04.09.2014
 
תחזית רבעונית רבעון רביעי 2014
מיכל יוזפסון מנהלת מערך השקעות פיננסים ניהול הון פרטי.
 
עד כה שנת 2014 הייתה שנה חיובית למשקיעים. מדד  S&P500 על אף עלייה מתונה יותר מאשר בשנה שעברה שבר שיא ועבר את קו 2000 הנקודות  ומדד הנסדק הגיע לרמות המחירים בהן היה טרום המשבר בשנת 2000.
השוק האמריקאי  נתמך ע"י תוצאות רבעוניות חזקות ונתונים כלכליים חזקים.
 הכלכלה האמריקאית חזרה לצמוח ברבעון השני הודות לגידול בצריכה הפרטית  והציגה צמיחה חזקה יחסית של 4.2% , אשר הוכיחה שהאטה ברבעון הראשון לא הייתה מגמה אלא חולשה זמנית. הצמיחה  בארה"ב בשנים הקרובות צפויה להיות מתונה  בשל בעיות מבניות בשוק העבודה המציג נתונים מעורבים.
בניגוד לכלכלה האמריקאית הכלכלה האירופאית ממשיכה להפגין חולשה. הגוש האירופאי לא צמח ברבעון השני של השנה והאינפלציה נמוכה משמעותית מן היעד של הבנק המרכזי.
במשק הישראלי, הנתונים הכלכליים  מצביעים על המשך האטה של הכלכלה המקומית טרם השפעת הלחימה על הכלכלה. שיעור האבטלה עלה לרמה של 6% ,הצמיחה ברבעון השני הואטה ל1.7% בעיקר כתוצאה מירידה בייצוא ובהשקעות. עם זאת,  הצריכה הפרטית נותרה חזקה וגדלה ב 3.1%. השפעת הלחימה תבוא לידי ביטוי בנתוני הרבעון הנוכחי ותגרור האטה נוספת אם כי בחלק מן הסעיפים מדובר בהאטה זמנית כגון הצריכה שהתאוששה עם כניסת הפסקת האש לתוקף.
 לאור אינפלציה נמוכה משמעותית  מן היעד והערכה להמשך האטה , בנק ישראל הוריד את הריבית לשפל של 0.25% . מהלך זה במקביל להערכות שינוי כיוון הריבית בארה"ב הביא להתחזקות משמעותית של הדולר. התחזקות זו יכולה לסייע להתחזקות הייצוא .
בעוד מרבית הבנקים המרכזיים  מנהיגים  מדיניות מרחיבה הכלכלות השונות נמצאות בשלבים שונים במחזור הכלכלי. בעוד כלכלת ארה"ב ובריטניה נהנות מהמשך צמיחה גם אם מתונה, הדיון בהן עבר לעסוק בנושא עיתוי העלאת הריבית ולא בנושא קצב הפחתת רכישת האג"חים אשר צפויה להסתיים באוקטובר השנה. לעומת זאת  השיח באירופה ובישראל, בהן ניכרת חולשה בפעילות הכלכלית מתמקד  בפעולות שיש לנקוט על מנת להאיץ את הצמיחה ולהימנע ממיתון. הבנקים המרכזים צפויים לנהוג באופן שונה, מה שישפיע על שווקי האג"ח המניות והמט"ח.
 
מניות
ארה"ב. האם המניות בארה"ב יקרות? תלוי באיזה מדד בוחרים לבחינת התמחור. בבחינת מכפילים על סמך רווחים צפויים  או על הרווחים הקיימים(18) המניות מתומחרות מעט מעל הממוצע לא מאוד יקרות ובוודאי שאינן במחירי בועה. בבחינת השוואה בין התשואה על רווחי המניות (יחס הפוך למכפיל רווח המחושב ע"י חלוקת מחיר הרווח במחיר) לתשואת אגח ממשלתי המרווח גבוה  גם אם מעלים את תשואות האג"ח על מנת ל"נרמל" אותן ולנטרל את סביבת ריבית נמוכה. בניגוד לאינדיקטורים הללו מכפיל הרווח המחזורי (Shiller) גבוה מ 26 ומצביע על תמחור גבוה מאוד למניות . בעוד מכפיל זה פחות טוב בחיזוי ירידות משמעותיות בטווח הקצר הוא נמצא יעיל בחיזוי ביצועים בטווח של 7-10 שנים ובמובן הזה  אין ספק שהוא מייצג ביצועי מניות  נמוכים מן הממוצע בטווח הארוך .
אם לסכם, בהתחשב בתמחור המניות ביחס לאג"ח והפוטנציאל להפסדי הון או הפסד ריאלי בהשקעה לפדיון באג"ח, על אף נתוני המכפיל המחזורי,  ההשקעה במניות  אטרקטיבית ביחס להשקעה באגרות החוב.
יש להתמקד בסקטורים  הנהנים מצמיחה כלכלית והגדלת השקעות הון כגון טכנולוגיה  או בסקטורים אשר נסחרים בתמחור סביר כגון סקטור האנרגיה. כמו כן, ניתן לשלב השקעה בקרנות  reit  (קרנות נדלן מניב). בבחינת שוק הנדל"ן  בארה"ב אנו נמצאים בשלב במחזור הכלכלי המאופיין בגידול במספר המשרות אשר תומך  בביקוש לנדל"ן  ובעליית מחירי השכירות. קרנות אלו מלבד עליית ערך התזרים ופוטנציאל לעליית שווי הנכסים,  עדיין מספקות תשואה עודפת על פני אג"ח ל10 שנים. עיקר  הסיכון בהשקעה זו הוא עליית ריבית מהירה וחדה, מה שככל הנראה לא צפוי לאור הערכה לצמיחה מתונה.
 
אירופה. לאחר התחלה חזקה של השנה שווקי המניות באירופה סבלו ממימושים. הסיבה העיקרית למימוש הינה נתונים כלכליים חלשים המצביעים על האטה בצמיחה, אינפלציה ומסיבות  גיאופוליטיים (מתיחות באזור  רוסיה אוקראינה) .
כתוצאה מחשש כבד מחזרה למיתון ומדפלציה, על אף ספקנות כלכלנים רבים , נגיד הבנק המרכזי האירופאי אכן החליט לנקוט בצעדים אגרסיביים יותר לצורך תמיכה בכלכלה והודיע על החלת תוכנית רכישת אגרות חוב מגובות נכסים, בנוסף להורדת ריבית נוספת בגוש היורו.
המדיניות המרחיבה, ריבית שלילית על הפיקדונות, הפעלת רפורמות מבניות ועידוד הלוואות לסקטור העסקי  - יתמכו בשוק המניות . במקביל לתמיכה בשוק המניות תוצר נוסף של  הרחבה כמותית נוספת הינה ירידה נוספת בתשואות האגח באירופה והחלשות היורו כנגד שאר המטבעות.
                 
יפן .   הפוטנציאל בשוק היפני גבוה. רפורמת מס הכוללת הורדת שיעור מס החברות באופן הדרגתי  מעודדת השקעה בעסקים מקומיים ומשיכת השקעות זרות. תהליך שבו החברות עוברות מאגירת הרי מזומן לשימוש בו באמצעות  גידול בחלוקת הדיבידנדים , השקעה חוזרת במניות  ופעילות מיזוגים ורכישות במינוף יתמוך בצמיחה כלכלית.  גידול שיעורי ההקצאה למניות ע"י קרן הפנסיה הגדולה ביפן  GPIF  ובשאיפה שאחריה יבצעו קרנות  פנסיה  נוספות התאמה , צפוי להזרים מיליארדי דולרים לשוק המניות היפני ולהגדיל ביקושים למניות. כאשר זרימת ביקושים נוספת לשוק המניות יכולה לנבוע מגידול מספר החוסכים בקרן חסכונות פטורה ממס  NISA   שמטרתה עידוד השקעה בנכסי סיכון.
תמחור אטרקטיבי של שוק המניות (מכפיל של 11-12), קצב צמיחת רווחים גבוה ואפשרות לזרימת "כסף חדש" לשוק המניות  תומכים בהשקעה בשוק המניות היפני. המשך הרחבה כמותית והזרמת נזילות בשוק יתמכו במחירי המניות גם בהמשך.
 
מתעוררים. השווקים המתעוררים עלו בכ 5.5% מתחילת השנה ועל אף העליות עדיין מתומחרים בחסר לעומת השווקים המפותחים. יש מקום להתמקד בכלכלות בעלות מאזנים חזקים וחוב חיצוני נמוך  (על מנת שלא ייפגעו באופן משמעותי מהתחזקות הדולר), יצואניות של מוצרים ולא של סחורות שייהנו מעליה בסחר הבינלאומי כגון: קוריאה, טאיוואן וסין וממדיניות שמובילות רפורמות מבניות הצפויות להאיץ את הצמיחה המקומית.
 
מניות ישראל. על פניו בבחינת ביצועי שוק המניות  בתל אביב נראה כי לא הושפע מן הנתונים המצביעים על האטה או מן הלחימה והשלכותיה. מדד ת"א 100 עלה בכ-6% מתחילת השנה. בבחינה מעמיקה יותר ניתן לראות שמי שהוביל את העליות הייתה  מניית טבע אשר אינה מושפעת ממצב הכלכלה המקומית ומניות סקטור הגז והנפט המושפעות מגורמים ייחודיים לענף.
כאשר בוחנים את מדדי מניות השורה שניה והשלישית ניתן לראות שהן סבלו מירידות משמעותיות לאחר פרסום נתוני צמיחה  חלשים לרבעון הראשון (אשר תוקנו כלפי מעלה לאחר מכן) , נותרו מדוכאות לאורך תקופת הלחימה ועם סיום הלחימה ביצעו תיקון חלקי והחזירו חלק מן ההפסדים. לאור התמחור הסביר , הריבית הנמוכה אשר צפויה להישאר לאורך זמן וביצועי החסר יש מקום לחשיפה לשוק המניות הישראלי בעיקר של מניות ה-75 והיתר.
 
 
אג"ח חול.
 הבנק המרכזי האמריקאי  מצדיק את  השארת סביבת הריבית אפסית במספר נתונים משוק העבודה שעלולים להעיב על המשך הצמיחה ולאפשר צמיחה מתונה בלבד, כגון עלייה איטית בשכר, שיעור השתתפות נמוך בשוק העבודה וכתוצאה מכך הוצאות צרכנים נמוכות.  
כיון שההערכה הינה שהמשק האמריקאי ימשיך לצמוח בקצב מתון של כ-2% בממוצע סביר להניח שהרביות תחלנה לעלות במהלך 2015 באופן הדרגתי ומתון.
על אף הצפי לעליית ריבית מתונה שוק האג"ח אינו אטרקטיבי כיון ואינו מגלם אפילו את הציפיות שהבנק המרכזי מתדרך על פיהן. עם שיפור בנתונים הכלכליים תשואות האג"ח צפויות לעלות ועלולות לגרום להפסדי הון.
שוק האג"ח  בחול הציג ביצועים חיוביים מתחילת השנה , נהנה מעליית מחירים ונסחר במרווחים נמוכים ובתשואות אבסולוטיות נמוכות.
High yield. מצד אחד  רווחי ההון מוגבלים ביותר אך מצד שני  התזרים גבוה והתשואות נראות אטרקטיביות ביחס למכשירי חוב אחרים. על אף שיעורי חדלות פירעון נמוכים, ישנה מגמה של ירידה בקובננטים בהנפקות חדשות  וגידול בהנפקות בדרוגים מאוד נמוכים. בפועל המרווחים נמוכים יחסית ולא אטרקטיביים. בשקעה באפיק זה צריכה יש להתמקד בדרוגים הגבוהים יותר בסקלה של  הדירוגים הנמוכים ובמחמים קצרים.
 אגח מתעוררים. לאחר עלייה של קרוב ל10% מתחילת השנה לאור הצטמצמות המרווחים(לכ-3%), המח"מ הארוך והסיכון מכיוון עליית ריבית במקרה של אגח מתעוררים נקוב דולר או סיכון התחזקות הדולר במקרה של אגח הנקוב במטבעות מקומיים נראה שיש מקום לצמצם אפיק זה.
 
אגח ישראל. ירידת הריבית במשק  הביאה לעליות מחירים משמעותיות וירידת תשואות באג"ח הממשלתיות .גם בשוק האג"ח הישראלי הריביות אבסולוטית בשפל וכן המרווחים. חברות ממשיכות לנצל את רמות הריבית הנמוכות על מנת לצמצם עלויות מימון ולמחזר חובות קיימים בריביות נמוכות. מתחילת השנה ועד סוף אוגוסט הנפיקו החברות אג"ח בסך  35 מיליארד ₪ בהשוואה ל 24 מיליארד ₪ בתקופה דומה בשנה שעברה.  לאור הצפי לריבית נמוכה לאורך זמן נראה שהמרווחים יישארו מצומצמים. עם זאת רמות הסיכון גבוהות. פרמיית הסיכון האפסית  ביחס לשוק  האג"ח הממשלתי האמריקאי (ההסבר נעוץ בהערכות לכיווני הריבית השונים). התרחבות פרמיית הסיכון או שינוי בכיוון התשואות בארה"ב יכולה לגרור לירידת מחירי האג"ח בארץ על אף שהריבית בארץ צפויה להישאר לאורך זמן נמוכה.
 
לסיכום.
 סביבת הריבית הנמוכה גורמת להזרמת ביקושים לשוק האג"ח והמניות במטרה להשיג תשואה. רמות הסיכון גבוהות מאלצות משקיעים לחפש אלטרנטיבות. על מנת להימנע מהגדלת הסיכון באופן לא מבוקר, יש מקום לגוון את תיק ההשקעות ע"י שילוב אסטרטגיות גידור המאפשרות  להקטין את התנודתיות. סביר להניח שהפגיעה בתשואה הצפויה לא תהיה משמעותית אם בכלל לאור רמות המחירים הגבוהות ותשואה צפויה נמוכה הנגזרת  מהשקעה בנכסים המסורתיים.
שילוב השקעה של קרנות מולטי סטרטגי ע"ח השקעה באג"ח חול אשר בעבר הניבה תשואות יתר בתקופות של עליית ריבית או קרנות לונג שורט אקוויטי  יכולות לענות על צורך זה.
בבחינת הנכסים המסורתיים, בתקופה זו בה מרבית הנכסים נראים יקרים יש מקום להתמקד באלו המתומחרים באופן הגיוני. משיקולי תמחור ופוטנציאל הרווח להשקעה לשוק המניות עדיפות על שוק האג"ח. בבחינת שווקי המניות, לאור תמחורו של השוק האמריקאי יש לפזר את הסיכון ולהשקיע בשווקים בינלאומיים הנסחרים בתמחור נמוך יותר, נמצאים בשלב מוקדם יותר של התאוששות  ונתמכים ע"י מדיניות מרחיבה ורפורמות אשר צפויות להאיץ צמיחה קצב צמיחת רווחי החברות.
 
קבלת החלטות השקעה והקצאת נכסים צריכה להיות מבוססת על סמך תמחור הנכסים בהתאם למאפייני כל לקוח בבחינת מטרות ההשקעה , מידת שנאת הסיכון ולא מושפעת מתנודתיות השוק.