הבנק הנדיב- השקעה באשראי לא נזיל

עופר מושקוביץ                       01.04.2016

פעם אחת היה בנק והוא אהב לקוח אחד, וכל יום הלקוח היה בא ומקבל מהבנק ריביות נדיבות במיוחד. ויום אחד בא הלקוח לבנק והבנק נתן לו ריביות מופחתות, ובכל פעם ירדה הרבית עד שיום אחד הופיע הלקוח בבנק והבנק אמר לו: לקוח יקר, אין לי עוד ריביות לתת לך כי הרבית נמוכה, והרגולטור דוחק והמרווחים נחוצים. חרק הלקוח שיניו , הסתפק באין רבית ובכה על מר גורלו.

השאלה שאנו צריכים לשאול את עצמנו היא האם אמנם רבית אפס היא גזירה משמים? האם אנו צריכים לקבל את מה שנותן לנו הבנק הלא כל כך נדיב, או שאפשר להתאים את עצמנו לעולם החדש ובו חלק ניכר מפעילות הבנקים יוצא החוצה וגופים מקצועיים מחליפים חלק מפעילות האשראי של הבנק. בעולם הישן הבנק נטל לעצמו את כל מרווחי  הפעילות בין פקדונות לאשראי. בעולם החדש יש הזדמנות למשקיעים מתוחכמים להחליף את הבנק ולהפחית חלק ניכר ממרווחים אלה. אחת הדוגמאות  היא השקעה   באשראי אלטרנטיבי- אשראי לא נזיל ועל כך פורט במחקר של חברת טאוארס ווטסון.

שוקי אשראי רבים נשלטו הסטורית ע"י הבנקים ולא היו נגישים גם למשקיעים מוסדיים בעיקר באירופה. המשקיעים שרצו לקבל פרמיות סיכון אלטרנטיביות השקיעו בקרנות הון פרטי, קרנות גידור ונדל"ן והבינו את הסיכון העודף שבחוסר הנזילות. כל זאת על מנת לפזר את מקורות  התשואות.

המשבר הפיננסי הוביל להגברת הפיקוח על הסקטור הפיננסי, וכתוצאה מכך יכולת הבנקים להעניק אשראי ירדה. מי שהחל למלא את מקום הבנקים הם משקיעים מוסדיים שסיפקו הון לאשראי לא נזיל. התיאבון של המשקיע המוסדי לאשראי לא נזיל גדל מאוד מאז המשבר, מאחר והתשואות הפוטנציאליות היו גבוהות יותר לעומת אשראי מסורתי. באירופה 70% מהאשראי הקונצרני ניתן עדיין ע"י בנקים.

מהו אשראי לא נזיל?- אשראי לא נזיל, או חוב פרטי הוא חלק  מעולם האשראי האלטרנטיבי, המתיחס לאפיקי השקעה לא מסורתיים, שבהם היכולת למכור לפני הפדיון מוגבלת. פרמיית הסיכון שבחוסר הנזילות מהווה מנוע חשוב לביצועים, כמו גם כישורי המנהל כמובן.

אמצעי לשיפור פיזור ההשקעות בתיקים- תיקי אשראי מושקעים במידה רבה בחוב מדורג של חברות. זאת בנוסף להקצאה המנייתית בחברות. כתוצאה מכך ביצועי התיקים מונעים  מהמח"מ של האג"ח , דירוג האשראי  והסיכון המנייתי. כמו כן, החשיפה היא בעיקר לחברות גדולות. לעומת זאת אשראי אלטרנטיבי הוא הזדמנות  לשפר את פיזור ההשקעות בתיק ע"י חשיפה לפרמיות סיכון אחרות ובכך ניתן לשפר את הפיזור בתיק המשולב . למשל, חשיפה לאשראי של חברות בגודל בינוני, או חשיפה לאשראי צרכני, נדל"ן מסחרי ותשתיות כמו גם נישות צרות שקשה להגיע אליהן. למשל, הלוואות בקשיי החזר או פעילויות אשראי נישיות אחרות.

ההזדמנויות באשראי הלא נזיל נחלקות לפי מאפייני סיכון/ תשואה שלהן ובכך מעניקות תרומות שונות לתיק ההשקעות. למשל, בקצה האחד חוב לתשתיות הוא אלטרנטיבה לאג"ח מדורג מסורתי, שנותן תזרים מזומנים ארוך טווח ובטוח יחסית. בקצה בשני של הספקטרום חובות במצוקה , אפיק המחפש תשואות קרובות למניות.


 
ניתוח החזית היעילה של עקום התשואה מראה את השפעת הוספת אלוקציה לאשראי אלטרנטיבי לתיק המורכב מאג"ח מסורתי ומניות. נקודה 2 מדגימה  כיצד ניתן להעלות את התשואה  כמעט ללא העלאת הסיכון ע"י הוספת מרכיב אשראי אלטרנטיבי על חשבון אג"ח . נקודה 3 מדגימה  כיצד ניתן לשמר  תשואות ולהוריד סיכון ע"י  מימון האלוקציה לאשראי אלטרנטיבי על חשבון המניות. בתקופות שבהן שווי המניות גבוהים והרוחיות המגולמת במחירי המניות נראית אופטימית נרצה להשקיע באשראי אלטרנטיבי על חשבון מניות ולעומת זאת כאשר נרצה להפחית את סיכון הרבית בזמן שהיא נמצאת בנקודות נמוכות הסטורית , נעדיף לממן את האשראי האלטרנטיבי על חשבון האג"ח.

השפעות משבר 2008-בעקבות המשבר הפיננסי נקבעו רגולציות נוקשות יותר, שמטרתן להפחית את הסיכון של המערכת הבנקאית ולבנות אמון  הציבור בה. כתוצאה מכך הבנקים נדרשים להפטר מנכסים מסוימים, או לזהות ספקי הון אחרים שיוכלו לחבור אליהם כדי יוכלו להמשיך לעבוד מול אותם גופים ובאותה עת לעמוד בדרישות ההון החדשות . ההזדמנות של הגופים המוסדיים היא לרכוש נכסים אלה מהבנקים. הכניסה של הגופים המוסדיים לאשראי הלא נזיל מלווה בפרמיית סיכון חוסר  הנזילות הולכת ועולה . למשקיעים בעלי אופק השקעה ארוך ויכולת לספוג חוסר נזילות נוצרה הזדמנות מענינת. השפעה נוספת של המשבר היא שילוב של מדיניות תומכת של בנקים מרכזיים עם נזילות גלובלית גבוהה, אשר דחפו את התשואות למטה. כתוצאה מכך, התשואות הצפויות על רוב נכסי האשראי הן נמוכות מהממוצע ארוך הטווח. נתון זה גורם למשקיעים לחפש תשואות, ולעתים הם מסתפקים בנזילות מופחתת, מורכבות גבוהה יותר ולעתים סיכון גבוה יותר. ככל שהמשקיעים יגדילו סיכון הם יהיו חשופים יותר לסיכוני חדלות פרעון כאשר תקופת האשראי הזול תגיע לסיומה. אשראי לא נזיל יכול להיות חלק מהפתרון לפיזור סיכון זה.
 
 
אשראי אלטרנטיבי: מקורות התשואות


מקור התשואה היא פרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים על תוספת הסיכון :
-.סיכון אשראי- המרווח מעל אג"ח ממשלתי לפיצוי על סיכון חדלות הפרעון.Credit
-מח"מ- פיצוי על סיכון הרביתTerm
סיכוני אינפלציה-Inflation
 -יכולת המנהל לייצר תשואות עודפותSkill
 
- פיצוי על שינוי מבני בשוק ( למשל, רגולציות שמגבילות אשראי בנקאי)Thematic
 
- פיצוי על חוסר יכולת למכור מהר.Illiquidity
 
 
סיכונים- אפיק השקעה זה כמובן לא יהיה חסין לגמרי  מעליה בחדלות הפרעון של חברות , אבל בהחלט מחזק את הגורם המכריע של בחירת מנהלים נכונה , שיודעים כיצד לבצע חיתום אשראי ברמה גבוהה, שיש להם סבלנות בהקצאת האשראי ויכולת חזקה של מציאת מקורות. זאת בנוסף לגביית דמי ניהול הוגנים על מנת שהמשקיעים יוכלו להרויח מפרמיית אי הנזילות המוטמעת וכשרון המנהל.

הזדמנויות בסקטור הנדל"ן- הרגולציה אוסרת על בנקים לתת אשראי כנגד נכס שעובר שינוי. נכס שלא מושכר בזמן שיפוץ או נכס שעובר שינוי יעוד. לכן, משקיעים מוסדיים נכנסים לחלל זה שבעבר נשלט לגמרי ע"י הבנקים. בעיקר באירופה, שם התאוששות הנדל"ן המסחרי נמצאת בעיצומה ומתחילה למשוך משקיעים מוסדיים ככל שהכלכלה מתיצבת. הלוואות אלו הן בסיכון מופחת שכן קיימת שכבת הון עצמי של בין25%-30% . זה אומר שההחזר מבוסס פחות על נתוני הנכס העתידיים והתכנית העסקית.

סיכום ומסקנות-הרגולציה על המערכת הבנקאית יצרה אפיק השקעה חדש שניתן להגיע אליו באמצעות משקיעים מוסדיים מתוחכמים. היתרונות הם הגדלת פיזור ההשקעות בתיק ופוטנציאל תשואות גבוה יותר. סביר להניח כי פרמיות הסיכון על חוסר הנזילות תהיינה במגמת ירידה ככל שייכנסו יותר משקיעים לתעשיה, ולכן ייתכן כי יש יתרון למי שיידע להיכנס בשלבים הראשונים ולהנות מפרמיות הסיכון הגבוהות יותר. יחד עם זאת על המשקיעים להבין היטב את המורכבות של המכשיר וכמובן חוסר הנזילות. יש להזהר שבמירוץ אחר התשואה אנו לא מוותרים על מנהל מוכשר שיידע לברור היטב את האשראי, ויעבוד תחת נהלים ברורים. אחרי הכל, זהו ענף חדש שהכשרון של המנהל הוא הגורם המכריע בהשגת התשואות. חלק מהמנהלים הגיעו מהמערכת הבנקאית ויצרו נישות מקצועיות של הענקת אשראי. בכך כאמור חלק מהמרווחים והפעילות הבנקאית עברה למשקיעים אז כדאי לסיים בנימה אופטימית: אולי בכל זאת הבנק הוא כן נדיב.