תחזית שנתית  2018

מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ

ביצועי שווקי המניות והאג"ח בשנת 2017 היו חזקים מהמצופה  ועל אף התמחור הגבוה, מחיר נכסי הסיכון המשיך לעלות.  מדיניות מוניטרית מרחיבה, סביבת ריבית נמוכה וצמיחה כלכלית  דחפו להמשך עליית מחירים, ירידה בתשואות המגולמות והתכווצות של  פרמיות הסיכון. המומנטום חזק והתנודתיות הייתה נמוכה מאוד. 

אירועים שהיו אמורים להשפיע על כיוון השוק לא התממשו ואם כן לא השפיעו על  כיוון השוק.

הצמיחה הכלכלית הפתיעה לטובה בשנת 2017.  הכלכלה העולמית צמחה בשיעור גבוה  ברבעון השני והשלישי של השנה אירופה וארה"ב  הציגו צמיחה גבוהה מהמצופה  וגם החששות לגבי האטה משמעותית בסין אשר הציגה  צמיחה של כ6.5%לא התממשו.  שיעור הצמיחה צפוי להתמתן במהלך 2018 כתוצאה מצמצום ההרחבה הכמותית והקטנת  המאזנים והתנודתיות צפויה לעלות.

המשק האמריקאי צמח בשיעור של3.2%  ברבעון השלישי של השנה לאחר צמיחה של 3.1% ברבעון השני וצפוי לצמוח במהלך 2017 בשיעור של כ- 2.2% ע"פ קרן המטבע העולמית. שוק העבודה ממשיך להתחזק, הוצאות משקי בית גדלו בקצב מתון והצמיחה בהשקעות עסקים עלתה. האינפלציה נמוכה מיעד הבנק המרכזי וצפויה להישאר באותה רמה בטווח של 12 חודשים הקרובים ולהתייצב סביב היעד של 2% בטווח הבינוני. בשנת 2018  יחליף פאואל את ילן כנגיד הבנק המרכזי. סביר להניח שימשיך את אותה מדיניות שהונהגה בעבר הכוללת העלאות ריבית מתונות וצמצום המאזנים. פאוול תומך ברפורמות שמטרתן להוריד נטל רגולטורי, אך מעוניין לשמר רפורמות שהונהגו לאחר המשבר במטרה לשמור על חוסן ויציבות המגזר הפיננסי. רפורמת המס עברה ממש ברגע האחרון של השנה והיוותה רוח גבית משמעותית לשוק המניות אמריקאי .

הכלכלה האירופאית המשיכה להתאושש כתוצאה ממדיניות מוניטארית מרחיבה, שוק עבודה חזק וביקוש מקומי וגלובלי גבוהים. הכלכלה האירופאית צמחה בקצב המהיר מזה 6 שנים  של 0.6% ברבעון השלישי וצפויה לצמוח בכ0.8% ברבעון האחרון של השנה(3.3% בהשוואה לרביעון מקביל שנה שעברה). ע"פ תחזית קרן המטבע הכלכלה צפויה לגדול בקצב של למעלה מ2%  בשנת 2017 וקצב מתון מעט ב2018 , הודות לשוק עבודה חזק,  גידול בסחר העולמי וביצוע השקעות הון.

באירופה המדיניות נותרה מרחיבה על אף צמצום תוכנית  רכישות האג"ח  החל מינואר 2018. ביבשת  מונהגת ריבית שלילית של 0.4%  אשר צפויה להישאר  ברמה זו לתקופה ממושכת לאחר סיום תוכנית הרכישות שהוארכה עד לחודש ספטמבר 2018 .

המשך צמיחה גלובלית ועלייה בסחר העולמי יתמכו בהמשך צמיחה של השווקים המתעוררים. השווקים המתעוררים צפויים לצמוח בשיעור של קרוב ל5% בשנת 2018 בהובלת הכלכלה בסין ובהודו אשר צפויות  לצמוח בשיעור של כ6.5% ו7.4% בהתאמה  וכן התאוששות של כלכלת רוסיה וברזיל  שעברו לצמיחה בשנת 2017 לאחר תקופה  של צמיחה שלילית צפויה להימשך. הסיכון לצמיחה בשווקים אלו הינו האטה חדה בסין שתנבע מניסיון הממשלה להקטין את רמות החוב הגבוהות. עם זאת, נראה שהממשל מחויב לשמירה על שיעורי צמיחה יציבים ומאמצי הורדת המינוף יהיו הדרגתיים. המעבר של סין מכלכלה מוטת ייצוא לכלכה המבוססת בצריכה מקומית תומך בצמיחה  של מדינות באזור.

גם הצמיחה בישראל הואצה ברבעון השלישי ועמדה על 4.1% במונחים שנתיים, זאת בעקבות גידול בצריכה הפרטית במקביל להתמתנות  בייצוא בעיקר בשל התחזקות השקל. שוק העבודה חזק  ומאופיין  בשיעור אבטלה נמוך ועלייה בשכר. למרות הגידול בצריכה הפרטית ועל  אף התאוששות מחירי האנרגיה, האינפלציה נותרה נמוכה והרחק מהיעד והסתכמה ב0.3% מתחילת השנה. פעילות ממשלתית, כגון הורדת שיעור המע"מ צפויה להפחית  את שיעור האינפלציה גם בהמשך,  מה שמוביל להערכה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן בישראל.

הסיכון לשווקים הפיננסים  הינו שינוי בסביבת מדיניות מרחיבה של היום, כאשר הגורם המרכזי לשינוי יהיה האינפלציה. ההערכה הינה שהאינפלציה בארה"ב תעלה לכיוון היעד של הבנק המרכזי אך לא מעבר לכך, מכאן שהבנק המרכזי צפוי להעלות את הריבית שלוש פעמים  בהתאם לתחזית (שזה  מעבר למה שמתומחר בשוק האג"ח), הבנק המרכזי האירופאי הודיע על צמצום תוכנית רכישת האג"ח במקביל להארכתה  וצופה שהריביות תעלינה זמן ממושך לאחר סיום תוכנית. 

נראה שהבנקים המרכזיים בעולם לא יבצעו הידוק חד של המדיניות וסביר להניח שיתמקדו בשמירה על יציבות פיננסית במטרה להימנע מבועות פיננסיות.  המשקיעים ייאלצו לנווט בין סיכונים הכוללים הידוק מוניטרי התמתנות הצמיחה שצפויה במחצית השנייה של 2018 והתפתחויות גיאופוליטיות.

מניות
שוק המניות בארה"ב . שווקי המניות שברו שיאים בשנת 2017. מדד הS&P500     עלה בכ- 20% במהלך השנה  על רקע התרחבות כלכלית,  גידול ברווחי החברות אופטימיות לגבי רפורמת המס  ותשואות אלטרנטיביות נמוכות.  מכפיל הרווח העתידי עומד על 18, גבוה  ביחס לממוצע ההיסטורי, עם זאת  אין מדובר במחירי בועה. קצב צמיחת רווחי מניות מדד הS &p500  הצפוי בשנת 2018 הינו 11%  בהובלת חברות האנרגיה, חו"ג, הפיננסים והטכנולוגיה.  מזה זמן מה אנו מעריכים שתמחור שוק המניות האמריקאי יחסית יקר, אך יחד עם זאת  אפיק זה נראה עדיין אטרקטיבי בהשוואה לאפיק החוב הסחיר . על המשקיעים להתמקד בסקטורים שייהנו מצמיחה, אינפלציה ועליית ריבית , כגון : סקטור הטכנולוגיה והפיננסים. מגזר האנרגיה צפוי אף הוא להניב ביצועי יתר, אך בתנודתיות גבוהה יותר. רפורמת המס שהועברה ברגע האחרון של השנה, אשר כוללת הפחתת מס חברות מ35% ל21% צפויה לתמוך בעיקר בסקטורים ובחברות  בהן שיעור המס האפקטיבי גבוה. אם כי נראה שהשלכות הרפורמה מגולמות  במרביתן בשוק.

שוק המניות באירופה. התחזקות הייצוא כתוצאה מסנטימנט חיובי וצמיחה גלובלית , התחזקות הפעילות  הריאלית ( גידול בתפוקה התעשייתית ועלייה במכירות הקמעונאיות) במקביל לעלייה בביטחון העסקי והפרטי  תומכים בהמשך מגמת ההתאוששות. על אף קצב צמיחת רווחים גבוה מהמצופה של כ-15% בשנת 2017 stoxx 600 ע"פ  שוק המניות האירופאי הניב תשואות חסר ועלה בכ9% השנה בעיקר בשל התחזקות המטבע.  תמחור אטרקטיבי בהשוואה לשוק האמריקאי והימצאות בשלב מוקדם יותר במחזור הכלכלי מחזקים את ההשקעה בשוק זה.  על אף האמור השוק עלול לסבול מתנודתיות בעיקר כתגובה ל התפתחויות פוליטיות, כגון:  תוצאות הבחירות באיטליה, הקמת הקואליציה בגרמניה, הסכמי הברקזיט ואי הוודאות בספרד וכן מהתחזקות נוספת של היורו.

יפן. צמיחה גלובלית, מדיניות מרחיבה מאוד של הבנק המרכזי  ורפורמות ממשלתיות  תומכות בכלכלה ביפן,  אשר נהנית מהתאוששות כלכלית (7 רבעונים רצופים של צמיחה).  שיפור בביצועים של חברות יפניות  הכוללים גידול  ברמת הרווחיות של החברות וגידול בתשואה להון ,  הנהגת מדיניות התומכת בבעלי מניות, רמות חוב נמוכות (של החברות) ורמות מזומנים גבוהות תומכים בשוק המניות . למרות העלייה במחירי המניות במהלך 2017  התמחור נותר אטרקטיבי ביחס לשווקים המפותחים ויש מקום להשקעה מגודרת מטבע .

שווקים מתעוררים . מדד השווקים המתעוררים הניב ביצועי יתר ועלה כ35% בשנת 2017. רפורמות כלכליות, שיפור בנתוני החברות (במונחי צמיחת רווחים גידול ברווחיות ובתשואה על ההון ) ותמחור אטרקטיבי בהשוואה לשווקים המפותחים, תומכים בהשקעה בשווקים אלו על אף ביצועי היתר בשנה האחרונה. התמקדות בשווקי אסיה המתעוררים  בהתבסס על  צפי  לצמיחה חזקה בהודו  ובסין אשר תתורגם לגידול ברווחי החברות בכל האזור . משקלן  של חברות טכנולוגיה והשפעתן עולה גם בשווקים אלו על חשבון מגזר הייצוא וחו"ג . לחברות אלו אפשרות לשפר את הפריון ולהוות בסיס נוסף לצמיחה עתידית. בשווקים אלו יש משמעות רבה להשקעה אקטיבית ואיתור חברות איכותיות בעלות פוטנציאל צמיחה ותמחור סביר.

שוק המניות בישראל. הרפורמה במדדים הצליחה להפחית באופן חלקי בלבד את השפעת מניות התרופות על ביצועי  מדד תא 35  והשונות בביצועי המדדים המשיכה לתוך 2017 .  מדד תא 35 ירד בשיעור של 2% בהובלת מניות הפארמה (טבע, פריגו ומיילן ) בעוד מדד ת"א 90 עלה בכ- 20% בהובלת מניות הנדל"ן שנהנו מריבית נמוכה במשק. המשך צמיחה של הכלכלה המקומית והגלובלית, סביבת ריבית נמוכה שתישאר לאורך זמן, תמחור אטרקטיבי  תומכים  בהשקעה במניות. בשל העיוות במשקל החברות במדדים יש לבצע את ההשקעות באופן סלקטיבי ואקטיבי.
שוק האג"ח .
רב הסגמנטים של שוק החוב הסחיר נראים יקרים ביחס למחיר ממוצע ארוך הטווח. התשואות נמוכות ומגלמות פרמיות סיכון נמוכות. קשה להאמין שהמרווחים יצטמצמו עוד יותר ולא נראה שיש מקום לרווחי הון נוספים (זו הייתה ההערכה גם השנה שעברה  והתבדינו) .

במידה והאינפלציה תעלה ובנקים מרכזיים יידרשו להגיב ע"י העלאות ריבית התנודתיות תעלה ומשקיעי האג"ח ייפגעו שכן אינם מפוצים בעבור הסיכון. הבנק המרכזי בארה"ב העלה את הריבית ארבע פעמים במהלך השנה וצפוי להעלותה 3 פעמים בשנה הקרובה. העלאות ריבית הצפויות או עלייה באינפלציה אינן מתומחרות במלואן בשוק ועל כן יכולה להתפתח תנודתיות סביב נושאים אלו.

אגח ממשלתי ארה"ב.  כיון והשווקים מגלמים באופן חלקי בלבד  את העלאות הריבית  יחסי הסיכון סיכוי באג"ח הממשלתי אינם נראים כדאיים ולא תומכים בלקיחת סיכון מח"מ . עם זאת, הריבית בארה"ב גבוהה מהריבית במדינות מפותחות אחרות ועל כן הביקוש לאג"ח אלו ימתן את תהליך עליית התשואות אשר צפויות להגיע לרמות של 2.6% -2.75% . למחזיקי המטח, יש מקום להשקיע במחמים קצרים  בלבד, אשר מספקים תשואה מסוימת ללא חשיפה  להפסדי הון פוטנציאלים . לאור הערכה שהאינפלציה תעלה נכון יהיה לדרוש פיצוי עבור סיכוני אינפלציה עתידים ולשלב אג"ח ממשלתי צמוד מדד.

אגח חברות ארה"ב.  מחירי האג"ח חברות עלו בשנת 2017 בין 5-6% והביאו את התשואות לרמה של ומרווחים של 1.2%-בדירוגי Barclays Capital Triple-B-rated (Baa) . ההשקעה באפיק זה מתבססת על קבלת תזרים גבוה מאשר בהשקעה באג"ח הממשלתי ללא ציפייה לרווחי הון. לאור הריביות הנמוכות יש מקום לשלב מכשירי חוב נוספים בדירוגים שונים כגון הלוואות מאוגחות ((clo's בדירוגים שונים המניבות תשואה עודפת על פני אג"ח בדירוג מקביל  בסיכון מוגבל.

אגח חברות לא מדורג . מדד אגח החברות הלא מדורגות נסחר בתשואה של 5.8% ובפרמיית סיכון של כ 3.4% . פרמיה זו נמוכה מהממוצע וקרובה לרמות טרום המשבר . על אף שרווחי החברות צפויים להמשיך לצמוח, שיעורי חדלות הפירעון לא צפויים לעלות  והורדת המיסוי צפויה להגדיל את יכולת החזר החוב של החברות, הפיצוי אינו מספק. נראה שיש עדיפות להשקעה במניות בכורה או חוב נחות של חב' מדורגות על פני אפיק זה. בתוך האפיק, העדפה להלוואות בכירות בריבית משתנה עם איכות אשראי גבוהה יותר בשל ביטחונות.

אגח שווקים מתעוררים . רמות החוב בשווקים אלו נמוכות מאשר בשווקים המפותחים ומציעים תשואות עודפות . הרווחים צומחים מחירי הסחורות מתאוששים, מצב הנזילות והמינוף השתפרו, וכך גם יכולת החזר החוב. באפיק הממשלתי הנקוב דולר הסיכון הינו הידוק מהיר מהצפוי בארה"ב ועליית תשואות בעוד באפיק של האג"ח הנקוב במטבעות המקומיים סיכון שער החליפין.

אגח ישראל.  סביבת הריבית הנמוכה והיעדר האלטרנטיבות הביא את מדדי אגח חברות לעלייה בשיעור גבוה מהחזוי  של 6% במהלך 2017 . עלייה זו התבטאה בירידה בתשואות לשיעור נמוך מ-1% צמוד מדד או 2% שקלי במדדי התל בונד ולהתכווצות  פרמיית הסיכון  לשיעור  של 1.2%-1.56% בהתאמה.  חברות ניצלו את הריבית הנמוכה וגייסו חוב בהיקף של 66 מיליארד ₪ לצורך מימון פעילות ומחזור תוך הוזלת עלויות המימון.  היקף הגיוס של חברות נדל"ן זרות  הכפיל את עצמו בהשוואה לשנה שעברה והן מספקות תשואה גבוהה בהשוואה לאג"ח מקומיות בדירוג דומה. על אף הפער בתשואה, אנו נמנעים מלהשקיע באגרות אלו מתוך הערכה כי התשואות אינן מגלמות את הסיכון הכרוך בהשקעה בהן.

 המחירים גבוהים, פרמיית הסיכון נמוכות, אבל סביבת הריבית צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן. הערכה זו תומכת בהשקעה בשוק האג"ח הקונצרני בישראל   כאשר אנו רואים  מקום לשלב אג"חים זרות על מנת לפזר את הסיכון ולהגדיל את התשואה הפנימית של תיק החוב.

לסיכום. הסביבה הכלכלית והמדיניות של הבנקים המרכזיים תומכים בהשקעה בנכסי סיכון עם זאת יש  לקחת בחשבון את השלב המאוחר במחזור הכלכלי ורגישות לתנאים ולמדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים. כיון ותמחור הנכסים גבוה השווקים  יהיו רגישים יותר למימושים/תיקונים זמניים והתנודתיות צפויה לעלות. לאור המחירים הגבוהים והתכווצות נוספת של המרווחים הערכתי היא שהביצועים יהיו ממותנים ביחס לביצועים בשנת  2017 . הדרך להתמודד עם סביבת ההשקעות הקיימת הינה  פיזור גלובלי, ניהול אקטיבי וסלקטיבי של נכסים.  

העדפה של מניות על אג"ח בתקופה של צמיחה, בהשוואה של פרמיות הסיכון ובחינת יחסי סיכון סיכוי. בתחום החוב,  בשל  הסיכון של השינוי בסביבת הריבית ופרמיות הסיכון  הנמוכות  המשקיעים נאלצים להתמודד עם השאלה אילו סיכונים לקחת ומה הפיצוי בעבור  אותם סיכונים. יש להוריד את ההקצאה לנכסים שמחירם אינו מפצה על הגידול בסיכון בטווח הבינוני ארוך. על המשקיעים לגוון את תיק החוב ע"י השקעה בחוב שרגיש פחות לשינויים בריבית כגון : הלוואות בכירות המגנות מפני עליית ריבית ובאיכות אשראי גבוהה יותר , clo's  בדירוגי אשראי גבוהים המעניקים תשואות גבוהות  מאגרות החוב הסחירות  בדירוג  מקביל וכן  השקעה בחוב שאינו סחיר המנוהל ע"י גופי השקעה המתמחים במתן אשראי צרכני או  עסקי באופן ישיר, אשר מגלם פוטנציאל תשואה גבוה ,תוך פיזור סיכון , עם רמת ביטחונות גבוהה ותנודתיות נמוכה .

ייתכן והחודשים הקרובים יהיו חיוביים בשוק המניות והאג"ח,  אך המיקוד בבניית התיק  צריך להישאר לטווח ארוך, עקבי עם מטרות ההשקעה והורדת פוטנציאל ההפסד על מנת לשמור על איזון בתיק .

קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק
 
​