ד"ר איתי גלילי
הכירו את קרן ההקדש המצליחה בעולם
 
כיצד יכול להיות שקרן הקדש של מוסד אוניברסיטאי מצליחה להשיג תשואות גבוהות מאוד לאורך שנים? הכירו את קרן ההשקעות של אוניברסיטת ייל בארה"ב.  היקף הקרן נכון לשנת 2012 - 19.3 מיליארד $. הקרן גיבשה מתודולוגיית השקעה שונה מהמקובל בהשקעות ציבוריות אך באופן עקבי ייצרה ערך של 13.7% תשואה לשנה על פני 20 שנה.
 
אחת הבעיות הקשות בניהול ההשקעות הנה המתח המובנה בין שיקולי הטווח הקצר לטווח הארוך. מכשירי השקעה אשר מאופיינים בביצועי יתר בטווח הקצר כגון מניות הנם מקור לתנודתיות וסיכון בטווח הקצר. מחקרים רבים בתחום המימון ההתנהגותי מוכיחים ש"הפחד" מהטווח הקצר גורם למשקיעים לא להשקיע מספיק בנכסי הון מניבי תשואה גבוהה בטווח הארוך.  למעשה תופה זו המכונה "שנאת סיכון של הטווח הקצר" הנה ההסבר העיקרי לביצועי ההשקעות  המאכזבים של משקיעים לאורך שנים.
 
בתחום ההשקעות מקובל שניהול כספים של ארגונים, חברות והשקעות של מוסדיים  מלווים בהחלטות של ועדת השקעות אשר נוקטת במדיניות השקעות שמרנית. מעניין לבחון מה קורה לארגון אשר נדרש לשמור על כספיו למטרות ארוכות טווח בלבד. כלומר, שיקולי הטווח הקצר לא קיימים אלא הטווח הרחוק בלבד. זה המקרה של קרן ההקדש של אוניברסיטת ייל. בעולם מקובל לקבל תרומות לאוניברסיטאות (לרוב מבוגרים) למטרות הבטחת מצוינות האוניברסיטה, לשם כך האוניברסיטאות מקיימות קרן הקדש אשר חלק מהתקציב שלה נועד לעידוד מצוינות באמצעות מענקים, מלגות , ספריות, פרסים ומימון פרויקטים חשובים שאין להם מקור אחר. מטרת האוניברסיטאות שכספי ההקדש יהיו מקור מימון בטווח הארוך בלבד.
 
את ההצלחה המרשימה של ייל  ניתן לייחס לניהול מקצועי בהובלת David F. Swensen  אשר התמנה באמצע שנות השמונים למנהל ההשקעות הראשי של הקרן וממשיך לנהלה בהצלחה עד היום. בתחילת דרכו המקצועית עבד בוול סטריט ולאחר 6 שנים התבקש לחזור לייל (בה למד) לניהול השקעות הקרן. בתקופה זו נכסי הקרן הושקעו בעיקר באג"ח ומניות בשוק ההון האמריקאי.
 Swensen לא התנסה בניהול השקעות והחל לבנות אסטרטגיית השקעות ארוכת טווח לקרן.
 
לגישתו, יש לחלק את הון הקרן לקטגוריות השקעה שבהן פוטנציאל רווח גבוה לאורך שנים. בכך התאפשרה , לראשונה, כניסה להשקעות בשווקים בינלאומיים מחוץ לארה"ב, השקעה בקרנות גידור, קרנות פריווט אקוויטי, נדל"ן וכו'. הוא הוביל את התפיסה שמאחר וההון מיועד לטווחי זמן ארוכים מאוד ניתן לוותר על נזילות וליהנות מתשואת יתר מנכסי השקעה לא נזילים.
 
מבנה קרן ההקדש נכון לשסוף שנת 2012 היה:
14.5% קרנות גידור, 5.8% מניות בשוק האמריקאי, 7.8% מניות בשוק המניות מחוץ לארה"ב, 8.3% משאבים טבעיים, 35.3% קרנות פריווט אקוויטי , 12.7% נדל"ן, 3.9% אג"ח ו- 2.7% מזומן.
 
גם ביחס לקרנות הקש של אוניברסיטאות אחרות בארה"ב משקל ההשקעה בקרנות פריווט אקוויטי פרטיות הנו רב מאוד.
שיטת ניהול ההשקעות של הקרן ייחודית בהקפדה יתרה של שיקולי השקעה לטווח הארוך בלבד.
להלן גרף ביצועי הקרן ביחס לביצועי קרן הקדש אונ' קיימברייג' ותעשיית ניהול השקעות:





 



  
 
 
 
 












ועדת ההשקעות של הקרן בוחנת את התפתחות התשואות הצפויות הגלומות בכל קטגוריית השקעה ובהתאם ליעדי התשואה מגדילה/מקטינה את משקל הקטגוריה. כך במשברים כגון 2008 (בניגוד למרבית הקרנות) מצאה לנכון להגדיל את הרכיב המנייתי כשיקול השקעה ארוך טווח. צעד זה אפשר לה ליהנות מתשואות גבוהות עם סיום המשבר. הגדרת יעדי השקעות לטווח ארוך מאוד מאפשרים לוועדת ההשקעות לבחון הגדלת סיכונים בטווחי זמן קצרים.
 
 ניהול ההשקעות צריך להיות מבוסס על בחירה קפדנית של מנהלי השקעות איכותיים, אשר מחויבים לאסטרטגיית השקעות לאורך זמן, בעלי יכולת ליצור תשואה עודפת בקטגוריית ההשקעה הרלוונטית. אספקט חשוב בבחירת מנהל ההשקעות עוסקת ברמת המחויבות העסקית של מנהל ההשקעות לביצועיו וכן בחינה שמנהל ההשקעות מטפל בנכסים בהיקף הניתן לשליטה. 
 
הקפדה על בחירת מנהלי השקעות, קרנות נאמנות, קרנות גידור, קרנות הון סיכון וקרנות פריווט אקוויטי איכותיות מאפשר השגת ביצועי יתר לאורך זמן.
 
להלן גרף המתאר את ביצועי הקטגוריות ביחס למדדי יחוס פאסיביים רלוונטיים לאורך שנים:


 
 
 




































ומה בקשר לסיכון?
 
הגישה שהנהיג  Swensen  אפשרה כניסה לקטגוריות השקעה חדשות ומגוונות ובכך להוריד את רמות הסיכון של הקרן. זאת בשעה שכלי ההשקעה עצמם לא היו סולידיים יותר כהשקעות בודדות. תמהיל הנכסים החדשים והמתאם החלקי ביניהם אפשר שיפור בתשואה לצד הורדת הסיכון.
 
להלן גרף המתאר את התפתחות הסיכון של הקרן לאורך שנים ביחס לעקום היעילות:    
 
 

 
 
ומה ניתן ללמוד מהמקרה הזה של קרן ההשקעות של ייל?
 
אין מדובר על גוף ספקולטיבי, אלא על גוף מקצועי ואחראי אשר יודע היטב להגדיר לו את המטרה ולקחת בחשבון שמשברים היו ויהיו בעתיד. הדרך הנבונה ביותר להשגת המטרה הנה לדבוק באסטרטגיה ארוכת טווח ולהבין שמשבר מהווה הזדמנות לשיפור ביצועים למטרות הטווח הארוך.
 
 
מומלץ לשמוע הרצאה (שני חלקים) של David F. Swensen  במסגרת יום עיון שנערך בחברת השקעות בדרום קוריאה. בהרצאה הוא מתאר את עקרונות ניהול הנכסים כפי שהוא ועמיתיו מבצעים למעלה מ 20 שנה בהצלחה יוצאת דופן.