עופר מושקוביץ              01.01.2016

נדל"ן אמריקאי- היווצרותו של מכשיר השקעה ותחזיות לשנים הבאות


בתאריך 10/12/2015 קנה וורן באפט בחשבונו האישי ( לא באמצעות בירקשייר האת'אווי ) נתח משמעותי מחברת Seritage Growth Properties (SRG) . החברה הינה ספין אוף של ענקית הקמעונאות (הנמצאת בקשיים) סירס. נכסי הנדל"ן של סירס פוצלו לחברה זו. החברה בנויה כחברת ריט המחויבת לחלק לפחות 90% מרווחיה למשקיעים . אמנם בירקשייר אינה מחלקת דיבידנד, אבל באפט בהחלט ידוע כאחד שמשקיע בחברות המחלקות דיבידנד. באפט איננו המשקיע הגדול היחיד שהשקיע בחברה. המשקיע הגדול ביותר הינו Fairhome Capital Management , המנוהלת ע"י משקיע הערך ברוס ברקוביץ וקרן הגידור Citadel  הינה המשקיע השלישי בגודלו לאחר באפט, כך שהאורקל מאומהה נמצא בחברה טובה ( תרתי משמע). עסקה זו הינה אחת מני רבות בשוק הנדל"ן האמריקאי, ומהווה הזדמנות טובה לבחון את הגורמים להפיכתו של שוק הנדל"ן בארה"ב לאפיק ההשקעה הרביעי לאחר מזומן , אג"ח ומניות.

סקירה של אוניברסיטת וורטון (Wharton real estate review) בחנה את הגורמים להגדלת הנזילות בשוק הנדל"ן האמריקאי:
  1. משבר נדל"ן בשנות ה-90- הוביל לבעיות במתן אשראי לנדל"ן . הבנקים עודדו להקטין חשיפה לענף, לסגור הלוואות ולעקל נכסים. כתוצאה מכך בעלי הנכסים עמדו בפני איבוד נכסיהם כיון שלא היה מקור מימון חדש. הברירות היו הליכה לפשיטת רגל או למכור עצמם לציבור. בין השנים 1992-1997 שוק הEquity REIT גדל פי 13!  מ10  מיליארד ל128 מיליארד דולר. כיום יותר מרבע מההון המושקע בנדל"ן בארה"ב מגיע מחברות הריט הציבוריות.
  2. דילמת מנהל ההשקעות- מאז שנות ה-80 הרבית בארה"ב נמצאת במגמת ירידה מתמשכת. כאשר רבית שטרי האוצר ל-10 שנים נמצאת ברמה של כ-2%, הרמה הנמוכה מאז מלחמת העולם השניה. למרות זאת קהילת ההשקעות העולמית עדיין שבויה ביעדי תשואה של 7%-8%. עובדה זו הובילה מנהלי השקעות של קרנות פנסיה, קרנות אוניברסיטאיות ומוסדיים אחרים לחפש עולם של השקעות אלטרנטיביות על מנת להוסיף מעט סיכון, אך גם תשואה לתיק ההשקעות. מאמצים אלו העלו את הביקוש למוצרי נדל"ן נושאי תשואה גבוהה. בעוד שהמשקיעים המוסדיים המקוריים התרכזו בעיקר בנדל"ן נושא הכנסה, הרי שבשני העשורים האחרונים המגמה המובלת ע"י מנהלי הקרנות האוניברסיטאיות  הינה חלוקה בין נדל"ן נושא הכנסה, עליות ערך ואסטרטגיות הזדמנותיות.
  3. זרימת הון מעבר לים- עד לשנים האחרונות הון זה הושקע בדרכים עקיפות באמצעות קרנות הון פרטי , קרנות ריט ומכשירי השקעה אחרים , אך ככל שהון זה גדל בהיקפיו ובתחכום שלו , החלה מגמה בקרב קרנות זרות לרכוש באופן ישיר ואקטיבי נדל"ן בארה"ב. מגמה זו החלה עם קרנות פנסיה הממוקמות קרוב לארה"ב אבל משקיעים מאסיה , המזרח התיכון ואירופה הופכים בהדרגה שחקנים פעילים בשוק (ישראל כמובן חלק ממגמה זו ), וככל שהמגמה תימשך, תהיה לה השפעה ברורה על התעשיה.
  4. חדשנות טכנולוגית- עזרה למשקיעים חדשים להתגבר על המכשול הגדול ביותר שעמד בדרכם: העדר שקיפות. עד לא מזמן ספקי נתונים חיצוניים לא היו קיימים ולכן ברוקרים ומשקיעים נאלצו ללקט בעצמם את הסטטיסטיקה אודות עסקות בשוק הנדל"ן. העדר נתונים אלו הקשה על המשקיעים לקבל החלטות השקעה, בעיקר עבור משקיעים מחוץ לתעשיה. הופעתם של אתרים און ליין כמו Co-Star   ו-Red Capital Analytics כמו גם האינטרנט עצמו שינו באופן דרמטי את התעשיה ע"י מתן מידע מדוייק ובזמן וגישה אפשרית לכל המשקיעים. אימוץ כלים כמו תוכנת Argus ע"י התעשיה הובילו להגדלת העקביות בחתמות.
5.גידול בקרנות REIT ו-CMBS   הציבוריות- הובילו לדרישות בדיקה קפדניות על התעשיה והגברת השקיפות לחברות הציבוריות ומלווים ועמידה בדרישות דיווח נוקשות. כמו כן האנליסטים המסקרים את קרנות הריט, עזרו גם הם לשפוך אור נוסף על התעשיה. כל הגורמים האלה עזרו להקטין את חסמי הכניסה של משקיעים חדשים לענף, ובכך פתחו  את אפשרות ההשקעה הישירה בנדל"ן למגוון רחב יותר של הון ומשקיעים.
לקחים שנלמדו- תעשית הנדל"ן התפתחה מאוד במהלך שני העשורים האחרונים. היא הפכה ליותר דינמית , שקופה וערוכה לשינויים. למרות זאת ניתן להפיק הרבה לקחים מהבעיות שצצו במהלך התקופה.
לקח משמעותי ראשון שנלמד הוא שלנגישות לכלי השקעה מגוונים יש שני צדדים:
בצד החיובי זמינות כסף ציבורי ופרטי הוכחה כחבל הצלה עבור התעשיה , מאחר ולעתים כלי הנזילות המסורתיים לעתים נסגרים לאחד אבל פתוחים לאחר. בשנת 2009, לאחר המשבר הקשה בשנה הקודמת, שוק הנדל"ן הפרטי היה משותק. בעלי הבתים נזקקו בדחיפות לנזילות שלא סופקה להם. לעומת זאת, שוק המניות והחוב הציבורי איפשר לקרנות הריט לגייס יותר מ-30 מיליארד דולר, ובכך לא רק עצם הגיוס היה חשוב ( שכן עסקות בשוק הפרטי היו משותקות), אלא גם הערך שלפיו גויס ההון. הנזילות היומית של קרנות הריט וה-CMBS סיפקה תחושת כיוון לאן הולך השוק. ע"י כך התאפשרה גם לתעשיה דרך יציאה מהמשבר הקשה שפקד אותה.
בצד השלילי של הנגישות להון, הפך שוק הנדל"ן להיות קשור יותר לשווקים הפיננסיים והמתאם עם נכסים פיננסיים אחרים עלה , ובכך הסיר את אחד היתרונות הגדולים של הנדל"ן. בנוסף, לשוק הנדל"ן יש גלי עליות אך גם ירידות והתחרות עם נכסי השקעה אחרים מובילה לתנודתיות מוגברת.
לקח נוסף שניתן ללמוד הינו חשיבות המשמעת כאשר משתמשים במינוף. תעשיית הנדל"ן ממונפת יותר מתעשיות אחרות אבל יש לבצע בדיקות קפדניות מאחר והמינוף הגבוה עלול להיות הרסני. בנוסף , מודלים פיננסיים הנכונים לתעשיות רבות עוזרים לדרג סיכונים של חוב ע"י שימוש ביחס כיסוי חוב ויחס הלוואה לערך נכונים בחלקם גם לתעשיית הנדל"ן אך לא רק. ישנם גורמים נוספים המשפיעים על תעשית הנדל"ן וקשים יותר למדידה כגון: מיקום, תעשיות שהדיירים עובדים בהן, ביקוש והיצע, נכסים מתחרים ותנודתיות השוק. לכל אלה השפעה ניכרת על שוק הנדל"ן.
כאשר פרץ המשבר ב-2008, נכסים במיקום בפריפריה עם חשיפה לתעשיות שנחבטו – נפלו בערכם. אחד הנסיונות לראות את שוק הנדל"ן רק ככלי פיננסי היה שוק
ה- CDOs – Collateralized Debt Obligations, שאיגד חובות משניים של ניירות מגובים במשכנתאות וארז אותם מחדש כדי ליצור נייר חדש שדורג AAA. כמובן שלדרוג זה לא היה בסיס וכאשר השוק נפל, ניירות אלה התרסקו. בכך הוכח שכאשר השקעות בנדל"ן מתרחקות מדי מהפרמטרים הכלכליים של הנכס עצמו, זה עלול להגמר רע.
הלקח האחרון שנלמד במהלך שני העשורים האחרונים, הוא אודות מה נדרש על מנת להפוך מוצלח בשוק הנדל"ן של היום. לפני שנות ה-90 הצלחה בעולם הנדל"ן היתה קשורה לידע, קשרים, יחסים וכישורים תפעוליים. כיום, הבנה עמוקה בשוקי ההון, הידיעה מיהם המשקיעים והיכולת לתמחר כל מרכיב הון, הם בעלי חשיבות שווה.
לאחר שבדקנו את התפתחות התעשיה והלקחים שנלמדו בעשורים האחרונים, הגיע הזמן להכנס למנהרת הזמן ולבדוק מספר תחזיות לשנים הבאות:
תחזית 1 – בעלות נדל"ן בארה"ב תמשיך להיות גלובאלית יותר. העולם מלא בבעיות גיאופוליטיות, וארה"ב ממשיכה להיות אחד המקומות שמשקיעים מגיעים אליו כדי למצוא יציבות. איזורים חשובים בעולם כמו אסיה והמזה"ת, רק החלו להשקיע בנדל"ן בארה"ב. כמו כן, חברות נדל"ן בארה"ב תהיינה גלובאליות בעצמן. קרנות נדל"ן רבות גייסו כספים כדי להשקיע מעבר לים.
קרנות הריט הציבוריות ימשיכו להשקיע בנדל"ן מעבר לים על מנת לשרת טוב יותר את לקוחותיהן שהופכים גלובאליים בעצמם.
תחזית 2 – הקו בין מניות לחוב ימשיך להטשטש. לפני 20 שנה ההבדל בין מניות לחוב היה ברור. כיום חוב ומניות מתקיימים ברצף. מבנים של מניות וחוב מזאנין הפכו פופולאריים, בעיקר בשווקים שבהם התנודתיות המוגברת הובילה לפערים גדולים יותר בין קניה ומכירה. למשל הנפקות Preferred Equity הפכו כלי יעיל להקטין הבדלי דעות על ערך על ידי כך שנותנים וודאות גבוהה יותר על ידי תזרים גבוה לקונה, כמו גם מתן אפשרות למוכר להשתתף בעליית שווי המניה.
צפוי שבשנים הקרובות נראה עוד מבנים יצירתיים המשלבים מאפיינים של חוב ומניות.
תחזית 3 – בעלות ציבורית על נדל"ן תמשיך לעלות. במהלך 20 השנים האחרונות הזרמות ההון לקרנות הריט הציבוריות גדלו ביציבות. היוצא מן הכלל הוא בשנים 2006-2008, כאשר עלות ההון היתה נמוכה מאוד ועודדה פעילות פרטית. מאז הזרמות ההון לקרנות הריט גברו שוב. קרנות ריט הן דרך פשוטה מאוד למשקיעים להיחשף לשוק הנדל"ן. הן מציעות למשקיעים תמחור ונזילות יומית, הכנסה קבועה, עדיפות מיסויית, דו"חות פיננסיים מבוקרים וכיסוי אנליסטי. למי שרוצה להשקיע בשוק הנדל"ן בארה"ב לראשונה, קרנות הריט הן אפשרות סבירה. בנוסף, המעבר מהשקעות קרנות פנסיה לקרנות המאפשרות שליטה עצמית של המשקיעים, כגון IRA, יאפשר בעלות על נכסים על ידי השקעות נזילות כמו קרנות ריט. קרנות הריט יצטרכו לגדול על מנת לענות על הביקוש הזה. כנראה לא צפוי גידול במספר הקרנות אלא בגודלן. יתכן שנראה קרנות ריט פאסיביות המשתמשות בניהול חיצוני לעומת הניהול האקטיבי הקיים היום.
תחזית 4 – המחזוריות בשוק הנדל"ן תהיה תדירה יותר. ההכרה בנדל"ן כחלק מתיק ההשקעות לצד כלי השקעה מסורתיים משמעותה שהנדל"ן כעת צריך להתחרות עם כלי השקעה מסורתיים. לדוגמא נדל"ן לעומת אג"ח תשואה גבוהה, משמעו שהמשקיע יטה להקטין ולהגדיל נדל"ן בתיק כאשר יחשוב שסקטור אחר בשוק הפך מעניין יותר. לכן צפויה תנודתיות במחיר ותוצאתה מחזוריות תדירה יותר. יחד עם זאת, המחזוריות עצמה תהיה פחות עוצמתית מאחר והגישה למידע והשקיפות הרבה, יאפשרו החלטות השקעה נבונות יותר.
תחזית 5 – הביקוש למנהלי נדל"ן מקצועיים יעלה. הכשרות אנשי נדל"ן מקצועיים באמצעות שיתופי פעולה בין אוניברסיטאות וגורמי נדל"ן, הפכו פופולאריים וחשובים מאוד לתעשיה.
מה שהיה פעם עסק משפחתי, הפך לתעשיה מודרנית וצפוי שהביקוש לאנשי נדל"ן שעברו הכשרה מקצועית באוניברסיטאות ילך ויגדל.