תחזית רבעון שני  2013
 
מאת מיכל יוזפסון מנהלת מערך ייעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי
 
המשבר באירופה כאן כדי להישאר. ייקח לא מעט זמן עד אשר ייפתרו הבעיות באופן מקיף  בגוש האירו. קפריסין עלתה לכותרות לא בשל היותה מדינה המאיימת על קיום גוש היורו. מדובר במדינה שהתמ"ג שלה מהווה 0.2% מהתמ"ג של גוש היורו וסכום החוב שלה על כ-27 מיליארד דולר. חוב זה לא ימוטט את גוש היורו , חשיבות הנושא באה לידי ביטוי  באופן ההתמודדות עם המשבר.
 
האם ההתמודדות מהווה תקדים או תבנית להתמודדות עם משברים עתידיים במדינות גדולות יותר כגון ספרד או פורטוגל. תלוי את מי שואלים. קיימת אי אחידות בין הגורמים השונים המתמודדים עם המשבר בקפריסין וההתייחסות אליו. האם היטל מס על פיקדונות אשר אינם מבוטחים כלומר פיקדונות מעל 100,000 אירו יהווה פתרון לכיסוי החוב במדינות אשר יזדקקו לסיוע? אם כן, לא ברור איך האיטלקים, הספרדיים ותושבי פורטוגל אינם רצים לבנקים למשוך את חסכונותיהם. נכון להיום כנראה שהם השתכנעו שמדובר במקרה בודד ולא בתקדים. בכל מקרה נחצה באופן פתרון זה איזשהו קו- הפתרון כולל פגיעה בחיסכון של אזרחים וכספי עסקים ובפעם הבאה שבנק או מדינה אירופאית יעלו לכותרות  סביר להניח  שאזרחי אותה מדינה או החוסכים באותו מוסד פיננסי יתדפקו על דלתותיו  על מנת למשוך את כספם וההשלכות ברורות.
 
העברת החוב לידי הממשלות מהמערכת הפיננסית במקביל למימון מדינות חלשות בגוש, מגבירה את חוסר יכולתן של הממשלות להשקיע על מנת לעודד את הצמיחה. נכון להיום, הנתונים הזורמים לשוק, כגון נתוני ייצור ונתוני שוק העבודה  ממשיכים להצביע על חולשה מהותית . ע"פ  הערכות הכלכלה האירופית תמשיך להתכווץ ולסבול מקצב צמיחה שלילי גם במהלך 2013 .
ארה"ב נהנית מצמיחה כלכלית מתונה באדיבות הבנק הפדרלי  וצפויה להמשיך לצמוח בשיעור של כ- 2.5% בשנת 2013. הנתונים בארה"ב מעורבים . סך הכל הכיוון חיובי, זאת בהנחה שהשפעה השלילית של הקיצוצים בתקציב שנכנסו לתוקף בחודש מרץ  על הצמיחה לא תהייה משמעותית גבוהה מן ההערכות. לאחרונה פורסמו נתוני הייצור (מדד מנהלי הרכש ) ונתוני ביטחון צרכן חלשים. פורסמו נתונים המצביעים על התאוששות בתחום הנדל"ן ושוק העבודה . נראה שהצרכן האמריקאי ממשיך לרכוש ולהניע את גלגלי הכלכלה מה שעקרונית חיובי, עם זאת ניתן לראות שחלה ירידה בשיעור החיסכון הפרטי, כלומר עוד פעם צורך על חשבון החיסכון.
 
הפדרל רזרב רואה סיכון שמצדיק המשך מדיניות מרחיבה במטרה לספק התאוששות בשוק העבודה וצמיחה של הכלכלה האמריקאית.  לפד העדפה ברורה  והמדיניות המרחיבה תימשך . הפד אינו מזהה תופעות של גידול באשראי, במינוף או התפתחות בועות פיננסיות שיאיימו על יציבות השווקים הפיננסים. הבנק המרכזי האמריקאי בעצם דוחף את המשקיעים להשקיע בשוק ובנכסי הסיכון.
 
נראה שהבנקים המרכזיים של הכלכלות המפותחות מנסים לחלץ את כלכלתם  על חשבון כלכלות השווקים המתעוררים. כל הבנקים המרכזיים המובילים (ארה"ב ,יורו יפן בריטניה) נוקטים מדיניות מרחיבה ומזרימים סכומי עתק לשווקים הפיננסים. בנוסף להנהגת מדיניות ריבית נמוכה ביותר בניסיון לעודד השקעות, הם בעצם מחלישים את המטבעות שלהם וגורמים להתחזקות המטבעות של השווקים המתעוררים. באמצעות פעולה זו, פוגעים ביכולת ובתחרותיות של השווקים המתעוררים ופוגעים ביצוא של מדינות אלו. לשווקים המתעוררים קשה יהיה להילחם בהתחזקות המטבעות המקומיים אלא על ידי הורדת ריבית במשקים אלו . שימוש בנשק הריבית בעייתי שכן יכול להוביל להתפרצות אינפלציונית מה שבשלב זה לא קורה בשווקים המפותחים.
 
 מה שמניע את השווקים אינו הצפי  לשיפור במצב הכלכלה, הגורר בדרך כלל לצפי לגידול ברווחי החברות ועליה בתשואות האג"ח (שכן אנו עדים למצב שבו שווקי המניות עולים במקביל לעלייה במחירי אגרות החוב הארוכות על ממשלת ארה"ב  flight to safety ).  מה שמניע את השווקים היום היא תשואה נמוכה באופן קיצוני בהשקעות חסרות סיכון ובשוק אגח החברות על כל דירוגים ודוחפים את המשקיעים לקחת סיכונים. חשוב להבין שמצב זה עלול להוביל להיווצרות בועות פיננסיות אשר בסופו של דבר יובילו למשבר הבא.
אמנם שווקי המניות של השווקים המפותחים נסחרים סביב רמת המחירים בהם נסחרו ערב המשבר יש לשים לב שהמצב בכלכלי של שווקים אלו נמצא במקום אחר, בבחינת הנתונים הכלכליים והמצב הפיננסי שלהן.
 
שוק המניות.
 
שוק המניות בארה"ב עלה במהלך הרבעון קרוב ל-10%. שוק המניות נסחר נכון להיום במכפיל רווח של 15 על רווחי 2012 המגלם שיעור תשואה צפויה ממוצעת נמוכה מ-7% בשנים הבאות. תשואה זו  בהשוואה לתשואה של 2% אחוז באג"ח  ממשלת ארה"ב נראית אטרקטיבית וגם בהשוואה להשקעה באג"ח חברות .  השוק נסחר עדיין בתמחור נמוך מהממוצע עם זאת נראה שהשיפור בכלכלה האמריקאית וברווחי החברות כבר באים לידי ביטוי בתמחור השוק. נראה שבשל כך אינני יכולה להימנע מן ההערכה שהשווקים יהיו רגישים לכל פיסת מידע בין אם פוליטית ובין אם כלכלית אשר יכולים לגרום לתיקון ואפילו חד בטווח הקצר. במקביל, ייתכן מצב  אשר לו אנו עדים בחודשים האחרונים שבו בשל סביבת הריבית הנמוכה אנחנו נזכה לראות המשך עליות בשוק המניות על סמך התרחבות ועליית המכפילים ולאו דווקא על גידול נוסף בריווחי החברות.
 
השווקים המתעוררים הניבו ביצועי חסר משמעותיים לעומת השוק האמריקאי ושווקים מפותחים אחרים. חשש מהתמודדות המשטר החדש בסין, גזירות כלכליות ומגבלות בעיקר בתחום הנדל"ן והפיננסים מביאים לחולשה בשוק המניות הסיני. כתוצאה מהירידות, שווקים אלו נסחרים  בתמחור אטרקטיבי. במכפיל 10.5 , השווקים נסחרים בתמחור חסר  לעומת שווקי ההון האחרים וביחס למחירם הכלכלי  ההיסטורי. כלכלות אלו צפויות לצמוח בשיעורים גבוהים יותר, בהינתן שיצליחו להביא לכך  שהצמיחה תתבסס על ביקוש מקומי מצמיחה מוטת ייצוא. כהשקעה ארוכת טווח נקודת כניסה מעניינת גם היום.
 
שוק המניות הישראלי נהנה גם הוא מהמגמה החיובית ועלה בכ5% מתחילת השנה עליה מתונה יותר (במחצית) מביצועי השוק האמריקאי. תמחור השוק אינו נראה גבוה נראה שיש מקום לחשיפה לשוק זה וכן  למניות השורה השנייה, אשר מתחילת השנה הניבו ביצועי יתר על מדד תל אביב 100.
 
השווקים הפיננסים עדיין ניצבים מול איומים לא מבוטלים ונראה שלמשקיעים יש נטייה לתמחר בחסר או יותר נכון להעריך בחסר את הסיכונים הקיימים בשל סביבה של מדיניות מרחיבה.
נראה שיש מקום בהתחשב בעליות השוק לשלב אסטרטגיות השקעה דפנסיביות יותר. אסטרטגיה שיכולה לבוא בחשבון הינה אסטרטגיית long/ short equity אסטרטגיה המאפשרת חשיפה לשוק המניות באופן מוגבל ביותר וניסיון להשיג תשואה ממכירה בחסר של מניות.
 
שוק אגרות החוב.
 
לא ידוע עוד כמה זמן יימשך שוק האג"ח להיתמך על ידי הזרמת הנזילות לשווקים ועד כמה המרווחים יצטמצמו. אני עדיין בדעה כי באג"ח בדירוגי השקעה ובדירוגים נמוכים מדירוגי השקעה אין מקום לרווחי הון נוספים. מטרת ההשקעה  קבלת תשואה שוטפת גבוהה יותר ומרווח  מעל תשואה חסרת סיכון . נכון להיום, במרבית סוגי אגח החברות  פרמיית הסיכון קרובה לטווח התחתון ונמצאת מתחת לממוצעים  הרב שנתיים. בבחינת אגרות החוב בדירוגי השקעה (Baa) המרווח כמעט ולא השתנה מנתוני תחילת הרבעון  ועומד על 1.82%,מרווח המגלם תשואה של 3.26% לשנה.  בתחום ה high yield המשקיעים המשיכו להזרים ביקושים גבוהים והמרוח המשיך להצטמצם  ביחס לתחילת השנה ועומד על 4.9 מרווח נמוך יחסית המגלם תשואה של5.7% .
האפיק  שהניב ביצועי חסר משמעותיים בשוק האג"ח היה אגרות החוב המונפקות על ידי  השווקים המתעוררים  הנקובות בדולרים, אשר ירדו במהלך הרבעון בשיעור של למעלה מ2% מה שהביא  את התשואה לשיעור של  4.95% (בהשוואה ל 4.5% בתחילת השנה) ומרווח של 3.08% בהשוואה ל2.7% בתחילת שנה.  על אף העלייה במרווח ובתשואה ועל אף נתונים מאזניים חזקים של מדינות השווקים המתעוררים (למעט יוצאי דופן כגון ארגנטינה) המדד עדיין נסחר ברמות גבוהות ובמרווח שאינו מספק. מה גם  שמח"מ תיק האג"ח המרכיב את המדד ארוך יחסית ומעלה את הסיכון להפסדי הון עם הפסקת הזרמת הנזילות.
 
לבנק המרכזי האמריקאי  יהיה קשה מאוד לבצע שינוי של המדיניות מבלי להשפיע על השוק באופן קיצוני. לכל רמז הנוגע לשינוי הטומן בחובו צמצום המדיניות המרחיבה על ידי הבנק הפדרלי השפעה משמעותית על שווקי המניות והאג"ח והמחיר עלול להיות כבד מאוד. השינויים במחירי אגח ממשלת ארה"ב בשבועיים האחרונים , המגלמים שוב עלייה בשנאת הסיכון יכולים לתת כיוון בנוגע לעוצמה ולתנודתיות העתידית בהתאם למדיניות שתינקט.
 
יש מקום לצמצם את הסיכון על ידי קיצור מח"מ ההשקעות ושילוב אגרות חוב בריבית משתנה בתיקי ההשקעות בין אם באמצעות  float rate notes  בחלק המדורג או באמצעות senior loans בחלק הלא מדורג.
 
ההלוואות הבכירות(senior loans) מאופיינות בשיעורי חדלות פירעון נמוכים יותר, שיעורי התאוששות (recovery)  גבוהים יותר ותנודתיות נמוכה יותר. נכון להיום, בין אם מסתכלים על מדד  P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index) או index  credit Suisse  leverage  loans   מדובר על תשואה פנימית של 5.7-5.8% לעומת אג”ח high yield בהם מגולמת תשואה הפנימית דומה. כיוון ואינן מגלמות תשואה נחותה נראה שההשקעה בהלוואות הבכירות עדיפה בשל הגנה מפני עליית ריבית.
 בהשוואה לאג"ח חברות ניתן לראות שבתקופות האחרונות של עליות ריבית במשק האמריקאי ההלוואות הבכירות הניבו תשואות עודפות על פני אג"ח חברות.
     

כמובן ובמידה ופרמיית הסיכון תעלה בשל עלייה בחשש מפני חדלות פירעון בעקבות הדרדרות כלכלית ופגיעה ביכולת החזר החוב, גם הלוואות אלו תיפגענה ותסבולנה מעלייה בתשואות וירידת מחירים.
 
אג"ח חברות ישראל .
 
תחום האג"ח בישראל נסחר במרווחים נמוכים הקרובים למרווחים ערב המשבר, חרף גל הסדרי החוב הנוסף. גל הנפקות אג"ח שפקד את הבורסה בסוף הרבעון הקודם נמשך לתוך הרבעון הראשון. סביבת ה ריבית הנמוכה מביאה את החברות לחפש מימון זול בשוק ההון ולקבע ריביות נמוכות ככל האפשר ואת המשקיעים לנסות להשיג תזרים גבוה ממה שמציע האפיק הממשלתי.
סביבת ריבית נמוכה תמכה באג"ח החברות בארץ ומחירי האג"ח המשיכו לעלות במהלך הרבעון הראשון. מדד התל בונד נסחר במרווח של 1.4% מעל תשואת האפיק הממשלתי במח"מ דומה והתל בונד השקלי במרווח נמוך מ- 1% מעל הממשלתי , מרווח נמוך זה פוגע באטרקטיביות ההשקעה. אגרות החוב בדירוגים הגבוהים נראות כיום פחות אטרקטיביות ונראה כי יש מקום להמשיך ולהשקיע באגרות חוב בדירוגי A  ולבצע הקצאה גם לאיגרות חוב שאינן מדורגות. עם זאת, האטרקטיביות יורדת ככל שהמרווחים מצטמצמים ונראה כי גם שוק האג"ח בישראל נסחר בדומה לשוק האג"ח בארה"ב בפרמיות סיכון נמוכות בעיקר בדירוגי ההשקעה הגבוהים.
 
אני ממשיכה להחזיק בדעה שלאור הריבית הנמוכה המונהגת כיום במשק, יש העדפה בתחום אגח החברות להשקעה באפיק הצמוד ובריבית משתנה.
לסיכום, השווקים הפיננסים יעקבו בדריכות אחר התמודדות המנהיגים והבנקים המרכזיים עם המשבר באירופה והתמודדות  עם אתגרים לא קטנים בנושא התקציב בארה"ב,  אשר לקראת חודש מאי יחזור לשולחן הדיונים בנושא העלאת תקרת החוב. יש לצאת מנקודת הנחה שבטווח הקצר יתכן מימוש שיכול להיות מאוד משמעותי.
 נראה שעל אף העליות בשווקי המניות שווקים אלו עדיין אטרקטיביים בהשוואה לאפיקי השקעה אחרים כגון אגח חברות. עם זאת יש מקום לזהירות לשמירה על נזילות על מנת לנצל במועד מאוחר יותר להשקעות בנכסי סיכון.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת הנכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.