מעבר קרנות גידור לקרנות נאמנות
 
מאת- עופר מושקוביץ,                       30.04.2013
 
אחת מתוצאות המשבר הפיננסי הגדול ב-2008 היתה ירידה ניכרת במספר קרנות הגידור בעולם, שנבעה ממשיכות ענק של כספים מאפיק השקעה זה. ניתן היה להבין לליבם של המשקיעים: לא זו בלבד שהמתאם לשווקים הפיננסיים היה גבוה והמשקיעים נאלצו לראות את שחיקת כספם, אלא שבניגוד לשווקים הפיננסיים, שבהם הנזילות היא יומית, בקרנות הגידור שנזילותם המוצהרת היתה חודשית או רבעונית, התגלה שהנזילות בעת משבר היתה בחלק מהקרנות יותר מכך. וכל זאת לפני שהתיחסתי לתהליכי פיקוח ורגולציה שכה חסרים בענף קרנות הגידור(מיידוף).חשיבות החשיפה לאסטרטגיות גידור הינה מכרעת בעיניי ועל כך כתבתי רבות בעבר. אזכיר בקצרה שקיומן של אסטרטגיות גידור בתיק ההשקעות תורמת לפיזור הסיכון על ידי הוספת נכסי סיכון שונים(שורט, ארביטראז' מיזוגים ורכישות, ארביטראז' המרה ועוד)והקטנת התנודתיות בתיק. בתעשיה הפיננסית התפתחו מספר פתרונות שעונים על הצורך הכפול: מצד אחד חשיפה לאסטרטגיות גידור, ומאידך שמירה על הנזילות המליאה והפיקוח. הפתרון הראשון היה תעודות סל העוקבות אחר אסטרטגיות גידור .הפתרונות הבאים הם השקעות באסטרטגיות גידור תוך שימוש בפלטפורמה של קרנות נאמנות. בחרתי בשתי דוגמאות , האחת מעולם קרנות הנאמנות הפתוחות, והשניה מעולם קרנות הנאמנות הסגורות. ההבדל בין שתיהן הוא שבקרנות פתוחות יש מחיר אחד שהוא השווי הנכסי, וכל ביקוש או היצע בשוק גורר יצירה או פדיון של יחידות  בהתאמה. בקרנות הסגורות לעומת זאת יש מספר יחידות מונפק שלא משתנה , ומחיר בשוק המשני שנפרד ותלוי בביקוש והיצע בשוק. לפיכך בקרנות הסגורות יש שני משתנים: השווי הנכסי והמחיר בשוק, שההבדל בינהם יוצר הנחה (דיסקאונט)  בין המחיר בשוק לשווי הנכסי או המצב ההפוך הקרוי  מחיר יתר (פרמיה). העובדה שמנהל הקרן אינו תלוי בביקוש ובהיצע בשוק גורמת לו להביא לידי ביטוי את יכולת הניהול שלו, ולכן יכול לפעול כנגד המגמה לניצול הזדמנויות בשוק.
 
חשיפה לאסטרטגיות גידור ע"י קרן נאמנות פתוחה Bridgehampton Value Strategies
 
המטרה המוצהרת של הקרן הינה להשיג תוצאות טובות יותר מה-S&P 500 בטווח של 3-5 שנים וזאת בתנודתיות נמוכה יותר. הקרן עושה זאת ע"י חשיפה מסורתית למניות בלונג (שהרי זהו מדד היחוס שלה),השקעה באגרות חוב וכמובן באסטרטגיות גידור של שורט ושל Market Neutral כגון ארביטראז' של מיזוגים ורכישות (Merger Arbitrage) או ארביטראז המרה (Convertible Arbitrage).
 
ארביטראז של מיזוגים ורכישות כולל קניה ומכירה סימולטנית של שתי מניות של חברות שנמצאות בתהליך מיזוג.  בדר"כ המחיר בשוק של החברה הנרכשת ישקף הנחה לעומת המחיר המוצהר בעיסקה, וזאת כדי לשקף את הסיכון שהמיזוג לא יתבצע לבסוף.(ישנם מרכיבים שונים המשפיעים על הדיסקאונט אך זהו המרכזי ).לכן הפוזיציה תכלול קניה של מניית החברה הנרכשת ומכירה בשורט של החברה הרוכשת. ארביטראז המרה כולל פוזיציית לונג על אג"ח להמרה (שהוא שילוב של אג"ח קונצרני ואופציית call על המניה), ושורט על המניה .אם האג"ח להמרה בשוק נסחר במחיר נמוך מהמחיר של שני מרכיביו המנהל ינצל זאת כדי לרכוש אותו ולמכור בשורט את המניה. ע"י כך הוא ינטרל את החשיפה למניה וישאר עם אג"ח קונצרני במחיר אטרקטיבי.בניגוד לקרנות גידור שבהן נגבים דמי הצלחה , בקרנות נאמנות חל איסור על כך ולכן דמי הניהול הם העלות העיקרית ובקרן זו הם 1.5%. ההוצאות הכוללות למשקיע מגיעות לכ-2%.ניתן לצפות למתאם נמוך יותר לשוק המניות מאשר קרן נאמנות מנייתית, אבל לעומת זאת נצפה למתאם גבוה יותר לשוק המניות מאשר קרן גידור טיפוסית. מבט על הדיווח האחרון של אחזקות הקרן מראה 60% מניות בלונג- ולכן סביר שהמתאם לs&p500  יהיה גבוה, ואכן הוא 0.68.בנוסף ניתן לראות חשיפה כוללת לשורט של 20%, מתוכם רק 3.5% למניות. אחזקת הקרן במניות נטו היא כ-57%. השימוש בגידור למניות לפי דיווח זה הוא מוגבל  מאוד. גם הגידור האחר המגיע ל-17% הוא יחסית מוגבל. מסקנה: הקרן מתאימה למי שרוצה מתאם גבוה ל-s&p500  ושימוש מוגבל בגידור. להלן פירוט אחזקות וביצועי הקרן:
 


















חשיפה לאסטרטגיות גידור ע"י קרן נאמנות סגורה First Trust High Income Long Short Fund
 
מטרת הקרן ליצר תשואה שוטפת והגדלת הון ע"י השקעה באגרות חוב קונצרניות בתשואה גבוהה. מדיניות הקרן הינה להשקיע עד 130% משווי הנכסים בקניות של אג"ח שלדעת מנהל הקרן יניבו תשואות גבוהות יותר ממדד היחוס ועד 30% במכירות שורט של אג"ח  שלדעת מנהל הקרן יניבו תשואות פחותות יותר ממדד היחוס-   Bank of America Merrill Lynch U.S.High Yield Master II Constrained Index.הקרן, הנסחרת תחת הסימול FSD , מחלקת קופון חודשי של 11.55  סנט, המהווה 7.4% שנתי ביחס למחיר הנוכחי. המינוף הנוכחי של הקרן הוא כ-20% והיא נסחרת בשוק במחיר המהווה דיסקאונט של 4% מול שווי הנכסים שהקרן מחזיקה. הקרן מחזיקה 205 חברות במח"מ ממוצע של 4.5 .דמי הניהול של הקרן הם 1% וההוצאות האחרות כוללות מימון מביאות את העלות הכוללת למשקיע לכ-1.9%.הקרן מתאימה למי שרוצה להיחשף לאגרות חוב קונצרניות בעלות תשואה גבוהה, ומעוניין לקבל תשואה שוטפת. מאחר ששוק אג"ח בעל תשואה גבוהה רגיש לשינויים בשוק , יש לזכור כי מצד אחד המחיר בשוק יכול לרדת משמעותית יותר מהירידה בשווי הנכסי, כיון שמשקיעים מבוהלים מממשים כמעט בכל מחיר. מאידך, ירידות אלה יוצרות דיסקאונט משמעותי של המחיר לעומת השווי הנכסי , שגם הוא יורד , ולכן התוצאה יכולה להיות מחירים כדאיים מאוד לרכישה בטווח הארוך. הדיווח האחרון מלמד כי כל השורט של הקרן הוא בשטרי אוצר, וזאת כדי להגדיל את ההשקעה באג"ח הקונצרניות. לכן הקרן למעשה לא משתמשת בשורטים כדי לגדר אלא כדי להגדיל חשיפה לשוק. מסקנה: הקרן לא מתאימה למי שרוצה למתן חשיפה ע"י גידור. אם הקרן היתה מנצלת את השורטים לאג"ח קונצרני , ניתן היה לאמר שזהו גידור כיון שאז החשיפה נטו לאג"ח קונצרני היה יורד. יתכן כי הקרן תעשה זאת בעתיד ואז יכולה לשמש ככלי גידורי.
 
מסקנות: כפי שנאמר בפתיח, החשיפה לאסטרטגיות גידור באמצעות  קרנות נאמנות נמצאת בשלביה הראשונים. ההיצע היום , כפי שראינו לעיל, מכיל הקטנת חשיפה באמצעות גידור חלקי במקרה הטוב, והגדלת חשיפה לנכס הבסיס, שהיא ההיפך הגמור מגידור, במקרה הרע. זהו מינוף- העצמת החשיפה ולא גידורה. ניתן לצפות שהעתיד יזמן קרנות נאמנות שיעניקו גידור משמעותי יותר, בהינתן המגבלות הרגולטוריות. יש לזכור כי הגעה לרמת גידור הקיימת בקרנות גידור אינה אפשרית כיון שקרנות גידור מחזיקות אסטרטגיות מתוחכמות שנדרש זמן לבנייתם ולפירוקם וכמו כן פועלות בפוזיציות שקימת מגבלה רגולטורית לביצוען בקרנות נאמנות.
 
השורה התחתונה: הגידור המלא קיים עדיין רק בקרנות גידור , אבל תעודות הסל וקרנות הנאמנות עושות את צעדיהן הראשונים לקראת צמצום הפער. הנזילות שלהן היא עדיין אחד מיתרונותיהן הגדולים. האתגר הגדול העומד לפניהם הוא עדיין צמצום הפער מקרנת הגידור ביכולת לייצר תשואה אבסולוטית עם מתאם נמוך ככל האפשר לשווקים הפיננסיים .להלן גרף הקרן: