עופר מושקוביץ                                           01.07.2015

בין פיזור דעת לפיזור השקעות: כיצד להימנע מטעויות בהשקעות אלטרנטיביות

הסיפור הידוע על המפוזר מכפר אז"ר מסתיים במלים "את סופו אין איש יודע, את קיצו אין איש מכיר. כנראה הוא עוד נוסע ונשאר בזו העיר". ניתן למצוא הקבלה בין מלים אלה לתחושות של משקיעים כאשר הם ניצבים מול עולם ההשקעות האלטרנטיביות. מה יהא סופה של ההשקעה? האם אקבל את כספי? ואם אקבל את כספי, האם יהיה תגמול להשקעה או שהנסיעה תהיה לשווא בדמות תשואה מאופסת?

על מנת להתמודד מול עולם ההשקעות האלטרנטיביות בכלל ועולם קרנות הגידור בפרט , כלומר להגדיל את פיזור ההשקעות יש לבצע בדיקות מתאימות, להכיר לא רק במה להשקיע אלא בעיקר במה לא להשקיע,  ובכך להקטין את פיזור הדעת. בקיצור- לדעת במה לא לגעת.

מאמר שפורסם ע"י גוף מחקר הנקרא Greenwich Roundtable      אשר הוקם למשקיעים המעוניינים להקצות חלק מהונם להשקעות  אלטרנטיביות, מפרט את השלבים בבחירת קרנות גידור, הפיקוח על המנהלים וכיצד להימנע מטעויות בבחירת הקרנות.

במהלך העשור האחרון, משקיעים מתוחכמים ראו כיצד השקעות בנכסים אלטרנטיביים יכולות להציע שילוב מעניין של תשואה לסיכון בהשוואה להשקעות מסורתיות כמו מניות או אג"ח. יחד עם זאת, משקיעים רבים היו קורבנות של קרנות גידור שגרמו להפסדים כבדים. מעבר למקרים כמו מיידוף, היו עוד מקרים רבים מסובכים יותר. השאלה המשמעותית היא כמובן כיצד ניתן להימנע מאותם הפסדים, או לפחות להפחיתם ?

הסיבות לנפילתן של קרנות גידור הן רבות אך העיקריות הן מינוף יתר וחוסר נזילות, לעתים יחדיו. עובדה זו יוצרת בעיה , שכן שימוש במינוף והשקעה בנכסים פחות נזילים הם מקור לתשואות של אסטרטגיות אלטרנטיביות שונות. כיצד נבחין בין הזדמנות השקעה לבין סיכון יתר בהשקעה?

השקעה אלטרנטיבית היא השקעה במנהל הרבה יותר מאשר השקעה באפיק. יש הבדלים משמעותיים בין המנהלים המצטיינים לכאלה שבתחתית הרשימה. למרות זאת, גם המנהלים המוכשרים ביותר יכולים למצוא עצמם במצבי קיצון שאליהם הם לא היו מוכנים. לשם כך יש להבין את אסטרטגיית ההשקעות של כל מנהל, וכיצד הם חושבים. ההגנה הטובה ביותר היא הכנת שיעורי בית קפדנית, כלומר תחקיר מעמיק בטרם נבחר את המנהלים- בדיקת נאותות, והתחזוקה השוטפת  של הבדיקות- הפיקוח על המנהלים. המטרה היא להימנע מטעויות ככל שניתן באמצעות בדיקת הנאותות והפיקוח השוטף.

ניתוח של נורות האזהרה בקרנות גידור שכשלו מבדיל בין:
 1 מהות הבעיה: האם מדובר בהונאה או שהבעיה היא אחרת.

2  בדיקות נאותות: האם בוצעו בדיקות רקע של המנהלים, האם תוצאות העבר היו מספקות, האם     מעריכי נכסי הקרן היו עצמאיים, האם יש בקרה על הקרן, האם היה ניהול סיכונים הולם, האם ניסו למכור הקרן באגרסיביות, האם הבנו את אסטרטגיית הקרן, האם פורט מי הם אנשי המפתח בקרן.

 3 פיקוח על המנהלים: האם יש שימוש במינוף משמעותי, האם יש בעיות נזילות, האם יש בעיות בתהליך ניהול הסיכונים, האם יש ריכוז השקעות מוגבר, האם יש תנודתיות בלתי מוסברת, האם יש בעיות של שקיפות, האם יש בעיות יוהרה או בטחון עצמי מופרז, האם יש תשואה בלתי מוסברת, האם היה שינוי באסטרטגיה, האם הקרן גדלה יתר על המידה, האם יש סיכון של משיכות מצד השותפים המוגבלים, האם יש בדיקות רקע מתמשכות, האם יש בעיות בעבודה הטכנית של המשרד, האם יש בעיות בדינמיקה בין חברי הצוות בקרן.

בדיקת הנאותות הראשונית:
ניהול סיכונים-האם הפיזור והגבלות המינוף מתאימים לאסטרטגיית הקרן? כיצד נמדד המינוף ונקבעות הגבלות המינוף? איך נקבעות דרישות הפיזור המינימלי? מי בודק את ההגבלות האלה? האם לאדם זה יש סמכות להנזיל השקעה? חייב להיות מסמך שהנהלת הקרן מיישמת אותו ושהוא נגיש לשותפים המוגבלים. במצב האידאלי מנהל הסיכונים הראשי אינו מנהל ההשקעות הראשי של הקרן. כיצד מושג המינוף? האם המינוף מחולק בין כמה ברוקרים באופן כזה שעדיין הפסדי הקרן יקוזזו עם הרווחים? האם  נכסי הקרן משועבדים כך שברוקר יכול לדרוש בטחונות נוספים, או לאלץ הנזלת השקעות? האם יש לקרן אלטרנטיבות מימון חלופיות? האם הקרן העלתה את המינוף לאורך זמן, או שינתה את הדרך שבה היא מיישמת את המינוף?

חוסר נזילות-  קרנות רבות נסגרו מכיוון שלא היו מספיק נכסים נזילים למימוש כאשר משקיעים רצו לצאת מהקרן, בדר"כ לאחר תיקון בשוק שדחף את מחירי הנכסים למטה, ואת שיעורי המינוף מעלה. בתרחיש אלטרנטיבי, הקרנות עמדו בדרישת המשיכות מצד המשקיעים ע"י מכירת הנכסים הנזילים ביותר, בהשאירם את המשקיעים הנותרים עם תיק מאוד לא נזיל.

שקיפות- מהם הדו"חות החודשיים שיספקו הקרנות, האם המידע שיופיע בהם יעזור לנו להעריך את הסיכון בקרן ואת פוטנציאל התשואה? האם יהיו אנשי הקרן מוכנים לענות על שאלות שיעלו מתוך הדו"חות? המידע החודשי או הרבעוני לפחות צריך לכלול ניתוח קצר של הביצועים, שינויים בצוות הקרן, ניתוח תרומה לביצועי הקרן ברמת הסקטור, הפיזור הגיאוגרפי, או ברמת אפיקי ההשקעה, חשיפות ברוטו ונטו פירוט לפי סקטור , גיאוגרפי, ואפיק השקעה, ניתוח של סטיות תקן  בחישוב שנתי לחודש האחרון ומאז הקמת הקרן, נכסי הקרן, האסטרטגיה שלה ושם החברה המנהלת, אחוז הנכסים הלא נזילים מכלל הנכסים, אחוז הנכסים המשוערכים באופן עצמאי, מספר נכסי הלונג והשורט, גודל 10 פוזיציות הלונג והשורט כאחוז מכלל הנכסים, הרכב המשקיעים , אחוז המניות שנמכרו ברבעון האחרון, אחוז המניות שיכולות להימכר ברבעון הקרוב ועד סוף השנה הבאה, היסטוריית הביצועים החודשיים.

מורכבות האסטרטגיה- כמה אסטרטגיות השקעה הן מורכבות מדי עבור משקיעים רבים מכדי להבינן ללא שקיפות מלאה ופיקוח אקטיבי. אם איננו יכולים להבין או להעריך את סיכוני אסטרטגיית הקרן, היא לא צריכה להיכלל בתיק ההשקעות שלנו. כמו כן, ככל שהאסטרטגיה היא מורכבת יותר, יש סיכוי גדול יותר שלא תעבוד כפי שצפוי ממנה .
תפעול- האם יש לקרן מנהל תפעול מנוסה או מנהל כספים ראשי בעל שיעור קומה? אסטרטגיות מסובכות דורשות תהליכי תפעול מתוחכמים. האם המזומן נבדק בסוף כל יום? כיצד מדרגים הברוקרים את תפעול הקרן?

בדיקות רקע- על אנשי המפתח צריכות להיות בשגרה. זה קריטי שנעבוד עם אנשים שהפגינו התחייבות ארוכת טווח ליושרה. האינטואיציה הראשונית למנהל בעת הפגישה היא חשובה אך לא מספיקה. עלינו להבין את יחסי הגומלין האישיים והעסקיים של המנהל על מנת להיות בטוחים שאין ניגודי אינטרסים. עלינו להיות רגישים לסימנים של חוסר בשלות רגשית או פגמים באופי.

השקעה עצמית של מנהל הקרן-עלינו לבדוק שמנהל הקרן משקיע את כספו בקרן, חלק משמעותי מהונו אם זו קרן מפוזרת ופחות אם זו קרן ממוקדת. כמו כן עלינו להעריך אם התיאבון לסיכון של מנהל הקרן דומה לשלנו. לא נרצה מנהל שבאופיו הוא יותר מהמר מאיתנו. מנהל שהחלק הארי של הונו מושקע בקרן עלול להיות חשוף לתגובות לא רציונליות כאשר הוא ניצב מול הפסדים גדולים.

תנאי ההשקעה- עלינו לבדוק מסמכים משפטיים , האם תנאי ההשקעה יהפכו את המוטיבציה של מנהל ההשקעה ושל המשקיעים לחופפים ככל האפשר? האם יש פסקות המתארות את אנשי המפתח בקרן? האם יש מכתבים המעניקים זכויות יתר למשקיעים אחרים בקרן? האם יש למשקיעים ראשונים של הקרן תנאים מועדפים במשיכות? אם כן, הם יוכלו לצאת ראשונים כאשר תנאי השוק יורעו.

ספקי שירותים- על מנת להימנע מהונאות עלינו לבדוק היטב מי הם האדמיניסטרטור והמבקר של הקרן. האם שניהם עצמאים ומכובדים? אם לא, זהו דגל אדום. האם שערוכי הקרן נקבעים על ידי האדמיניסטרטור או על ידי פירמה עצמאית אחרת? אם האחריות לשערוכם נשארת בידי הקרן עצמה, זהו שוב דגל אדום. מי הם הברוקרים של הקרן? האם דירוג האשראי שלהם גבוה? האם היה שינוי בברוקרים? כמו כן עלינו לבדוק את הדו"חות של הקרן לשנים האחרונות.

הכניסה להשקעה היא ההתחלה של הפיקוח השוטף על המנהלים. יש לבדוק את הדו"חות החודשיים ולהשוות לדו"חות הקודמים על מנת לבדוק כיצד מתפתחת הקרן. ליזום שיחה עם המנהל אם אנו מזהים אנומליה שאיננו מבינים. כמו כן לבקר את מנהל הקרן מדי תקופה לבחינתו פנים מול פנים. לבסוף יש לבדוק את מועדי המשיכות מהקרן, לכל קרן יש לוח זמנים משלה על מועדי משיכה ומהו המועד האפשרי האחרון להודעה מוקדמת לצורך משיכה.

סימני האזהרה שעלינו לחפש:
שינויים באסטרטגיה- מצד אחד גמישות, אבל מצד שני זוהי תזוזה של המנהל מכישרונו התחרותי המוכח. האם הוא נכנס לאסטרטגיות שלא התכוונו להשקיע בהן? האם הוא נכנס לאסטרטגיה חדשה כי האסטרטגיה המקורית מוצתה בשוק?

תנודתיות מוגברת-האם התנודתיות המוגברת בקרן משקפת את העלייה בתנודתיות השוק בכללותו? אם לא, זו יכולה להיות תוצאה מסוכנת של שינוי באסטרטגיה. האם פיזור ההשקעות והגבלות המינוף כפי שהבנו אותם ביום הכניסה לקרן עדיין מיושמים? האם חל שינוי בסמכות מנהל הסיכונים? זוהי נקודת מפתח, במיוחד אם לקרן יש מינוף משמעותי. מצד שני תנודתיות נמוכה במיוחד יכולה להית סימן של בעיות תמחיר או אפילו הונאה.

נזילות פוחתת- האם יש עליה באחוז הנכסים הלא נזילים בקרן? האם הייתה עליה בריכוז הנכסים שיכולים להיות מושפעים על ידי אותו אירוע משמעותי בשוק? יש לבדוק את מידת ההתאמה בין הנזילות בתיק עם מידת הנזילות הרצויה על ידי המשקיע.

סיכון רגולטורי- האם הקרן עלולה להיפגע עקב שינויי חקיקה? למשל, ב-2008 מספר קרנות נפגעו כאשר המחוקק אסר לפתע מכירה בחסר, וזה הוביל לעליה דרמטית במספר מניות אשר יתרות השורט עליהן היו משמעותיות. קרנות אשר האסטרטגיות שלהן מנוגדות למדיניות ממשלתית או לדעה הרווחת הן פגיעות יותר לסיכון זה.

צמיחה מהירה- האם הייתה צמיחה מהירה בנכסי הקרן? זו יכולה להיות בעיה אם האסטרטגיה של הקרן כוללת נכסים בעלי נזילות נמוכה, שכן תוספת הנכסים עלולה להיות בעיה אם הקרן תנסה למכור נכסים במהלך שוק יורד. בנוסף, האם הקרן שכרה עובדים נוספים על מנת לנהל את הנכסים הנוספים? עדיף כמובן שנכסי הקרן יעלו בהדרגה והקרן תספק פתרונות לצרכים החדשים.

 משקיעים אחרים-בדיקת הרכב המשקיעים. האם יש עליה באחוז המשקיעים שהם אגד קרנות? אלו יכולות להיפגע ע"י משיכות של משקיעים שלהן עם הופעת סימני אזהרה ראשוניים בשווקים. מהו אחוז המשקיעים אשר יכול תיאורטית למשוך את כספו במהלך השנה הקרובה? גם אם הרכב התיק נזיל באופן יחסי, משיכות גדולות עלולות לגרום למכירת רוב הנכסים הנזילים בקרן.

שינוי בהרכב הספקים-האם היה שינוי של האדמיניסטרטור, המבקר, מעריך השווי, ברוקרים או בנקים? אם כן , יכול להיות שהשינוי לא מזיק, אבל שווה בכל אופן לבצע בדיקה.
יוהרה- האם אנו מרגישים בפגישתנו עם המנהל שהוא יודע יותר מהשוק, ושהוא נוקט באסטרטגיה שלא יכולה להפסיד? גישה  כזו של בטחון עצמי מופרז והעדר צניעות וגמישות שבאה איתה יכולים להעיד על חטא הגאווה- ההיבריס. באותו ביקור עלינו להיות רגישים לדינמיקה בין חברי ההנהלה, תוך שימת לב מיוחדת לשפת הגוף של מנהל הסיכונים.
הפסדים בלתי צפויים- האם לקרן היה הפסד גדול יותר ( או רווח קטן יותר) מאשר היינו מצפים מאותה אסטרטגיה בהינתן תנאי השוק הנוכחיים? אם כן, זהו הזמן לדבר עם המנהל ולהבין מה גרם לשינוי מהציפיות.

ייתכן שכל אחד מנורות האזהרה שפורטו לעיל אינה חמורה דיה על מנת לשלוח הודעת משיכה של ההשקעה מהקרן, אבל שילוב שלהן בהחלט יכול לגרום לכך. עלינו לשאול את עצמנו בכל עת את השאלה הבאה:  בהינתן מצב המינוף והנזילות של הקרן, עד כמה יכולה הקרן לעמוד בפני אירוע של ברבור שחור?