השקעות במחזור עסקים

אלון קיבה          18.10.2018


כאשר נבחנו ההתנהגותן של השקעות מגוונות משלב ההאטה והלאה במחזור עסקים, נראה כי בעוד באפיקים הסחירים ישנו קושי ביצירת ערך בזמן זה, באפיקים האלטרנטיבים ישנם מוצרים שיכולים להיות אטרקטיבים כלומר לכל תקופה ישנו אפיק השקעה המתאים לה ובכל התקופות כדאי להשקיע, השאלה במה נשקיע בתקופה הנוכחית?

מהו מחזור עיסקי?

מחזור עיסקי בנוי מארבעת שלבים:
• החלמה: התאוששות כלכלית לאחר מיתון, נתוני האינדיקטורים העיסקיים משתפרים יחד עם השתפרות המצב הכלכלי. יחד עם זאת, תשואות ארוכות הטווח בעלייה בציפייה לעליית האינפלציה אשר מגדילה את הצמיחה הכלכלית בעוד הבנקים המרכזיים מנסים לשמור על מדיניות מרחיבה לזמן זה.
• הרחבה: עם התחזקות הליך ההתאוששות הבנקים המרכזיים מתחילים להעלות את שיעורי הריבית, עקומת התשואות משתטחת בזמן שנתוני האינדיקטורים במחזור העסקים ממשיכים לעלות, דבר המצביע על התרחבות כלכלית טיפוסית.
• האטה: לאחר פעילות כלכלית רחבה מתחילה האטה, נתוני האינדיקטורים של מחזור העסקים יורדים משיאים מחזוריים. עקומת התשואה ממשיכה להשתטח ,הבנקים המרכזיים ממשיכים להעלות שיעורי ריבית כשהתשואות הארוכות מתחילות לרדת בשל הציפייה לירידת האינפלציה וצמיחה עתידית נמוכה יותר.
• מיתון: לבסוף, הכלכלה עלולה להכנס למיתון. נתוני האינדיקטורים העיסקיים ממשיכים לרדת בעוד עקום התשואות הולך ומתרחב כאשר בנקים מרכזיים מורידים את הריביות לטווח קצר בכדי לעורר את הכלכלה.
 
לפי הנתונים הכלכליים אנחנו קרוב לוודאי קרובים יותר לסוף שלב ההתרחבות הכלכלית מאשר לשלבי תחילת המחזור. את התמיכה בדעה זו ניתן לספק דרך הנקודות הבאות המתמקדות בכלכלה האמריקאית:
• ההתרחבות הכלכלית הנוכחית שנמשכת למעלה מ 110 חודשים, הינה השנייה הארוכה ביותר שנרשמה אי פעם בארה"ב.
• ה FED(הבנק המרכזי של ארה"ב) נמצא בתוך תהליך של עליית ריבית יותר משנתיים.
• עקום התשואות משתטח כאשר התשואות הקצרות עולות ומנגד התשואות הארוכות נשארות יציבות ומתקשות לעלות.
• אבטלה נמוכה- אנו נמצאים בסיטואציה בה שיעור האבטלה הוא מהנמוכים בהיסטוריה האמריקאית דבר הנוטה לייצר לחץ אינפלציוני העלול לגרום להמשך תהליך העלאת הריבית.
• מחווני מחזור עסקים כמו ISM (אינדקס הייצור) מתחילים לסמן הליך של ירידה מהשיאים אליהם הגיעו   לאחרונה.

נציין כי בארה"ב, ישנו וויכוח ער סביב העובדה האם אנו באמצע מחזור האטה לפני האצה במשק, אך בהתחשב בגירויים הפיסקלים הנובעים ממספר גורמים שבינהם ניתן למנות את הרפורמה במס ועליית המכסים אשר יכולים לשמור את הצמיחה בארה"ב בטווח הקצר קשה לראות מהיכן עוד ניתן לייצר דחיפה כלכלית.
על מנת להבהיר אין צפיה מהכלכלה האמריקאית להכנס למיתון בתקופה הקרובה, אך הסביבה הכוללת בשוק היא כנראה של מחזור עסקי מעבר לשיא. עם זאת חשוב לזכור כי לא תמיד שלב ההאטה בהכרח יביא אחריו מיתון, לראיה כבר היינו עדים לשני מחזורים כלכליים בהם ארה"ב נכנסה לשלב ההאטה, מ 2009 עד שנת 2011, כאשר ארה"ב עמדה אל מול פשיטת רגל והציגה קיצוצים משמעותיים בתקציב ועוד האטה בשנים 2014 עד 2015 ולאחר מכן הראתה חזרה לשלב ההרחבה.

 

הודות לעולם הגלובלי, מחזורי עסקים במדינות מפותחות נוטים להגיע למצב של סנכרון .האיור הבא מראה כי כרגע, אנחנו עומדים בפני האטה בכלכלת בריטניה. אגב, אותו דבר נכון בגרמניה, בצרפת ובמדינות אירופה.



נבחנו  ההתנהגותם של הנכסים המסורתים והאלטרנטיביים ונתמקד בביצועים של קרנות גידור שונות במהלך השלב המאוחר של המחזור העסקי. לאור העובדה כי קרנות גידור מורכבות ממספר עצום של אסטרטגיות השקעה שונות נבחן רק הסגנונות העיקריים.

כדי להקים בסיס עבור הדיון על השקעות מעניינות לתקופה, נחקרו הביצועים של שיעורי נכסים מסורתיים כמו מניות או אג"ח בשלבים השונים של המחזור העסקי. לאחר מכן נותחו מגוון רחב של השקעות חלופיות ונמצאו נכסים בעלי ביצועים טובים בסביבה זו. הניתוח התבסס על התשואות בעשרים השנים האחרונות .
האפיק המנייתי :

בשלב זה של המחזור העיסקי התשואות היו חיוביות אך נמוכות משמעותית מהשלבים הקודמים, הערכות גבוהות מדי בשילוב ציפיות צמיחה אופטימיות גרמו לייצור

מחסומים להמשך העליות באפיק זה.
אפיק החוב הסחיר:

 ישנה שונות גבוהה בביצועים בין המוצרים השונים, באגח HY (אגח זבל) התשואה הממוצעת לתקופה גבוהה אך דומה בתנודתיות לאפיק המנייתי. מנגד השקעה באגח ממשלתי בזמן האטה  ומיתון מסוגלת לייצר ערך עדיף ככל שהכלכלה הולכת וונחלשת.



השקעות אלטרנטיביות : באפיק החוב הלא סחיר ,בנכסי הנדלן והתשתיות ובאפיק קרנות הגידור.

באפיק החוב הלא סחיר :
 סוג נכס מעניין להשקעה בשלבים המאוחרים של המחזור העסקי הינו הלוואות בכירות (SENIOR LOAN)  לרוב בתקופות של האטה אנו נראה השפעה גלובלית אשר תוביל להתחזקות המטבע האמריקאי (הדולר) הנגרמת מעליית הריבית. ההלוואות הבכירות מתומחרות בריבית משתנה ואלו תורמות להיותן אטרקטיביות, מצבו הכללי של המשק עדיין טוב ולכן שיעור החובות הבעייתים אינו גבוה וכתוצאה מכך ביצועי המוצר טובים.

נכסי נדלן ותשתיות:
ההתנהגות של אלו במחזור העסקי במידה רבה משקפת תשואות ארוכות טווח. בסביבה בה תשואות האגח הארוכות יעלו אנו נראה פגיעה בנכסים אלו משום שבחינתם מתבצעת מול האלטרנטיבות ארוכות הטווח. מאידך במידה והתשואות הארוכות לא יעלו אנו נראה המשך מגמה חיובית עד לכניסה לשלב הבא במחזור העסקי קרי  המיתון אשר עלול לגרום לירידות באפיק זה.

קרנות גידור:
אלו נוטות לייצר תשואות דומות באסטרטגיות שונות בטווח הארוך, מנגד אנו מוצאים הבדלים גדולים בתשואות בבחינת הערך בשלבים שונים של המחזור העסקי, כנראה שהשקעות בקרנות המתמחות במולטי אסטרטגיה, ארביטראז, תנודתיות וכמותיות עשויות להוות את ההזדמנויות הטובה ביותר למחזור העסקי המאופיין בהאטה. כדי לספק בסיס עבור הבדיקה נבחן מספר אסטרטגיות של קרנות גידור ונשקלל את הסיכון השנתי הממוצע והתשואות במשך 20 השנים האחרונות.

 
את האסטרטגיות השונות נפצל לשלוש קבוצות שונות על פי ביצועים (ביצועים נמוכים, ממוצעים, טובים), אנו נתייחס רק לקטגוריית הביצועים הטובים, הניתוח מתבסס על הביצועים באותן אסטרטגיות שהיסטורית יצרו תשואות גבוהות יותר.

בראש רשימת הביצועים ההיסטוריים באסטרטגיית קרנות גידור עומדות קרנות הגידור האקטיביסטיות עם תשואה שנתית של למעלה מ 8% ב -20 השנים האחרונות , אם כי עם תנודתיות גבוהה של כ 14%. קרנות ארביטראז סטטיסטיות סיפקו ביצועים מרשימים של כ 7.2% לשנה עם תנודתיות יותר מתונה של כ 8%. נוסיף גם את המולטי סטרטאגי לניתוח שלנו אם כי היא לא אסטרטגיה בפני עצמה, אלא שילוב של אסטרטגיות רבות ושונות. בטווח הארוך "תיקי המולטי אסטרטגיות" היו בעלי ביצועים טובים, עם תשואה שנתית של כ 6.9% ותנודתיות ממוצעת של כ 6.1%.  בסביבה של האטה במחזור העסקים, בשל תיקונים במחירי המניות הנוטים להיות שכיחים יותר ועליית התנודתיות בשוק  אסטרטגיות הנהנות מכך כמו מאקרו ושורט נוטות להציג ביצועים טובים יותר מאשר הממוצעים ארוכי טווח שלהם.

על מנת למדוד את הסיכון מול התשואה נבחן זאת במדד שארפ, ישנן מספר אסטרטגיות בעלות יחסי סיכוי סיכון טובים לאורך האטה במחזור העסקי. אסטרטגיות ארביטראז, כמותיות, תנודתיות וקרנות גידור רב אסטרטגיות מספקות ביצועים טובים מהמתחרות. כשבוחנים תקופות של ירידות בשווקי המניות בטווח זמן של 3 חודשים רצופים  ב 62% מהמקרים הקרנות הרב אסטרטגיות הצליחו לייצר ערך חיובי (במידה ומנטרלים את המשבר ב 2008 אנו עולים לרמה של כ80% מהמקרים).



האטה במחזור הכלכלי, המהווה ירידה מהשיא יכולה להיות תקופה קשה להשקעות מסורתיות בשוק ההון אך כפי שהראנו ישנם מספר אפיקי השקעה שיכולים להיות רלוונטים וכנראה ידעו כיצד לייצר ערך גם בתקופה זו.