תחזית שנתית  2014 
מיכל יוזפסון מנהלת מערך הייעוץ פיננסים ניהול הון פרטי בע"מ
 
שנת 2014 תתאפיין בצמיחה מתונה, ריביות נמוכות ואינפלציה נמוכה. עד כה אין שינוי בהשוואה  לשנת 2013. אז מה השתנה?
 
מחירי הנכסים השתנו. הכניסה לשנת 2014 נעשית לאחר עלייה משמעותית במחירי מרבית הנכסים באפיקים השונים כגון שווקי המניות בארץ ובעולם ומחירי שוק האג"ח בארץ.
שינוי בבחינת הסביבה הכלכלית בארה"ב. בחודש דצמבר הבנק המרכזי האמריקאי , לאור הנתונים הכלכליים החליט לעשות צעד ראשון ולצמצמם את תוכנית ההרחבה הכמותית ב-10 מיליארד דולר.
 
מדובר בצעד ראשון לקראת  חזרה לסביבה כלכלית " נורמלית"- המשך התאוששות כלכלית אשר תביא  לעלייה מסוימת בריבית כלומר, התבססות הצמיחה בארה"ב תומכת בחזרה לנורמליזציה של הריבית.
 
כלכלת ארה"ב מתאוששת.  חרף המאבק על התקציב, על תקרת החוב והשבתת משרדי הממשלה, מאזני משקי הבית במצב טוב יותר, האינפלציה אינה מהווה איום ושיעור האבטלה נמצא במגמת ירידה. המשך  תמיכה של הבנק המרכזי, חוזק מאזני משקי הבית בארה"ב , שוק נדלן מתאושש ומחירי אנרגיה נמוכים צפויים להמשיך לתמוך במשקי הבית ובעסקים המהווים 80% מהכלכלה האמריקאית ובכך לבסס את המשך  הצמיחה של הכלכלה האמריקאית. כלכלת ארה"ב צפויה לצמוח  2.6% ע"פ קרן המטבע העולמית לעומת 1.6% בשנת 2013. ראוי לציין שעל אף צמצום ההרחבה הכמותית הבנק המרכזי חוזר ומדגיש שישמור על מדיניות מרחיבה באמצעות ריבית אפסית לאורך זמן בכפוף לקריטריונים שקבע הקשורים בשוק העבודה, אינפלציה וצמיחה.
 
כלכלת אירופה חזרה לצמוח ברבעון השני בשנת 2013 לאחר 6 רבעונים של מיתון. האינדיקטורים הכלכליים מצביעים על כך שהפעילות הכלכלית מתייצבת. עם זאת, כלכלת היבשת נמצאת מאחור בבחינת מסלול ההתאוששות וסובלת עדיין מבעיות קשות. שוק העבודה חלש, שיעור האבטלה גבוה ועומד על  12%  ואף גבוה יותר בקרב האוכלוסייה הצעירה. בעיות מבניות כגון חוסר אחידות פיסקאלית, חולשה של הסקטור הבנקאי מעכבת או יותר נכון מקטינה את יעילות המדיניות המרחיבה ואינה מאפשרת את העברת  עודף הנזילות מהמערכת הבנקאית לעסקים ולצרכנים. זאת בשל  חוסר נכונות של הבנקים להלוות כספים ומתוך צורך לחזק מאזניהם וחשש לחדלות פירעון. המשך מדיניות מוניטרית מרחיבה ומדיניות צנע שהינה פחות אגרסיבית צפויות לתמוך בצמיחה כלכלית עתידית  אשר צפויה לעמוד על כ-1% בשנת 2014 ,לאחר התכווצות של 0.4% בשנת 2013.
 
ביפן הוכרזה תוכנית כלכלית רחבה במטרה להוציא את כלכלת יפן ממצב של דיפלציה והחזרתה לצמיחה. התוכנית כוללת הרחבה כמותית שהחלה ברכישת נכסים בסך 70 מיליארד דולר בחודש ואף גדלה לאחר מכן, סכום אדיר במונחים של כלכלת יפן , אשר עוד צפויה לגדול על מנת לאפשר לשוק לספוג עליית מיסים הצפויה בשנה הבאה . בנוסף, כחלק מהתוכנית צפויה להכריז על יוזמות לעידוד הצמיחה הכוללת רפורמות מבניות והטבות מס לחברות. בטווח הקצר נראה שהתוכנית עובדת. הכלכלה היפנית עברה לצמיחה וצפויה לצמוח בקצב של 1.2% בשנה הבאה. האינפלציה עדיין נמצאת מתחת ליעד. מדובר בניסוי מוניטרי ענק, השאלה היא האם יפן תצליח לשמור על צמיחה עקבית על מנת להתגבר על הדיפלציה. יידרשו רפורמות מבניות בתחומים שונים ומדיניות פיסקאלית גמישה. במידה ולא יצלח, ידרשו תמריצים נוספים ומרחב הפעולה של הממשל מוגבל.
 
ההתאוששות בארה"ב ובאירופה צפויה לתמוך בכלכלות השווקים המתעוררים וכלכלות אסיה במיוחד בכלכלות מבוססות ייצוא.
 
בישראל  הצמיחה צפויה לעמוד בשנה הבאה על 3.3% (2.9% בניכוי תמורת מהפקת תמר) , האינפלציה צפויה לעמוד על 1.8%. כל עוד לא יהיה איום לעלייה באינפלציה , הריבית לא צפויה להשתנות ולהישאר ברמה של  1%. שער הדולר הינו הרכיב שישפיע ובעל משקל רב על הכלכלה הישראלית ועל הצמיחה של התוצר. ככל שהדולר יישאר נמוך יותר כן הנזק ליצואניות יגדל ,שיעור הפיטורים יגדל הצריכה הפרטית  תרד, יכולת החזר החוב  כולל משכנתאות תרד-סיכון לצמיחה בתוצר.
 
נכון להיום, הנתונים  הכלכליים מרביתם חיוביים. על פניו שוק העבודה חזק ושיעור האבטלה נמוך (אינדיקטור מאחר), חלה התאוששות ביצוא במהלך חודש אוקטובר. עם זאת צמיחת התמ"ג לרבעון השלישי היתה נמוכה יחסית ואינדיקטורים כלכליים במשק  הציגו תמונה מעורבת.
 
המשק הישראלי בדומה לשווקים אחרים יהיה תלוי בהמשך התאוששות השווקים המפותחים בעולם, ביכולת של בנק ישראל לייצב את שער הדולר ולהימנע ממשבר כתוצאה מחולשתו וכמובן בהשפעת הסביבה הביטחונית.
 
שווקי המניות
המניע לעליות המשמעותיות בשווקים בשנים האחרונות היו סביבת הריבית הנמוכה ומדיניות מרחיבה של הבנקים המרכזיים. בשנה האחרונה העליות נתמכו בנתונים מצביעים על התאוששות כלכלית הבאה לידי ביטוי בגידול ברווחי החברות.
 
ארה"ב .לאחר שנה מאוד חזקה בשוק המניות, השאלה העומדת על הפרק האם שוק המניות האמריקאי עדיין אטרקטיבי להשקעה?
 
נראה שכל עוד הריבית תישאר אפסית ומדיניות הבנק המרכזי תישאר מרחיבה תהיה רוח גבית לשוק המניות. בשנים  הראשונות שלאחר המשבר העלייה במחירי המניות התבססה על התרחבות מכפילים. על מנת שלשוק המניות תהיה הצדקה להמשיך  לעלות יש צורך בגידול ברווחי החברות. גידול זה יכול להתבסס על התייעלות והגדלת  שיעורי הרווחיות, אשר נמצאת כבר בשיא או על גידול בהכנסות- אתגר לא קטן בסביבה שבה הצמיחה הכלכלית נמוכה.
 
קצב צמיחת הרווחים הצפוי משקף תשואה ממוצעת שנתית נמוכה מ-6% אשר נכון לרגע זה מהווה אלטרנטיבה לא רעה לאג"ח ומזומן, אך עם שינויי תוואי הריבית בראיה לטווח ארוך אינה מציעה תשואה מספקת.
 
בהתבסס על ניתוח התנהגות השווקים בעבר והקורלציה בין ביצועי שוק המניות האמריקאי ועליית הריבית, עלייה בריבית פגעה בשווקי המניות כשהריבית עלתה מעל 5% עד לשיעור זה, הקורלציה היתה חיובית.
 
השוק האמריקאי אינו זול אינו מהווה הזדמנות קנייה (בלשון המעטה), אך גם אינו נסחר במחירי בועה.
 
מחוץ לארה"ב נראה שהתמחור אטרקטיבי יותר. על בסיס מכפיל המתואם למחזוריות הכלכלית השווקים באירופה נראים זולים יותר ונראה שהתמחור האטרקטיבי ביותר הינו של השווקים המתעוררים.
 
עם זאת, חשוב להבין שלא יהיו עליות בשווקי המניות ללא השתתפות בעליות של השוק האמריקאי.
 
אירופה. נראה שבשוק האירופאי אנו נמצאים לקראת סופו של השלב שני מתוך ארבעה שלבים של מחזוריות שווקי המניות. שלב זה מאופיין בצמיחת רווחים נמוכה, התרחבות של המכפילים ועלייה חדה בשווקי המניות. השלב הבא הינו שלב שנקרא צמיחה, שלב זה מאופיין בעליות מתונות יותר של שווקי המניות כאשר עוצמת העליות תלויה בעצם ביכולת החברות להמיר את הצמיחה הכלכלית במשק לגידול ברווחיהן שיצדיק המשך עליות.
 
קצב צמיחת רווחים הצפוי של המדד האירופי המוביל יעמוד ב-2013 על כ13% וב2014 על כ11% כלומר רווח של  24.14 יורו ליחידת מדד, רווח שעדיין נמוך בכ-18% משיא הרווחים ערב המשבר ב2007.
 
רווח צפוי זה מגלם תשואה ממוצעת גבוהה מ7% בעוד השוק האמריקאי מגלם תשואה ממוצעת צפויה הנמוכה מ6%.
 
בעיקרון בהתבסס על המודל של 4 שלבים בשווקי המניות נראה שהשוק האמריקאי כבר נמצא בשלב זה. השלב הרביעי הוא אופוריה בו המשקיעים נוהגים להיסחף ולהתבסס על ציפיות מוגזמות ולא ריאליות  אשר בו ונכון יותר לחפש בשלב האופוריה נקודות יציאה.
 
                        

 
 
 
שווקים מתעוררים.
השווקים המתעוררים הניבו ביצועי חסר ביחס לשווקים המפותחים בשלוש שנים האחרונות כתוצאה מצמיחה כלכלית וצמיחת רווחים נמוכה מהצפוי. השווקים הללו עדיין מתאפיינים בהתרחבות של מעמד הביניים התומך בגידול בצריכה הפרטית, גידול בהשקעה בתשתיות ובהשקעות הון. מתוך הנחה שהסחר העולמי נמצא במגמת התאוששות סביר להניח שהייצוא ממדינות אלו יתאושש אף הוא. צמצום ההרחבה הכמותית עלול לחזק את הדולר ולהשיב להן את היתרון התחרותי. יש להבחין בין מדינות אשר להן חוב חיצוני גבוה וגירעון במאזן השוטף כגון הודו, טורקיה ,אינדונזיה שהתחזקות הדולר תעיב על מאזניהן עוד יותר לבין מדינות אחרות שייהנו מגידול ביצוא כגון טאיוואן ודרום קוריאה.
 
מכפיל הרווח המתבסס על רווחים עתידים של השווקים המתעוררים עומד על 10.3 מגלם תשואה ממוצעת צפויה  של כ-10% . שיעור נמוך מהממוצע הרב שנתי ונמוך משמעותית משיעור התשואה הצפויה של השווקים מפותחים. בהסתמך על כך שההתאוששות בשווקים המפותחים תביא להתייצבות וצמיחה בשווקים המתפתחים נראה שההזדמנות ארוכת הטווח טמונה בהשקעה בהם, חרף תנודתיות קצרת טווח. בעבר ביצועי השוקים המתעוררים ואסיה היו טובים כאשר השוק האמריקאי חווה צמיחה, בנוסך לכך שבעבר כששווקים אלו נסחרו בתמחור בהם נסחרים היום, בשנים שלאחר מכן הניבו תשואות יתר.
 
 
                  

 
 
ישראל.
עם ירידת  האיום למלחמה עם סוריה מעל הפרק בחודש ספטמבר 2013 השוק הישראלי החל להדביק את הפער שנוצר מול שווקי המניות המפותחים. מדד תא 100 עלה מתחילת השנה ועד לכתיבת שורות אלו בכ-15% כאשר מדד מניות 75 הניב תשואה של קרוב ל24%. בסה"כ מסוף המשבר (מרץ 2009 ), אז המניות שינו כיוון בעולם, הניב המדד העיקרי  תשואה של כ100% נמוך מהתשואות שהניבו השוק האמריקאי והאירופי (169% ו129% בהתאמה). מדד תא 100 אינו יקר ונסחר במכפיל של 13 על סמך רווחי החברות, תמחור שאינו  גבוה בהנחה שהמשק לא נכנס למשבר ומהווה אלטרנטיבה לשוק האג"ח.  מדד תל אביב 25 אף הוא אינו נסחר במכפילים גבוהים, אך אנו ברבעון השלישי  שחיקה ברווחים  ב-4 הרבעונים אחרונים וחלקה נובעת כתוצאה מרפורמות שהונהגו. שחיקה זו עלולה להימשך כיון וסביר ויחולו רפורמות נוספות במטרה להגביר את התחרות  ולהוזיל עלויות לצרכן לדוגמא במערכת הבנקאית המהווה נתח לא קטן ממדד זה. כתוצאה מחשש להמשך שחיקה ברווחי מניות המדד יש מקום לפזר את ההשקעה גם למניות השורה השנייה והקטנות יותר, בהן יש מקום לבחינה סלקטיבית של התמחור, הצמיחה החוסן הפיננסי וכן הלאה.
 
שווקי האג"ח.
שוק האג"ח בארה"ב סבל ממשבר חמור בעקבות הודעת הפד החל מחודש מאי בנוגע לצמצום ההרחבה הכמותית, מה שבא לידי ביטוי בעליית  תשואות אגרות החוב הממשלתיות  באופן חד כתוצאה מירידות מחירים. זאת על אף הצהרת הבנק המרכזי שהריבית קצרת הטווח תישאר ברמתה האפסית לאורך זמן  ארוך גם לאחר ששיעור האבטלה יגיע ל6.5% כל עוד האינפלציה ממותנת ועומדת על 2.5%.
 
התשואה על  האג"ח הממשלתית ל-10 שנים עומדת על כ-3% ועלולה עד סוף השנה לעמוד על כ-3.5% אולי מעט גבוה יותר.
 
ירידות מחירים הורגשו גם במחירי אגח החברות ,אשר ירדו ב2013 בכ2% ואגח שווקים מתעוררים אשר סבלו באופן משמעותי וירדו  בשיעור של קרוב ל7% בשנת 2013.
 
נראה שאין הצדקה להשקיע באג"ח ממשלתיות אמריקאיות. בבחינת אגח החברות יש מקום להשקיע בטווחים קצרים יחסית הן באג"ח המדורג והן באג"ח הלא מדורג. אמנם המרווחים באג"ח הלא מדורגות אינם גבוהים ונמצאים סביב הממוצע, אך  עדיין שיעורי חדלות הפירעון מאוד נמוכים וצפויים להישאר נמוכים (1.1%) והן מניבות תשואה שוטפת גבוהה.
 
שוק האג"ח בישראל נמצא על הקצה כיון ורמת הריביות נמוכה אבסולוטית ופרמיות הסיכון (מרווח התשואה מעל תשואה של אגח ממשלתי לתקופה דומה )נמוכות. נכון להיום האינפלציה נמוכה ומאפשרת לבנק ישראל להמשיך ולהשאירה ברמה זו , אך יש לצפות לתסריט דומה לתסריט של שווקי האג"ח בארה"ב וירידות מחירים כשתוואי הריבית ישתנה  וכידוע זה קורה פתאום.
 
נכון להיום, התשואה על אגח חברות מדורגות במדד התל בונד 60 עומד על 1.3% מרווח תשואה מעל הממשלתי של 1.35% (הריבית על האג"ח הממשלתי הצמוד לתקופה זו שלילית). התשואה על אגרות חוב בדירוגי השקעה נמוכים יותר ובסיכון גבוה יותר יכולה להגיע ל-2.91% צמוד  תשואה המגלמת מרווח של 3%  מעל הממשלתי.
 
כל עוד לא יהיה סימן לעליית ריבית והאינפלציה תישאר נמוכה סביר שמרווחים אלו יישמרו והתשואה השוטפת תהיה גבוהה מהאלטרנטיבות.
 
המרווחים כל כך נמוכים כך שהרגישות לחדשות רעות הינה גבוהה. שינויי בתוואי הריבית, בפרמיית הסיכון של ישראל, האטה נוספת במשק יביאו לעליית בתשואות בין אם בשל התרחבות המרווחים ובין אם בשל עלייה של התשואות.
 
מוטב למשקיעים בתיק האג"ח להשקיע במחמים קצרים אשר שינויי הריבית במשק או התרחבות פרמיית הסיכון תשפיע עליהם באופן מתון או לחלופין באג"ח בריבית משתנה.
 
סיכום
בכל פרק זמן נראה שסביבת העבודה וקבלת ההחלטות בנוגע להקצאת תיק ההשקעות היא מאתגרת. סביבת הריבית הנמוכה והיעדר אלטרנטיבות גורמת לעיוות שיקולי הכדאיות של ההשקעה באפיקים השונים ולעיוות במנגנון קבלת ההחלטות ביחס לסיכון/ סיכוי של ההשקעה באפיקים השונים.
 
תמיד יהיו סיכונים ואתגרים בלקיחת החלטות השקעה. השנה, לקוחות המעוניינים בתשואות גבוהות ייאלצו לקחת סיכונים גבוהים מאשר בעבר, אשר הסיכוי או יותר נכון הפיצוי  בעבורן הוא לא בהכרח ישתלם ויאלצו לחוות תנודתיות גבוהה יחסית.
 
לקוחות סולידיים יותר יצטרכו לפחות בטווח הקצר להתאים את רף הציפיות שלהם לרמות התשואה שהשווקים מגלמים, אשר בהתעלם ממצב קיצון של משבר או אופוריה יוצאי דופן  להתכוונן לתשואה חד ספרתית ממוצעת.
 
יש מקום בשל התמחור של שוק המניות האמריקאי לפזר את ההשקעות לשווקי מניות אחרים המציעים תמחור סביר יותר ובכלכלות בהן מונהגת  מדיניות מרחיבה אשר צפויה להימשך לאורך זמן.
 
כמו כן ,יש מקום לשלב מכשירי השקעה המאפשרים השתתפות בתשואה ובביצועים של השוק אך בסיכון נמוך יותר ובתנודתיות נמוכה יותר שאינם נכסי הסיכון המסורתיים.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת הנכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה, מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.