הפער של ביצועי החסר בעבר . מאז השפל מרץ 2009 מדד תא 100 עלה בכ-120% בעוד שוק המניות האמריקאי S&P500  עלה למעלה מ-170%.שוק המניות הישראלי מתומחר באופן סביר על אף העליות. לאור אינפלציה הנמוכה, הריבית שצפויה להישאר נמוכה ובהנחה שהצמיחה הכלכלית תישאר מתונה השוק הישראלי עדיין מעניין להשקעה. יש מקום לסלקטיביות בבחירת המניות ולהימנע מהשקעה בסקטורים אשר יסבלו מרגולציה.
 
שווקי האג"ח.
Flight  to safety, במקביל להערכה שהריבית לא תעלה זמן רב לאחר ששיעור האבטלה ירד מתחת ל6.5% הביא לעליית מחירים בשוק האג"ח בארה"ב החל מתחילת השנה. התשואה על האג"ח הממשלתי בארה"ב לתקופה של  10 שנים ירדה מרמה של כ-3% ל- 2.65%. ביום רביעי האחרון  (19.03.2014)נגידת הבנק המרכזי העריכה שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות כחצי שנה לאחר שתסתיים ההרחבה הכמותית. כלומר לפני תום המחצית הראשונה של 2015 , מוקדם מצפי המשקיעים. השוק מיד החל לתמחר עליית ריבית והתשואות על האג"ח ל-10 שנים טיפסו מיד לכיוון 2.75 (למרות שבדרך כלל התמחור מתבצע בין חצי שנה לתשע חודשים לפני השינוי המתוכנן). העלאות הריבית תתחלנה אך ורק לאחר שהבנק המרכזי יהיה משוכנע שהמשק האמריקאי צומח עם זאת סביר שהתשואות תעלינה לכיוון ה-3% ובהמשך אף לתשואה גבוהה יותר.
 
פרמיות הסיכון על אגח חברות בדירוגי השקעה וה high yield נמצאות בשפל וקרובות למרווחים שהיו ערב המשבר.
 
התשואה על  אג"ח בדירוגי  השקעה (Baa)  עומדת על 3.62 ומגלמת פרמיית סיכון העומדת על 1.42 מרווח זה נמוך מזה שנה ורחוק בעשיריות בודדות מהשפל בשנת 2007 טרום המשבר. התשואה על מדד אג"ח לא מדורג עומדת על 5.365% . תשואה זו מגלמת פרמיית סיכון נמוכה מאוד של כ-3.8% .
 
הדילמה בה נמצאים המשקיעים היא מהו הסיכון שיש לקחת  סיכון אשראי במרווחים נמוכים או סיכון ריבית ?
 
שיעורי חדלות הפירעון צפויים להישאר נמוכים(ע"יFitch  בין 1.5%- 2% על אג"ח high yield) מה שמצדיק על אף המרווחים הנמוכים השקעה באג"ח חברות מדורג ולא מדורג במח"מ קצר והשקעה בהלוואות בכירות המנטרלות את סיכון הריבית . סביר להניח שהתשואה על האג"ח הממשלתי תעלה לכיוון ה-3% לאחר מכן ניתן יהיה לבחון הארכת מח"מ.
 
אגח מתעוררים. לאור צמצום ההרחבה הכמותית בארה"ב  והעלייה בתשואות אגח ארה"ב משקיעים משכו השקעתם משווקים אלו אשר הביאו להיחלשות המטבעות ולעלייה בתשואות. תשואה המגולמת במדד עומדת על למעלה מ-6% ומגלמת מרווח של 3.5% .
 


 
ישראל . גם בישראל פרמיות הסיכון בשפל.
 
הסיכונים שיש לקחת בחשבון הינם ירידת מחירי האג"ח בשל התרחבות פרמיית הסיכון של מדינת ישראל לעומת אגח ממשלת ארה"ב וכן התרחבות מרווחי אגח חברות אשר פרמיות הסיכון עליהן בשפל. פרמיית הסיכון של מדינת ישראל נמצאת בשפל ועומדת על 67 נקודות בסיס ביחס לאגח משלת ארה"ב ל-10 שנים. התרחבות של פרמיית הסיכון תביא לעלייה בתשואות האג"ח וירידת מחירים שתגרור ירידה בכל שוק האג"ח .התשואות והמרווחים נמוכים אבסולוטית.
 
עם זאת, להבדיל מהמצב בארה"ב ובבריטניה ובדומה למצב באירופה, שוק האג"ח בישראל נתמך על ידי  ההערכה שהריבית במשק אינה הולכת לעלות בטווח הנראה לעין.
 
לסיכום, ריבית אפסית על פיקדונות, תשואות נמוכות על השקעה באגרות חוב , שווקי מניות שתמחורם אינו זול ומשקף תשואה עתידית חד ספרתית שאינה גבוהה מהווים סביבת עבודה וקבלת החלטות השקעה בעייתית .יש מקום לשלב השקעה באסטרטגיות המנטרלות לפחות באופן חלקי את סיכוני השוק הן בבחינת שוק האג"ח והן בבחינת שוק המניות. יש מקום לסלקטיביות. בין אם מדובר על שווקים מתעוררים והבחנה בין השווקים השונים ובין אם הבחנה בין שווקי מניות וסקטורים.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת הנכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.