אסטרטגיה לבניית תיק השקעות לשנת 2012

מאת מיכל יוזפסון, מנהלת מערך יעוץ השקעות, פיננסים ניהול הון פרטי

אנו נמצאים בתקופה סוערת בה משקיעים מתלבטים כיצד להתמודד עם התנודתיות החריפה בשווקים. לקראת שנה חדשה, המשקיעים נערכים לבחינה מחודשת של תיקי ההשקעות והאפיקים המומלצים לתקופה זו. התנודתיות הרבה מקשה על קבלת החלטות אך  מצד שני אלו הזמנים בהם משקיעי הטווח הארוך בונים את תיק ההשקעות. אנו סוגרים את שנת 2011 לפחות נכון למועד כתיבת שורות עם ירידה של כ-20% במדד ת"א 100 ירידה של אחוזים בודדים במדד ה s&p500 וירידות משמעותיות יותר במדדי המניות באירופה ושווקים מתעוררים. משבר החוב באירופה משפיע על כלל השווקים, מהווה איום לכלכלה העולמית ומוסיף אי וודאות לשווקים עצבניים. מקבלי ההחלטות המטפלים במשבר החוב באירופה (באיטיות רבה), הינם פוליטיקאים אשר השיקולים שרואים לנגד עיניהם  אינם רק כלכליים ומושפעים ממשחקי כוח בין חברות הגוש משיקולים פוליטיים פנימיים. חדלות פירעון של אחת ממדינות גוש האירו ופירוקו של הגוש הינו תרחיש אשר יגרור ירידות משמעותיות נוספות בשווקים. בהנחה שמנהיגי האיחוד ומנהיגים כלכליים ופוליטיים מחוץ לגוש האירו יעדיפו להימנע מתרחיש זה, התרחיש ההגיוני יותר הינו הזרמת כספים (משמע הדפסת כסף) רכישת אג"ח ושחיקת המטבע האירופי.
 השאלה המתבקשת הינה האם בהתחשב במצב השוקים נכון להיום,  יש מקום לשלב נכסים בעלי סיכון בתיק או להתבצר ולרכוש נכסים חסרי סיכון כגון אג"ח ממשלת ארה"ב וגרמניה. על מנת לקבל החלטה באיזה שיעור להיחשף לנכסי סיכון אם בכלל תיק ההשקעות צריך להיות מותאם למשקיע בבחינת מטרות ההשקעה, רמת שנאת הסיכון, תקופת ההשקעה, מצב אישי, צורך בנזילות או בתזרים שוטף
ננסה לענות על שאלה זו ולמפות את ההערכה בנוגע לסוגי הנכסים השונים בהתבסס על בחינת ההשקעה כהשקעה ארוכת טווח (לתקופה של 10 שנים ומעלה).

שווקי מניות. ארה"ב. הנתונים הכלכליים של המשק האמריקאי מצביעים על המשך  התאוששות איטית של המשק. אינדיקטורים מקדימים כגון נתוני אבטלה שבועיים, מדד האינדיקטורים מובילים ונתוני הצריכה  מצביעים על כיוון זה של צמיחה איטית.רווחי החברות בארה"ב במדד ה- S&P500צמחו בשיעור דו ספרתי ברבעון השלישי וצפויים לצמוח כ-15% בשנת 2011 לעומת רווחי 2010 . שוק המניות בארה"ב (S&P500 ) נסחר במכפילי רווח 12-13 על רווחי החברות ב-4 הרבעונים האחרונים נמוך מהממוצע הרב שנתי העומד בין 15-16 . מכפילים אלו משקפים תשואת רווחים בממוצע של 8%-10% לשנה בממוצע לשנים הבאות בהשוואה לתשואה של 2% על האג"ח הממשלתי.המשק הישראלי נמצא במצב יחסית טוב למדינות מפותחות אחרות. הכלכלה צומחת וצפויה להמשיך לצמוח במהלך 2012 גם אם בקצב מתון  יותר (2.9% ע"פ ה OECD). לבנק ישראל יש את הכלים ומרחב הפעולה הנדרש לעודד ולחזק את המשק במקרה של האטה חריפה מהצפוי. סביר להניח שהריבית תרד השנה בין 1-2 פעמים מה שיעודד את שוק המניות אף יותר.שוק המניות הישראלי הניב ביצועי חסר בהשוואה לשוק האמריקאי וסבל מירידות מוגברות מסיבות שונות. רווחי החברות נכון לרבעון השלישי ירדו בכ-20% על אף גידול בהכנסות. שחיקה זו באה על רקע רגולציה לדוגמא בשוק הטלקום, חברות הדלק (הורדת מרווח שיווק) ,סיבות גיאופוליטיות  והשלכות המחאה החברתית וועדת טרכטנברג.  מדד תא 25 נסחר סביב מכפיל  12 שהינו מכפיל נמוך ונראה שמגלם בתוכו את החשש מירידה ברווחיות החברות.

בבחינת השווקים המתעוררים, כלכלות אלו נהנות מצמיחה גבוהה ביחס לשווקים המפותחים וימשיכו ליהנות גם אם בקצב איטי יותר. הן לא סובלות מנטל החוב שסובלות המדינות המפותחות, למרביתן תלות נמוכה בייצוא (בממוצע 10% מתוך התמ"ג בהתייחס למדינות אסיה ואמריקה הלטינית למעט מקסיקו ) והצמיחה נתמכת בביקושים מקומיים חזקים. שווקים אלו סבלו מירידות חדות במהלך 2011 ויתנהגו באופן דומה במידה והירידות תימשכנה בשל הקורלציה הגבוהה בין השווקים השונים במיוחד בעתות משבר. עם זאתMSCI emerging markets  נסחר במכפיל נמוך היסטורית, העומד על פחות מ-9  לעומת 12.6  ומגלם צפי לירידה של כ-30% ברווחי החברות, כאשר  הערכה לצמיחת רווחי החברות הצפויה עומדת על כ- 12%. תמחור זה נראה אטרקטיבי  למשקיעי הטווח הארוך.השוק האירופאי צפוי להאטה חריפה /מיתון ואכן השווקים מתמחרים זאת (מכפילי הרווח ההיסטוריים נמוכים אך עדיין הסיכון רב מאוד).  נראה שלא כדאי יהיה להשקיע במדדים אירופאים רחבים אלא להתמקד ספציפית במדינות הנסמכות על ייצוא, יציבות יחסית נראית כמו אופציה טובה להשקעה ארוכת טווח באופן מוגבל כדוגמת גרמניה.

 שוק האג"ח
 הכרזת הפדרל רזרב על מדיניות ריבית אפס לפחות עד למחצית 2013 במקביל להשקעה בנכסים בטוחיםflight to safety "הביאה לעליית מחירים של אג"ח ממשלת ארה"ב ואגח איכותיות בארה"ב לצד ירידה בתשואותיהן. סביר להניח כי בטווח הקצר תימשך בריחה לנכסים חסרי סיכון כדוגמת אג"ח ממשלת ארה"ב . עם זאת, יש לקחת בחשבון כי בטווח הארוך השקעות אלו טומנות  בחובן סיכונים משמעותיים שמרבית המשקיעים אינם נותנים עליהן את הדעת והתשואה המתקבלת  אינה מפצה עליהם. השקעה באג"ח ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים מניבה תשואה שנתית סביב  2% ,בהתחשב באינפלציה שנתית צפויה של 2%-3% , ההשקעה לא שומרת על ערכה הריאלי שלא לדבר על הפסדי ההון הצפויים עם השינוי בהעדפות הסיכון של המשקיעים.

אגח בדירוג ספקולטיבי
שוק האג"ח בדרוג אשראי נמוך, נסחר במרווח של כ 8% מעל הממשלתי לאותה תקופה לאחר התרחבות המרווחים (מאזור ה- 4.5% במהלך השנה האחרונה). באפיק זה, המשך הדרדרות באירופה ובעיות נזילות בטווח הקצר  יגררו לירידות נוספות משמעותיות במחירי האג"ח  והתרחבות המרווחים. עם זאת, יש לזכור כי החברות נכנסות לשנת 2012 במצב טוב יותר מאשר בשנת 2008 בבחינת מזומנים, גישה לאשראי (כיון ולא מעט מהן ניצלו את המרווחים הנמוכים בשנת 2010 לגיוס כספים והארכת מח"מ).    .ע"פS&P     שיעור חדלות הפירעון של אג"ח בדירוג ספקולטיבי יעמוד בשנה הקרובה בין 1.6% בתסריט האופטימי ל- 4% בתסריט הפסימי כך שבהתבסס על תחזיות אלו,  נראה שיחס סיכון סיכוי פועל לטובת השקעה בפיזור גבוה  באג"חים אלו לטווח הארוך.

אגח שווקים מתעוררים
החוב והמאזן של מדינות וחברות בכלכלות מתעוררות יציב יותר מאשר מרבית הכלכלות המפותחות ואגרות החוב מניבות תזרים גבוה ויציב. נראה שעם ירידה ברמת שנאת הסיכון של המשקיעים במחירים היום, אפיק זה יניב תשואות עודפות  על פני אפיקים אחרים ויש מקום לשלבו בתיק ההשקעות כחלק מתיק האג"ח כאסטרטגיה ארוכת טווח.
 
שוק האג"ח בישראל  
בישראל רמת  הריביות גבוהה יותר מאשר במדינות מפותחות אחרות. שוק האג"ח מגלם ריבית ריאלית חיובית כך שההשקעה באג"ח ממשלתיות מגלמת סיכון נמוך יותר בבחינת סיכוני האינפלציה ושחיקת ערך ההשקעה. שוק האג"ח הקונצרני סבל מירידות שערים חדות ועלייה במרווחים ביחס לאג"ח הממשלתי בעקבות חשש מגידול מספר החברות שתידרשנה להגיע  להסדרי חוב  מול בעלי האג"ח. כתוצאה מכך, מדד התל בונד 20 נסחר במרווחים גבוהים של 2.75% ביחס לאג"ח הממשלתי לאותה התקופה (המרווח כבר עמד על חצי אחוז השנה) והאג"חים בין דירוגים A+-A- נסחרים במרווחים גבוהים של למעלה מ-5%. שוק האג"ח הלא מדורגות  נסחר בתשואות ומרווחים גבוהים מאוד ותיק אגח לא מדורג יכול להניב מרווח של אזור ה- 10% . השקעה באג"ח חברות בכל רמות הדירוגים בפיזור גבוה יכולים להציע למשקיעים תשואות ממוצעות והחזרי השקעה גבוהים לאורך זמן.

האם על משקיע לטווח ארוך להיחשף לנכסים בעלי סיכון, כגון: שוק המניות ואג"ח החברות?
נראה שכן- כל משקיע בהתאם לצרכים ולרמות הסיכון המתאימות לו. ההחלטה על ההקצאה של הנכסים בתיק ההשקעות חייבת להתמקד במטרות ארוכות טווח של המשקיע וביכולת המשקיע לראות אותן מעבר לתנודתיות הרבה הצפויה בתקופה הקרובה. בעת קבלת ההחלטה, יש להתמקד בתשואות הפנימיות של הנכסים ולאמוד את יחס סיכון סיכוי של כל השקעה והשקעה. קשה לנבא מה השווקים יעשו ולאן יתפתח המשבר ,אך מתוך הנחה שחוקי הכלכלה  יעבדו לאורך זמן, נראה שהתמחור הכלכלי של נכסי הון מסוכנים הוא זול וכדאי למשקיעי הטווח הארוך ועל כן אין סיבה לוותר על השקעה בנכסים אלו בהתאם להעדפות הסיכון של המשקיעים.