מגמות בתחום אפיק ההשקעה בחוב פרטי

ד"ר איתי גלילי        18.10.2018


בשנים האחרונות אחד מאפיקי ההשקעה הצומחים ביותר בעולם ההשקעות הנו בתחום החוב הפרטי. מגמה זו מואצת על ידי כניסת משקיעים מוסדיים מכל העולם לקרנות ייעודיות בתחום. צמיחת קרנות אלו מהוות בסיס תחרות למערכת הבנקאות המסורתית אשר מתמודדת עם קשיי רגולציה וצורך בריתוק הון.

הצמיחה של החוב הפרטי למעשה הואצה על רקע המשבר הפיננסי אשר פרץ בעשור הקודם. אופן ההגדרה של חוב פרטי הנה רחבה ומשתנה בין מוסדות מחקר בינלאומיים שונים. הנתונים המוצגים בהמשך הכתבה מתייחסים לביצועי קרנות חוב פרטיות המאוגדות במבנה של קרנות השקעה (פריווט אקוויטי) אשר ייעודן לבצע השקעות ארוכות טווח בכספי השקעה של גופים מוסדיים בעיקר. 

סקר בינלאומי שנערך בקרב המשקיעים המוסדיים מלמד על צפי להמשך גידול בהשקעות בקטגוריה זו בשנים הקרובות וזאת במגוון הקטגוריות (חוב סולידי יותר וכן חוב במצוקה).
 
התרשים להלן מפרט את צמיחת אפיקי ההשקעות הפרטיות על פני שנים (בכללן החוב הפרטי):



התרשים להלן מתאר את התפלגות גיוסי ההון בתת האפיקים בתחום החוב הפרטי:


 
התרשים להלן מתאר (נכון לתחילת שנת 2018) את כמות הקרנות ההשקעה בתחום החוב הפרטי וסך גיוסי ההון שלהן לשנה זו:

                

התרשים להלן מתאר את מגמת התשואות*  בקרב קרנות צעירות וותיקות בתחום לאורך שנים:



הכוונה לתשואות במונחי IRR
 
מגרף התשואות ניתן להבין את נטיית הגופים המוסדיים להרחיב אפיק השקעה זה, תשואה גבוהה לאורך זמן וזאת ללא קורלציה לשווקי ההון (תשואות דומות נרשמו גם בשנים הבאות עד היום). בולטת המגמה לפיה קרנות חדשות מספקות תשואה עודפת וזאת בשל יתרון לגודל. לא רק זאת, ככל שותק הקרנות גדל, הן צוברות ניסיון שהיה שמור ברובו במערכות הבנקאיות ובך לשפר את תשואותיהן. מגמת התפתחות האשראי החוץ בנקאית מאפשרת למומחים מתחום הבנקאות לעבור לניהול קרנות חוץ בנקאיות ולהשביח את ביצועיהן.

צמיחת תחום המימון החוץ בנקאי והחוב הפרטי אינה רק באמצעות קרנות ההשקעה שתוארו לעיל, אלא צומחות יותר ויותר קרנות קטנות ובינוניות אשר מגייסות כספים ממשקיעים פרטיים אמידים.  בשנים האחרונות אף התפתחו (בעיקר בארה"ב ובאנגליה) פלטפורמות לאשראי צרכני ונדל"ן (הלוואות חברתיות) אשר היקפי פעילותן מגיע למיליארדי דולרים מדי חודש. מנהלי השקעות בתחום שוק ההון התאימו את מסגרות פעילותם לתחום באמצעות יצירת קרנות גידור ייעודיות לתחום.

לצד אשראי מסורתי, התפתחו בעשור האחרון קרנות אשראי לתחומים בהם מערכת הבנקאות המסורתית לא נהגה לתת מימון כלל (הן בשל ידע מקצועי והבן בשל סיכונים). לדוגמא מימון ליטיגציה – קרנות ייעודית אשר ממנות חברות במשפטים מסחריים, תוך קבלת תמורה גבוהה במידה והמשפט אותו מממנים מסתיים בהצלחה. קרנות ותיקות בתחום מציגות תשואה גבוהה למשקיעים באמצעות ניהול מקצועי המלווה בעורכי דין אשר מנוסים בבחירת התיקים המועמדים למימון.

דוגמא נוספת הנה קרנות מימון חברות בתחום ההייטק. לרב הקרנות אשר נותנות מימון באמצעות חוב לחברות טכנולוגיה, נשענות לביטחון על הקניין המסחרי ופטנטים של החברות וזאת תוך מומחיות באופן מימוש בטוחות אלו (מומחיות שאינה קיימת בבנקאות המסורתית).      

בשנים האחרונות אנו רואים גם בישראל מגוון קרנות חדשות המתמחות בחוב פרטי וזאת בכל מגוון אפיקי החוב: קרנות השקעה לחוב עסקי הפונות למוסדיים, פלטפורמות דיגיטליות לאשראי צרכני ועסקי, קרנות למימון נדל"ן ואף קרנות ליטיגציה וקרנות מימון חברות הייטק באמצעות חוב וכו'.

ריבוי הקרנות החדשות בתחום מעלה את החשש שאיכות ניהול החוב אינו קפדני ואיכותי כנדרש. הביקורת כלפי המערכת הבנקאית בעשור האחרון הייתה מתן אשראי באופן לא מוקפד אשר יצר הפסדים גדולים מאוד (בישראל יש ועדה פרלמנטרית חדשה לבחינת פעילות זו בישראל). אולם, בעשור האחרון נעשו צעדים רגולטורים משמעותיים הן בעולם ובישראל אשר נועדו לפקח על אופן מתן האשראי.

בבואנו לבחון קרנות חוב פרטיות, יש חשיבות רבה מאוד לבחינת הגוף המנהל. ותק וניסיון המנהלים, אופן קבלת החלטות למתן אשראי וכן אופן ההכרה בהפסדים. כלומר היכולת של המנהל לבחון את יכולת החזר הגופים אליהם הוא נותן אשראי לפרוע אותו במלואו ובמועדים המחויבים בהסכמי ההלוואה. כמובן שבחינה זו צריכה להיות בהתאם לסוג התמחות הקרן: אשראי עסקי, צרכני, מזנין, ליסינג וכו'. לכל התמחות מאפיני סיכון ותשואה שונים.

המלצה חשובה הנה להימנע מקרנות אשראי צעירות , אשר פועלות במגוון תחומי אשראי וזאת בצוות ניהולי דל. אשראי הנו מוצר השקעה מסובך, עתיר עבודה ונסיון והשקעה בקרן שפועלת במגוון תחומים תתברר כחסרון בעט משבר (בניגוד לפיזור השקעות קלאסי בקרן עם נכסים סחירים).

למשקיעים שמרניים יותר מומלץ להתרכז בבחינה לעומק של קרנות אשראי ותיקות  , שהמידע אודות פעילותן במצבי שוק שונים זמינה וידועה. ריבוי הקרנות החדשות בתחום יוצר קושי לבדוק את ההיסטוריה של המנהלים להגיע ליעדי התשואה במסגרת של פעילות של קרן חדשה. אחת הבעיות הנה להבין את יכולתן של הקרנות לבצע תהליך מימוש בטחונות של לקוח שנקלע לקשיים. הדבר בולט בתחום ה"אשראי הצרכני" הניתן במרבית המקרים ללא בטוחות (וחוק פשיטת רגל לנושים באופן מקל ביחס לעבר).  גם מימוש בטוחות קשיחות כגון נדל"ן יכול להיות יקר מאוד וארוך הרבה יותר מהמצופה.     

כאסטרטגיית השקעה מומלץ לבחון בחינה של קרנות אשראי בינלאומיות ותיקות, אשר אין להן חשיפה לשוק החוב הישראלי. בכך ניתן לגוון את פיזור ההשקעות הכללי (כשם שנוהגות קרנות הפנסיה) ובך לצמצם את מידת הסיכון במידה ותירשם בישראל האטה כלכלית בשנים הקרובות.

לצד בדיקת איכות ניהול הקרן (בין אם זרה או ישראלית) יש חשיבות לבחינת אופן ניהול הקרן מבחינת תפעול בעבור משקיעי הקרן. מאחר ואין רגולציה באמצעות הרשות לני"ע (קרנות פרטיות ללא תשקיף מאושר לציבור הרחב), יש חשיבות לבחון האם יש לקרן נאמן חיצוני ובמידה וכן מה תפקידו בפיקוח על התנהלות כספי הקרן בעבור המשקיעים.

לבסוף, יש חשיבות טרם השקעה בקרן חוב פרטית (בין אם זרה או ישראלית) להעמיק בחינת נושא המיסוי הנוגע להשקעה בקרן. לרב, מס הכנסה הישראלי אינו מעניק אישור או הנחייה מקדמית בדבר שעור המס שיש לשלם (אישורים נפוצים הנם לקרנות גידור העוסקות בהשקעה בנכסים סחירים, או בתחום ההלוואות חברתיות). החשש הנו שמשקיע בתחום זה יהיה חשוף למס "פירותיי" (כלומר מס לפי מדרגות המס השולי מעבודה) ולא מס רווחי הון. טרם ההשקעה, מומלץ לברר את קיימת חוות דעת מיסוי עבור הקרן וללמוד על משמעויותיה.